我國股利政策實證研究綜述：基于代理理論、信號理論和生命周期理論

(中南大學商學院湖南長沙410083)

自lintner開創股利研究以來，國內外對于股利領域的研究已經數不勝數，這些研究主要集中于股利理論和股利政策影響因素。隨著時間的推移，國內外學者逐漸意識到完美理論和現實之間的差異，代理成本理論、信號理論和生命周期理論慢慢進入視野。股利信號和代理理論正是基于放松信息對稱假設下緩解或解決公司各利益相關者之間的逆向選擇問題和道德風險問題而產生。

一、股利理論相關研究綜述

(一)代理理論角度下的實證研究

最早用代理理論來解釋股利政策的是 Rozeff（1982），他通過對 64 個行業1 000家上市公司連續五年的數據進行研究，得出代理成本對股利支付率有顯著影響的結論。我國的代理理論研究較晚，但是也驗證了我國上市公司同樣存在著眾多影響因子對股利政策產生影響。代理理論主要基于兩類代理問題產生：股東與管理者之間代理，控股股東與中小股東之間代理。

呂長江和王克敏首次在財務領域應用結構方程模型，同時在代理理論的框架上，采取三階段最小二乘法對我國1997-1999年間231家上市公司資本結構、股利分配與管理股權比例的關系進行了實證研究。實證結果表明管理股權比例是影響資本結構和股利分配政策的重要因素。管理股權比例的提高，有助于管理者與股東的代理成本的降低，同時股利支付率將降低。即股利、股權比例對公司股利政策有著顯著影響，且股利支付率和代理成本與之均呈負相關。換句話說股利支付率的提高在一定程度上能夠減少公司管理者與股東間的代理成本，符合代理理論的解釋。

宋玉和李卓以滬深兩市2002-2004年所有A股作為研究樣本，實證檢驗最終控制人特征與上市公司現金股利政策的影響，結果表明，上市公司現金股利與最終控制人的侵害動機成反比，派發現金股利將有利于減少最終控制人所能控制的企業資金，從而抑制其侵害中小股東的動機，反映出現金股利的發放能夠緩解最大控股股東與中小股東之間的代理問題。馮曰欣認為資本成本是連接管理者和股東的紐帶，理性的管理者會以資本成本為依據制定股利政策，并且在此基礎上，公司股利支付力度加大將會使管理者可支配現金流減少。

吳曉玲和狄躍強基于信息不對稱條件下，以2003-2006年我國A股發放現金股利的2 389家上市公司為樣本研究信息不對稱對現金股利的影響，并進一步探討成長機會和自由現金流與現金股利的關系。結果顯示，信息不對稱對現金股利沒有顯著影響，但成長機會與現金股利政策顯著負相關，自由現金流與現金股利政策顯著正相關。同時，公司需要根據自由現金流代理成本的不同決定股利分配方案，如自由現金流增加時，股東希望降低管理者可支配現金流，將提高現金股利支付力度。

劉志強和余明桂以2001-2004年滬深制造業上市公司為樣本，研究投資者法律保護水平、產品市場競爭程度與公司現金股利支付力度的關系。投資者法律保護是減少管理者與股東間代理成本的一個有效方法，他們從法制環境和法律制度兩方面分析投資者法律保護與股利的關系，并探討公司所處市場競爭是否激烈與代理成本的關系。研究發現投資者法律保護水平、產品市場競爭程度與公司現金股利支付力度呈正相關關系。

盡管國內眾多研究得出我國的股利代理效應較明顯，但是不支持代理理論的也同樣存在。原紅旗通過對1994-1997年上市公司數據分析，得出不同于國外的結論，國外認為股利政策是能夠控制代理成本的工具，但是在我國股利政策卻是代理問題的產物。我國企業發放現金股利可能是由于股東轉移現金的表現，而并不是為了減少公司存在的代理成本。基于我國的特殊股權結構與治理結構，導致與國外因果顛倒的結論。

周縣華和呂長江主要從代理理論和投資者保護理論出發，研究上市公司的股利分配行為與投資的利益保護，結果表明上市公司股利政策不合理，控股股東有利益侵占之嫌，在我國特殊環境下，較高股利的發放并不能減少代理理論，而是作為控股股東運輸資金的渠道。

易顏新、柯大剛和王平心對河北、山西、陜西、及福建等4省2006年5-12月共計175家上市公司財務總監進行股利決策問卷調查分析股利發放動因，得到有效問卷151份。在分析問卷調查基礎上，運用整體結構方程模型進行分析驗證。最終研究結果顯示管理層發放股利的目的在于能夠帶來超額收益，傳遞公司盈利能力的信息，并非依靠股利的發放降低代理成本。

