我國創業板上市公司并購價值問題研究與思考

(中石油燃料油有限責任公司西北銷售分公司 甘肅蘭州730010)

2 009年10月30日，我國創業板正式在深圳證券交易所開市的當年，僅有1家發生并購交易，2010年并購案例上升到31起，涉及資產總額高達28.06億人民幣，資產交易總額19.18億元；2011年，并購交易活動達到91起，涉及資產總額更是高達99.96億元，資產交易總額達到63.78億元。

為什么創業板的并購交易受到投資者的廣泛關注?實務中也有人認為創業板并購中出現的較高的增值率，給我國A股市場提出了巨大的挑戰，監督管理部門有必要加強規范。基于此，本文對創業板2010-2011年中的并購案例進行研究，期望能夠更好地描述出并購價值評估問題的現狀，進一步剖析問題，提出更好的改進建議。

一、并購價值評估國內外文獻綜述

目前，國內外學者對于并購價值評估的相關研究可以分為以下兩大類：

第一類，對資產的評估和交易中的定價之間關系的研究。Scott&Goodwin、Easton，Eddey and Harris（2003）分別在 2002和 2003年，對澳大利亞的上市公司并購資產評估進行了相關研究，從中發現資產的評估和股票的市價之間存在著相關關系。Geltner，Gregor and Schwann（2003）將房地產市場和資產評估的關系進行了相關研究，研究結果表明資產評估會對房地產的市場價格產生一定的影響。

第二類，對并購價值評估方法進行研究。對于傳統行業的企業并購價值評估問題，國外研究者研究了如何使用現金流量的貼現法來評估技術性公司的市場價值。Daves，Ehrhardt and Shrieves（2005）從對企業價值評估的方法和程序入手，詳細介紹了應該如何預測并購公司未來的財務報表和未來的現金流量。除此之外，還有許多文獻研究運用其他的評估方法對并購公司進行價值評估，例如EVA和期權等。

對比國外研究，國內學者對并購價值評估問題的相關研究幾乎都是針對我國A股市場。嚴紹兵、王莉瑩等（2008）對我國上市公司并購交易中資產的評估結果和資產交易價格之間的差異和原因進行了相關分析。上海證券交易所和中國資產評估協會（2010）關于《上市公司2009年并購重組的資產評估》中也指出，并購資產的評估成為上市公司重大資產重組定價的重要環節。趙坤、朱戎（2010），劉捷、王世宏（2006），李麟、李驥（2001）等從理論方面系統分析了企業價值評估的方法，同時對于各種方法的適用性和局限性進行了分析總結。

綜合國內外的研究文獻可以看出，目前缺少針對我國創業板的并購價值評估的研究，同時對于創業板在并購交易中的價值評估和交易定價等方面的研究也較少，無法為理論界和相關監管部門提供良好的指導。

二、創業板的并購價值的評估和交易定價分析

本文研究樣本來自深圳證券交易所官方網站上下載的2010-2011年進行并購資產評估和資產交易的創業板上市公司。

(一)創業板2010-2011年并購總體概況

通過對深圳證券交易所有關創業板上市公司公告關于資產價值評估和并購交易的事件統計，結合具體的并購案例，我們發現：2010年并購的案例中，股權收購、企業增資擴股、對外規模投資和資產并購占企業價值評估和交易的較大部分比例，具體分別為13筆 ，41.94% ；7 筆 ，22.58% ；5 筆 ，16.13%；5筆，16.13%。但 2011年，只有股權收購和資產收購還占了并購價值評估和交易的大部分，具體為51筆，56.67%；15筆，16.67%，對外投資和企業增資擴股的比例出現大幅度減少。

再從評估的金額來看，股權收購和增資擴股的金額在2010年的相關并購案例中占了較大比重，具體分別為 21.49億元，76.55%；3.48億元，12.40%。到了2011年，兩者的金額比重繼續處于前列，而且絕對值有較高提升，具體分別為：73.15億元，73.54%；10.28億元，10.33%。

(二)創業板上市公司并購價值的評估和交易中的定價

對2010年進行價值評估和并購交易的31起案例進行分析，發現最終有30家的創業板公司對外完整地披露了其初始評估價值和最終交易價格。評估價值和最終完成交易時的價格相等的有13起，涉及金額占總額的43.33%；相差不大的有7家，涉及金額占總額的23.33%。2011年，進行價值評估和并購交易的案例總計有91起，但是最終完整披露信息的僅有68家。在這68家中，評估價值和最終完成交易時的價格相等的有30起，涉及金額占總額的44.12%；價格相差不大的有16家，涉及金額占總額的23.53%。由此，我們可以得出這樣的結論：并購資產評估的價值是并購交易中企業定價的重要依據。

