基于代理理論和信息不對稱假說的債務期限結構與惡性增資探討

（天津商業大學商學院 天津300134）

一、引言

早在上個世紀五十年代，投融資關系就成為企業界關注的焦點。拋開MM描述的完美世界回到現實中來，企業的投資決策受融資行為的重要影響已被普遍認同。一般的資本預算項目的投資量巨大，企業內部資金通常無法滿足投資需要，因此需要依靠外部融資。外部融資有兩條途徑：股權融資與債務融資。公司首先需要在股權融資與債務融資之間做出決策。當選擇債務融資時，公司需要對債務期限結構選擇做出決策。公司債務期限結構是債務契約的重要內容，它決定了債權人和債務人的權利和義務。不同期限的債務對公司價值具有不同的影響。迄今為止，有關公司債務期限結構的理論都來自西方發達國家，在國內，有關公司債務期限結構問題的研究才剛剛起步，且主要集中于債務期限結構影響因素方面的研究，而關于債務期限結構對投資效率影響的研究較少。

惡性增資是一種特殊的“投資”行為，屬于非效率投資，它要求管理者在決策時點上對凈現值為負的項目做出繼續還是放棄項目的決策，強調的是后續投資決策。那么不同債務期限結構對惡性增資有影響嗎？若有影響，其影響是否具有顯著差異？對于這些問題的回答不僅可以從惡性增資視角推動投融資的理論研究，而且還能為監管當局制定關于不同期限債務融資條件的法律法規建言獻策，以實現可持續發展。

二、惡性增資與債務期限結構理論分析

（一）惡性增資

惡性增資是指個體對已做出的承諾過度維護的傾向。在投資領域，是指決策者面對已投入很多資源但前景并不樂觀，仍堅持逆向選擇增加額外投入的決策行為。惡性增資是管理者經常要面對的決策困境，其行為明顯違背了傳統的經濟理性原則，是一種常見的投資陷阱，它不僅僅造成資源的浪費，更使企業失去發展的機會。

自從1976年Staw首次提出惡性增資的概念以來，國內外學者就惡性增資的形成機理從不同角度進行了大量的研究，并取得了豐碩的成果。歸納起來可分為兩個方面：一方面是從決策者非理性視角出發，以自辯理論、前景理論等為理論基礎，將惡性增資歸因于決策者在信息處理方面的局限性，認為由于個體受認知和信息處理能力所限，導致最終決策既不是個人效用最大化，也不是企業效用最大化（Staw，1976；Arkes ＆ Blumer，1985；Brockner，1992）。另一方面是從決策者理性視角出發，以委托代理理論等為理論基礎，將惡性增資歸因于決策者的自利性動機和激勵（Salter＆Sharp，2001）。

事實上，上述研究都是圍繞著惡性增資的動機展開的。然而只有當決策者既有動機又有能力時，惡性增資行為才能最終發生。孟猛（2007）也認為，只有當企業決策者既有繼續投資的意愿，又有繼續投資的資金時，惡性增資行為才會發生，否則即使決策者有繼續投資的意愿該行為也不會出現。目前對“能力”的研究文獻很少，主要有：孟猛（2007）在將企業投資所用資金僅限于銀行貸款的情況下，研究了融資約束對惡性增資的影響效應；唐洋和李偉（2011）在代理理論的框架下，實證檢驗了股權再融資（SEO）時大股東的認購行為對惡性增資的影響；唐洋和胡張麗（2012）研究了可轉債及其相應的條款設計對公司惡性增資行為的制約作用；唐洋、高佳旭和劉志遠（2012）發現政治關聯越緊密的公司信貸融資可獲性越強，進而越容易導致惡性增資。通過以上文獻梳理，不難發現，目前尚未有學者從債務期限結構視角研究其對惡性增資的作用機制，因此本文的研究將是對以往研究的有益補充。

（二）債務期限結構

債務期限結構是關于債權融資中短期負債與長期負債的選擇及其比例的確定問題。一般來說，償還期在一年以上的歸類為長期負債，一年及一年以下的歸類為短期負債。

Modigliani和 Miller（1958）認為在不存在信息不對稱和代理成本的資本市場完美等一系列嚴格假定下，企業投資僅與資本成本相關，投融資決策可分離。 Stiglitz（1974）認為在市場完善假設下，債務期限結構和公司價值不相關。然而大量研究表明現實中的資本市場并非完善，存在著許多摩擦和噪音，公司的投資支出與內部現金流 高 度 相 關 （Hoshi，etc，1991；Himmel berg，etc，1994）。 緊接著，許多經濟學家在資本市場不完善的前提下，分析了不同期限債務結構對企業價值的影響，如短期債務可以減少信息不對稱程度、降低企業的資產替代行為（Jensen and Meckling，1976），可以抑制過度投資，并在一定程度上解決投資不足（Jensen，1986；Myers，1977；Myers，1984）等；而長期債務可以阻止債權人剝奪價值和降低利率等 （Caprio and Gemir guc-Kunt，1997）。 因此，不同期限的債務結構對公司價值具有不同的影響，確定合理的債務期限結構能夠優化企業的資本結構，緩解管理者與債權人之間的利益沖突。正因為如此，債務期限結構的選擇引起了企業管理者及學術研究者的重視，成為財務領域的重要研究課題。