(二)信號理論角度下的實證研究

信號理論的產生主要是基于信息不對稱，股利可以作為管理者向其他利益相關者傳遞公司發展狀況的一種手段，現金股利信號的研究始于Lintner（1956）對美國 1945-1953 年 28 家上市公司關于公司在股利、留存收益和稅收中的收入分配問題的問卷調查，研究結果表明股利變化與公司長期的凈收益呈正相關。Pettit（1972）首次提出股利信息市場反應，其認為股利公告能夠向市場傳遞有用信息。信號理論在我國的研究還未得到一致的結論。

在我國最先研究信號理論的是陳曉、陳小悅和倪凡，他們以1996年之前上市的86家上市公司為樣本，將我國的股利分為現金股利、股票股利和混合股利三類，繼而研究不同股利形式首次發放的信號作用，研究得出三種股利均能產生正的超常收益，表明三種形式的股利均具有信號作用，但現金股利效應不及其他兩種形式顯著，尤其是考察交易成本之后，現金股利的信號作用喪失。

魏剛將股利信號傳遞模型運用于我國1992-1997年滬深644個上市公司，研究我國持續盈利與股利政策的關系，研究發現我國持續盈利的變化是公司股利政策的主要驅動力量，我國上市公司可以通過股利預測公司持續盈利狀況。

李卓和宋玉以我國2000-2004年A股年報為樣本，研究表明發放現金股利的公司整體及各組成部分均有較強的盈余持續性，表明我國股利政策具有一定的信號作用。徐新（2008）采用事件分析法對我國2002-2004年滬深所有A股公司進行研究，將所選樣本分為股利增加、股利減少、股利不變、首次發放股利四組對現金股利公告效應進行研究，研究表明股利增加的公司獲得了累計超常收益率，而減少股利的公司卻獲得了累計超常收益率顯著為負，結果支持信號理論。

趙惠芳、孫亞林和潘立生利用投資機會衡量成長性，針對2002-2006年間滬深兩市A股進行研究，結果顯示，投資機會與現金股利支付水平成負相關，與股票股利呈正相關，投資機會高的公司更傾向于股票股利，這樣既能減少自由現金流的流出，又能向相關利益相關者傳遞公司發展良好的信號。費海濤（2009）不同于一般的研究方法，研究2006-2007年滬深兩市數據，主要采用決策樹方法探討股利政策影響因子，當年可分配利潤，成長機會以及經營風險都對股利政策產生顯著影響。

李婷通過對國內1994-2008年僅發放現金股利的上市公司進行觀測，實證研究表明股利改變與公司凈資產收益率呈正相關，即股利的改變能夠傳遞公司信號，這些信號不僅包含公司當前狀態和公司當前相對過去的價值改變信息，還包括公司未來的成長、風險信息。同時，當公司發展至成熟期時，公司處于穩定階段，資本、人力等各方面處于平緩，面臨較低的風險，此時提高股利支付水平將有利于降低公司自由現金流、減少公司的代理成本，有助于提升公司的治理。因此，股利改變符合信號理論和代理理論的解釋。

然而，國內學者對于信號理論的研究還存在一定的局限性，導致研究結論存在不一致性。

陳浪南和姚正春在控制盈利信息的基礎上運用事件研究法對我國滬市1998年12月到1999年10月共219個交易日的收盤價進行股利信號作用研究，研究得出現金股利不具有信號傳遞效應，而送股、配股的股票股利具有信號傳遞效應。

李常青和沈藝峰利用隨機游走模型衡量公司的未來股利變化，同時結合符號檢驗、回歸檢驗和累計超常收益分析法對滬深1995-1998年144家上市公司股利變化進行研究。結果顯示我國上市公司股利變化并不能傳遞公司未來的盈利能力，而只是立足于當年的盈利情況。

何濤和陳曉在控制盈余信息等變量的基礎上采用逐步回歸法以克服超常收益法在我國的局限性，通過對1997-1999年現金股利分配預案的市場反應進行研究，結果顯示純現金股利不能給股票帶來隱形回報，即不能向投資者傳遞未來盈利的信息。

楊熠和沈藝峰通過對1994-2001年間數據運用事件研究分析，橫截面回歸分析與事后經營狀況的回歸分析進而研究現金股利公告。在前兩種分析法下，信號理論和代理理論均得到支持，但是在事后經營狀況的分析中，卻否定了股利信號理論在我國的有效性，肯定了代理理論的效應，并提出股東應該注重股利的治理作用。同時曹媛媛和馮東輝運用混合回歸方法和交叉列聯表分析方法對1994-2001年上市公司進行研究，研究結果不同于西方學者的研究結論，由于我國市場的特殊性，我國股利政策傾向于不穩定，且相關檢驗得出股利變動不能傳遞未來盈利能力的信息。

