海通債劫

成一蟲

近期債市走熊，債券基金被大量贖回，券商債券類資管產品凈值下跌。有媒體認為海通證券（600837.SH，06837.HK）淪陷城投債，導致股價異動，令其不得不進行公告澄清。此前海通披露了三季報，凈利潤36.91億元，同比增長51.25%，盈利規模與行業老大——中信證券（600030.SH，06030.HK）相差無幾，形勢一片大好。

從澄清公告來看，海通資管子公司作為其持有的債券類分級產品的劣后收益人，確實出現浮動虧損，海通為此計提了預計負債8800多萬元。但它認為，隨著債券到期，債券發行人會兌現本金和利息，這部分浮動虧損也會相應減少。

這個表述值得商榷。海通債券類分級產品與所持債券的剩余期限孰長孰短不好說。如果產品剩余期限較短、贖回壓力大，所持債券到期日尚遠、對利率波動更為敏感，就有可能等不及債券本息兌現，便被迫以較低的市場價認賠出局。

目前債券市場流動性不佳，很多債券交投清淡，約有200只公募債券基金跌破1元凈值。因為它們面臨著持有人大量贖回的壓力，故被動賣出債券來給付持有人現金，繼而進一步打壓債市、誘發更多贖回，陷入惡性循環。

幸運的是，海通資管的分級產品只有少數可以在期限或周期到期日之前退出，即：不能提前贖回。不幸的是，它的債券類分級產品期限或周期普遍在一年以內，而市場上的利率債、信用債、中票發行期限通常在一年以上，就連短期融資券多數也是一年期。這種情況下，久期管理就顯得非常重要。

海通債券分級產品持倉的久期似乎不短，各產品2013年三季度資產管理報告公布的綜合久期控制目標均為2-2.5年，倉位也普遍不低。以“月月贏”集合資產管理計劃為例，9月底持券倉位約94%?！霸略纶A”產品的分層周期包括1、3、6個月三種，周期到期后購買者即可申請退出。如果未來客戶大量退出，且沒有后續的資金參與認購，則該產品需要大量出售債券，根本等不及債券到期。

海通資管沒有詳細披露在債券類分級產品的風險級子產品上投入了多少資金，但按合同約定的最低參與比例是不少于風險級的5%，或8%。而且，隨著債市下跌、風險級凈值劇降，海通資管有義務補充購入風險級子產品，以維持一定的優先與風險杠桿比例。

筆者估計它起碼累計投入了3億-5億元，目前浮虧30%-40%左右。9月份債市反彈，海通資管盈利1551萬元；10月份債市再跌，它虧損1992萬元。11月份債市繼續走弱，海通資管可能還會出現上千萬元的虧損。

對于擁有600億元凈資產、前三季度盈利30多億元的海通證券來說，資管子公司的損失不算大問題。

眼下市場最擔心的是，海通證券母公司的債券自營是不是也面臨著巨大的損失。要知道，海通證券固定收益類資產在6月底的配置總規模約262億元。規模之大，大到不容有絲毫閃失。

券商自營部的證券投資主要分為交易性金融資產與可供出售金融資產。從2013年半年報來看，海通應該是把債券投資都放在前一個會計科目。它們以公允價值計量，報告期內的損益包括券商因持有該證券取得的投資收益及公允價值變動損益。所謂的公允價值變動損益，其實就是二級市場上的價格波動。

2013年上半年，海通的債券投資公允價值變動損益多達2.88億元，大約相當于債券自營總盤子的1%。同期，中證國債指數、企業債指數分別上漲1.81%、3.27%。第三季度，中證國債指數、企業債指數分別下跌1.87%、0.23%。海通三季報沒有披露債券公允價值變動損益的具體金額，筆者估計約為1億-2億元。

從9月底至11月27日，中證國債指數、 企業債指數分別下跌3.23%、1.65%，跌得非常慘烈。如果海通債券投資金額保持大體不變，則損失會比較嚴重，估計會有2億-5億元。

不只是海通，其他也普遍持有大量的債券，且占自營盤的比重遠高于股票的券商，都難于幸免。但這樣的損失只會對券商短期業績有較大影響，對股票市值影響較小，因為此類短期投資產生的損益原本就不應該簡單地通過市盈率（PE）的提高來反映。