三、創業板2010-2011年并購價值評估增值率和評估方法選擇

(一)創業板上市公司的并購價值評估增值率分析

從深圳證券交易所對外披露的創業板的數據中可以看出，在2010年總計有25家完成并購的上市公司對外披露并購中的評估價值和企業賬面價值，在2011年總計有68家完成并購的上市公司對外披露并購中的評估價值和企業賬面價值。從創業板上市公司的整體資產評估價值和企業賬面價值來分析，2010年，評估價值大于賬面價值的有24家，總計平均增值率高達314.46%；2011年，有63家，平均增值率高達390.99%。我們知道，在創業板上市的公司，在上市完成之后通常會主動到外部尋求能夠產生互補效應資產或能夠對企業產生支持效應的公司，來進行并購重組，期望實現企業的快速發展。并購目標多選擇資產相對輕、技術水平相對較強、無形資產相對較多的公司，因此，并購的較高的增值率在某些程度上可以反映出創業板上市公司對于被并購的協同公司的良好期待，以及對被并購公司的無形資產的渴望，例如專利和非專利技術等。

(二)創業板上市公司的并購價值評估方法選擇分析

1.創業板上市公司并購價值評估方法的選擇。根據現行資產評估準則，我國的并購價值評估可以采用成本法、收益法和市場法，且允許同時使用多種方法進行評估。

根據深圳證券交易所披露的創業板信息，2010年有21家上市公司對外披露其在并購過程中的價值評估運用的方法，2011年有71家。

對2010-2011年的并購公司進行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以兩者結合為主。在2010年，結合使用成本法和收益法進行企業價值評估的案例占2010年總體案例評估總數的42.86%；單獨使用成本法的占38.10%，單獨使用收益法的占14.08%，而單獨使用市場法的僅為2.82%。當然2010年也有少量上市公司運用收益法和市場法相結合的方法進行評估。2011年相對2010年，上市公司在評估方法的運用上沒有太大變化，市場法的運用還是較少。

再從最終的評估結果的運用來看，很大一部分上市公司對最終并購交易價值只是選用某一種方法來評估，以評估值作為交易的最終價格，僅有很小一部分企業選用了兩種不同評估方法的結果進行加權平均來確定企業最終的并購價值。

2.成本法和收益法的評估結果差異分析。我們發現，在創業板上市公司對被并購企業的價值進行評估時，運用成本法和運用收益法在最終評估結果上存在較大的差異，同時行業之間差異更大。而我們知道，創業板上市公司最終的并購交易價值很大程度上是以運用評估方法得到的價值作為定價的依據，資產的最終評估價值與交易的支付價格一致性較高，但是由于成本法和收益法最終的評估結果差異較大，不可避免地對交易的最終支付價格有較大影響，故筆者建議應更多地采用成本法來進行價值評估。

3.收益法參數的最終確定。我們知道，收益法在具體應用中涉及到很多參數的預測，如被并購企業的未來現金流量、折現率和收益的期間。在對未來現金流量進行預測時，不可避免地要涉及到對被并購方的收入、成本和相關費用的預計，所以收益參數很難確定，且很難能做到絕對精確。因此，筆者建議，在采用折現率進行預測時，采用資本資產定價模型或者風險累加法來確定更好，但是資本資產定價模型同時需要預測β系數、市場收益率和無風險收益率。

四、創業板上市公司并購價值評估存在的問題及改進建議

綜合分析，本文認為我國創業板上市公司并購價值的評估存在以下幾個方面的問題，需要我們給予關注，同時針對這些問題提出相關改進建議。

(一)創業板的并購價值評估問題

（1）評估方法的使用存在隨意性，且選擇評估方法的理由不充分；（2）成本法和收益法最終評估的結果差異較大，收益法的參數確定較隨意；（3）創業板資產最終評估增值顯著較高，且置換資產的增值率也存在較大差異，最終交易價格以評估值作為定價比例較高；(4)關聯方交易和重大的并購重組交易的評估價值的增值程度顯著小于非關聯方的交易和非重大并購交易重組的評估定價。

(二)完善創業板的并購價值評估的建議

（1）上市公司應合理選用評估的方法，建議評估方法交叉混和使用；（2）規范收益法參數的確定規則，參數確定要合理；（3）加強監督和管理，重視并購價值最終評估增值率，降低置出和置入資產的最終評估差異；（4）充分利用市場監管和機制，明確并購雙方法律責任，減小關聯方和非關聯方交易、重大和非重大交易的并購評估價值差異。