(三)生命周期理論角度下的實證研究

2006年，Deangelo和Stulz提出股利生命周期理論，其認為上市公司根據自身所處內外部環境及其特征做出的股利政策更加符合上市公司股利支付行為。生命周期理論的提出一定程度上彌補了股利理論的缺陷，為進一步解釋“股利之謎”做出了一定貢獻。生命周期理論在我國僅次于信號理論和代理理論的影響。

楊漢明以2003-2005年滬深兩市的A股為研究對象，研究發現留存收益占權益比可以指導股利的發放。以留存收益占權益比20%為拐點，在留存收益比例小于20%，公司發展為創業期或者成長期，此時，是否支付股利與留存收益比例呈負相關，結合自身發展，公司應將資金用于未來發展，故會減少股利發放。在留存收益比例大于20%，公司發展為成熟期或者衰退期，此時，是否支付股利與留存收益比例呈正相關，此時公司投資機會減少或者盈利能力較好，公司將剩余現金發放給股東。

徐臘平以1993-2006年數據為樣本，實證研究發現，現金股利支付率和股票股利支付率與留存收益與投入資本之比均呈顯著正相關。證實企業將根據財務狀況進行相機抉擇，制定合理的股利支付政策，并且公司股利支付政策呈現生命周期特征。

李常青和彭鋒選取2000-2006年A股非金融行業公司為樣本，結合參數與非參數檢驗我國是否存在股利生命周期理論，結果表明，我國上市公司基于不同的生命周期階段會采取不同的股利政策，但會受到證監會配股增發政策的影響。首先通過變量主營增長率、資本支出率和經營活動現金凈流量/總資產劃分生命周期，并通過t檢驗和非參數檢驗證明以上三個變量能夠較好區別各階段，之后再次通過t檢驗和非參數檢驗各階段股利支付率情況，得出結論是成熟期現金股利支付率大于成長期和衰退期現金股利支付率。最后通過多元回歸分析得出現金股利傾向與生命周期變量在成熟期到衰退期階段呈負相關，符合理論解釋。然而由于我國監管政策的原因導致現金股利傾向與生命周期變量在成長期到成熟期階段呈正相關，不符合理論解釋。

劉圓圓（2013）通過對我國2003-2010年深市5 229個樣本數據研究，利用留存收益權益比作為生命周期代理變量，檢驗其對現金股利支付傾向的影響。結果表明我國現金股利支付傾向存在生命周期理論特征。符安平（2013）通過對我國1999-2008年分紅數據的研究，發現留存收益/所有者權益高的企業即成熟階段公司更容易支付股利，然后采用留存收益/總資產進行穩健性檢驗，得出一致結論。同時控制變量中反映盈利能力的變量與股利支付傾向呈正相關，成長性指標與股利支付傾向呈負相關，進一步驗證我國股利政策發放符合生命周期理論。

然而遺憾的是，并非已有的研究均證明生命周期理論在我國上市公司存在具有合理性。宋智慧（2010）以2004-2009年中小板上市公司同時將研究期間劃分為兩個時段分別研究并對立分析，用留存收益權益比作為生命周期代理變量，研究得出我國中小板上市公司的股利支付傾向和股利支付力度均不具有生命周期理論的特征。我國經濟發展的日新月異，制度的完善不可能一蹴而就，而應是循序漸進的過程。

二、相關評述

基于以上研究，我國對股利的實證研究主要聚焦于股利政策的影響因素和股利政策的市場反應。信號理論多集中于股利分配的市場反應，股利發放與公司當前及未來盈利能力的關系，代理理論主要集中于股利與各利益相關者之間的代理成本問題，生命周期理論主要集中于公司發展歷程中各階段特征與股利政策的關系。在各個理論的框架下，我國學者發現國內上市公司存在眾多對股利政策產生作用的影響因子，如：盈利能力，公司規模，投資機會，管理股權比例，最終控制人特征，資本成本，成長機會，自由現金流，投資者法律保護水平，產品市場競爭程度及留存收益占權益比。主要運用參數檢驗，回歸分析，事件檢驗法，得出各種不同結論。

總而言之，以上研究極大地豐富了我國對于上市公司股利政策的認識。股利政策是一項提前計劃預測工作，而不只局限于事后支付，并不能用一種股利理論對公司股利政策眾多影響因素的作用進行解釋，所以公司在治理過程中，需要全面了解、多角度研究以制定更為合理的股利政策。但是，我國股利政策相關研究還具有一定的局限性，并未形成統一的觀點，而且在對股利政策研究過程中多集中于公司內部原因，較少關注外部原因。近年來，股利分紅是證監會監督的一個重要方面，所以未來研究過程中應該開拓符合市場變化的新思路以更深入地研究上市公司行為。