投資者情緒與上市公司投資決策——基于迎合渠道的研究

朱朝暉

(1. 浙江工商大學 財務與會計學院，浙江 杭州310018;2. 浙江大學 心理與行為科學系，浙江 杭州310028)

大量的心理學理論表明，投資者并非“理性(rational)”人，而是“正常(normal)”人，他們信念中的系統性偏差會導致他們并非根據基礎性信息進行交易，研究者們稱之為“情緒”［1］。投資者情緒(investor sentiment)是對未來現金流和投資風險的一種信念［2］和對風險容忍度的波動［3］，這種情緒使得投資者在對資產估價中，產生了不同于基礎信息的影響［4］，使得資產價格有可能系統地偏離其基本價值，并在一定時間內顯著高估或低估資產價值［5］431。而且，這種資本市場中非理性投資者高漲或低迷的情緒甚至可以影響實體經濟的投資行為［6］151［7］212［8］179，而不再僅僅是實體經濟活動的被動反映。從創造價值的角度看，投資決策是公司財務決策中最為重要的環節［9］39;而中國資本市場投資者恰恰是非理性和不成熟的典型，在這種背景下探討投資者情緒對企業投資行為的影響具有突出的理論價值和現實意義。

一、投資者情緒對企業投資決策的影響及作用渠道:文獻回顧

無論是有效市場還是非有效市場理論，都認為高股價與高企業投資密切相關。①傳統的有效市場理論，如最廣為人知的投資Q 理論［10］認為，市場是有效的，因此股價反應了資本的邊際產出，反應了企業的成長機會，所以高股價企業會增加投資。但是對這種關系的成因，卻一直沒有定論。

最早基于投資者非理性的解釋，可以追溯到凱恩斯時代。凱恩斯在通論中就提出“有些投資是股市參與者的平均期望決定的，而不是企業家根據真正的預期決定［6］151”。……