（三）債務期限結構與惡性增資

從 Stiglitz（1974）的債務期限無關性命題后，許多學者試圖放松理論上的假設，分析了市場不完善性條件下公司融資結構對投資的影響，但值得一提的是，其研究結果都是以西方市場環境為前提的。我國經濟正處于轉型過程中，債券市場不發達、上市公司信息披露機制監管不嚴、破產機制不健全等特征使得我國上市公司投融資行為也表現出了不同于西方的特點，因此，上述理論是否能夠用來解釋我國上市公司的投資行為，尚有待檢驗。而我國獨特的債務融資結構也為我們研究融資與投資行為提供了良好契機。

在相關研究文獻中，債務融資對企業投資行為影響的理論基礎主要有以下兩種：一種理論認為，債務融資帶來了股東與債權人之間的利益沖突，既可能造成過度投資，又可能導致投資不足；另一種理論則認為，債務融資能夠抑制股東經理之間的沖突，即抑制過度投資。惡性增資是一種特殊的“投資”行為，其產生機制與衡量方法與過度投資行為存在一定的差異。過度投資更側重于對投資項目的選擇，即側重于初始投資決策，而惡性增資更強調階段性，更強調后續投資決策。那么債務期限結構對惡性增資的影響又是如何呢？因此本文試圖分別從代理成本假說和信息不對稱假說來研究不同債務期限結構對惡性增資的影響及作用機制。

1.基于代理成本假說。代理成本假說認為，負債融資由于定期還本付息的壓力以及對企業破產風險的威脅，能減少管理者對企業自由現金流量的濫用行為，并在一定程度上約束股東偏好風險的動機，從而降低代理成本。企業負債有三大來源：商業信用、銀行借款和企業債券。但目前我國上市公司的負債中短期負債占主導地位，且主要來源于商業信用和銀行借款，而商業信用由于期限較短，一般不用于長期投資。企業債券由于其發展歷程較短，且其發行條件較為苛刻，所以其在我國上市公司負債中所占比例較小。因此本文主要從負債中銀行借款角度分析負債對惡性增資的影響。

已有研究表明，不同期限結構的負債代理成本有所不同，負債期限越長，債務人對股東違約行為的觀測成本越大，從而股東違約的可能性越大，股東債權人沖突越嚴重，負債的代理成本越高（Diamond，1993；Parrino，1999；Ozkan，2000）。

目前我國的金融體系主要由四大國有銀行占據主導地位，國有商業銀行信貸決策容易受到政府的干預和影響，國有企業比民營企業存在更為軟化的預算約束，當公司陷入財務困境時，政府更愿意為國有企業提供援助（王魯平，2011），因此，相對于非國有上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期貸款。這也使得銀行缺乏動機和激勵去監管企業。首先，產權關系的行政化使得企業要承擔許多非市場的職責和行為，這些企業常常是為了實現政府的意愿而不是高效地利用資源 （Antkiewicz etc，2005）。其次，國有企業“所有者缺位”和“一股獨大”的現象依然存在，在企業的投資主體自我約束機制和外部監督機制缺乏實效性的情況下，都會誘使企業進行盲目的投資擴張或滿足私有控制權利益。最后，管理者也傾向于投資NPV為負的項目。當國有企業規模越大、擴張速度越快時，管理者得到升遷的機會也會越多，且因政府政策的支持也不必承擔投資失敗的風險，此時負債對于管理者道德風險行為的硬約束被軟化，銀行也不能發揮其監控功能，負債并沒有發揮其相機治理作用，反而促進了管理者投資于NPV為負的項目，即增加惡性增資發生的概率。因此，本文認為在我國的制度背景下，長期債務促進了惡性增資。

此時，若債權人縮短債務期限，則由于短期債務定期付息還本，會減少企業自有現金流，并使企業面臨短期再融資壓力，且如果到期違約，企業可能面臨破產，經理面臨被解雇危險，這就迫使經理人約束自身偏好風險的欲望，從而對于凈現值為負的項目不得再進行投資以獲取私人利益，這在一定程度上可以抑制惡性增資。由此可見，短期債務融資契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自有現金流的隨意決定權方面。

2.基于信息不對稱假說。在資本市場中，信息不對稱是普遍存在的，尤其是在新興的資本市場。大量研究表明信息不對稱程度是影響企業投資效率的重要因素之一（Healy和Palepu，2001；Biddle等，2006；屈文洲等，2011）。信貸市場的信息不對稱，是指借貸雙方不同當事人不能擁有一致對等的信息，借款人對自己的經營狀況、風險狀況等真實信息有比較清楚的認識，而銀行則較難獲得這方面的真實信息。信息不對稱會造成代理人的機會主義行為，機會主義行為包括事前行為和事后行為，前者被稱為“逆向選擇”，后者被稱為“道德風險”。信貸市場是一個典型的信息不對稱市場。

在信貸交易發生之前，企業為了吸引銀行信貸資金，往往對投資項目進行包裝，從而影響銀行對項目真實信息的判斷。由于信息不對稱，低質量的企業往往會擠走優質的借款人而獲得銀行貸款，這便是信貸交易的逆向選擇。Flannery（1986）、Barclay（1995）認為，與短期債務相比，長期債務產生更大的信息成本，其對企業價值變動也更敏感，且被錯誤定價的程度也大于短期債務。如果債務市場不能辨別企業質量的優劣，高質量的企業將選擇短期債務來向市場傳遞信息，以減少信息不對稱產生的成本，而低質量的企業就會選擇定價偏離程度較高的長期債務。因此，在均衡中，高質量企業將發行更多的短期債務，低質量企業將發行更多的長期債務 。根據以上分析我們得知，低質量的企業往往傾向于長期債務融資，且低質量企業由于信息不對稱更嚴重使得代理成本也更加嚴重。經理人具有強烈動機去從事那些能夠擴大企業規模但沒有良好盈利性項目以謀取私人利益，這便是信貸交易的道德風險。大量囤積的現金增加了管理者的可控資源，增強了管理者道德風險傾向，由于管理者的個人效用是企業規模的增函數，因此管理者可能違背股東和債權人的利益，對于凈現值為負的項目繼續追加投資以擴大企業規模，即發生惡性增資。綜上所述，當存在信息不對稱時，逆向選擇會使得低質量的企業發行更多的長期債務，道德風險使得股東與經理人利益分配機制未必有效，代理成本會更嚴重，使得經理人可能會為實現 “帝國建造”等私人動機而追加投資于凈現值為負的項目，從而產生惡性增資，即長期債務導致惡性增資。

債務期限結構的信息不對稱假說認為通過設置公司的債務期限可以減緩信息不對稱所造成的問題（Flanney，1986；Diamond，1991）。Rajan（1995）研究表明短期債務給貸款人提供使用最少精力而能有效監督內部人的靈活性。Stulze（2000）認為由于短期債務是監督內部人機會續借，所以它是監督內部人機會主義的一種極有利的工具。從貸款期限上看，短期貸款期限較短，這段期間發生外生的不確定較小，且銀行的監督跨越期間較短，能夠降低總的監督成本，銀行可以與企業交易多次，這使得銀行能夠不斷獲取企業的信息，降低了信息不對稱的程度，并能發揮其監督作用。因此，若債權人縮短債務期限，則有利于降低信息不對稱水平，從而抑制了管理者利用在信息方面的優勢，違背股東和債權人的利益從事“帝國建造”，投資于凈現值已經為負的項目以擴大企業投資規模，即能夠抑制惡性增資。綜上分析，基于信息不對稱假說，短期債務對惡性增資具有抑制作用。

三、政策建議及未來研究展望

我國上市公司債務期限結構中的長期債務比例偏低，短期債務比重偏高，這可能是對我國特有的制度背景的一種自適應性。本文基于代理理論假說和信息不對稱假說研究分析了債務期限結構對惡性增資的影響，發現長期債務由于比例小，期限長因而對經理人惡性增資行為沒有起到制衡作用，反而促進了惡性增資發生概率，而短期債務的增加可以在一定程度上抑制惡性增資，這說明西方國家長期債務“硬約束”在本文沒有得到證據支持。由此可見，要在我國上市公司中使負債的相機治理作用有效地發揮出來，應創造條件發揮各種債權人對企業的監督制約作用。本文認為可以從以下幾個方面提升企業投資效率，避免惡性增資：首先，推進銀行產權結構改革，健全銀行貸款機制，強化銀行的債權人地位，以充分發揮銀行借款的債務約束作用。同時，政府應減少對企業及銀行信貸的干預，通過制度環境的建設為企業發展提供良好的治理環境，促進現代企業制度的建立和完善。其次，要加強和完善內部控制體系，對管理者實行監督和激勵并重。最后，大力發展債券市場，拓寬企業融資渠道，加快金融體制改革和資本市場發展。