圍獵民營醫院

王大力

由藥入醫，醫藥行業上市公司競逐民營醫院成為資本市場近期的一大景觀。而且，收購醫院的資本運作也處在不斷進化中，逐漸從小規模收購向大手筆收購演進，從大規模確定性單一收購向一攬子意向性收購升級，最新的典型案例是康美藥業（600518.SH）、復星醫藥（600196.SH，00656.HK）與獨一味（002219.SZ）。

分析這些案例，其中可探討的問題不少，比如投資考量上是收購醫院還是收購醫院加地產，運作方式上是確定性收購還是先占位再談判，環節選擇上是進行資產評估還是不評估從而保持相關信息的私密性，條款制定上的業績承諾到何種程度并輔以何種形式上的約束，凡此種種。

面對中國健康服務業未來發展的美好圖景，面對海量可更被盤活的公立私立醫院，考慮到前人探索有限、灰色區域尚多、明天機會無限，任何或大或小的收購醫院案例都宜為醫藥上市公司所關注與研讀。

產業誘惑

在近年來的A股市場里，康美藥業從來就不缺“緋聞”與討論。這一次，是大手筆收購醫院的題材。

近期，康美藥業發布關于簽訂《醫療產業戰略合作框架意向書》的公告，其中介紹，公司與梅河口市人民政府簽訂意向書，主要內容是原則同意在符合國有資產轉讓相關政策的前提下，整體收購梅河口市婦幼保健院、友誼醫院、中醫院；公司后續對三家醫院在基建、科室建設、設備購置和人才培養等方面的資金投入總額原則上不少于5億元。

盡管A股上市公司涉足醫院并非罕見，并且近期有加速進入的跡象，但康美藥業的這種意向卻富于創新性，頗具探討與借鑒價值。為什么呢？首先，收購三家醫院的意向反映了康美藥業對全產業鏈發展的極致追求。具體而言，涉及到其貫徹全產業鏈發展的幾種層次。

一是康美藥業自身的全產業鏈。公司在2012年年報中所介紹，堅定不移走中藥產業化之路，全面鞏固完善中藥全產業鏈戰略模式，快速推進中藥全產業鏈各個關鍵環節的建設。毫無疑問，醫院屬于全產業鏈的最終消費端。

令人不解的是，在康美藥業自身發展戰略的具體表述中，并未明確提及醫院這一重要鏈條，盡管公司實際上已在這方面投下巨資。公司2013年中報介紹，普寧市康美中醫院于2008年4月份動工，已投入項目支出8.30億元，7月1日試運營。應該強調的是，公司當初的預算投入僅為6億元。

更令人不解的是，對于該醫院的定位，康美藥業在2012年年報中并未提及投資收益與回報方面的期望，只是介紹說：康美醫院作為粵東地區設施最先進的綜合醫院，一期工程已基本完成，進入開業前準備工作，未來將成為公司中藥產業鏈具有特色的一個展示窗口。

根據這些情況，我們判斷，很可能康美藥業通過自身建設醫院的實踐，發現其中的種種困難與限制，比如審批監管、市場競爭與投資回報等諸多方面。于是，最新的收購一攬子醫院的意向，從建設增量向盤活存量醫院的思路轉變，很可能是康美藥業總結自身經驗后的理性選擇。

二是進入地方區域的全產業鏈。實質上，康美與其說是收購醫院，不如說是收購“醫院加地產”。根據意向書的介紹，梅河口市婦幼保健院是吉林省目前最大的婦幼保健醫院，2012年7月，歷時兩年擴建的梅河口婦幼保健院正式投入使用，其中老醫院占地面積7246平方米，建筑面積5589平方米，新建綜合樓總占地面積為30515平方米，建筑面積為18076平方米，附屬樓4148平方米；梅河口市友誼醫院占地面積2.4萬平方米，建筑面積2.1萬平方米，其中老住院部6038平方米，門診2876平方米，新建大樓10335平方米。

三是進入醫療服務的全產業鏈。康美藥業意向收購的醫院既包括綜合醫院，又包括中醫院，還包括婦幼保健醫院，從而形成了醫療服務自身體系內的大健康布局。而這種大健康布局，其實是符合未來健康產業發展趨勢的，因為未來的健康服務將逐漸從單一手段發展為綜合多樣化手段。比如，《國務院關于促進健康服務業發展的若干意見》中指出，規范并加快培養護士、養老護理員、藥劑師、營養師、育嬰師、按摩師、康復治療師、健康管理師、健身教練、社會體育指導員等從業人員。于是，醫療服務機構的多樣化收購，無疑成為未來健康服務產業的全方位布局。

路徑選擇

其實，康美藥業前述方案的特色并非僅僅是多層次的全產業鏈發展，在運作程序與擬收購方式上亦個性鮮明。

概括而言，康美藥業的運作方式是屬于“先占位再談判”，亦即先與醫院所在地的政府達成意見，再進一步談判。這種方式的益處至少有三，一是占據市場先機，尤其是與地方政府達成一攬子意向，可能會提高未來的談判與收購效率；二是在未實質介入醫院之前，尚能保持目前公立醫院的各項政策優惠，比如意向書中述及：“梅河口市人民政府在對上述三家醫院原有財政撥款政策不變的基礎上，結合國家相關政策，對公司在三家醫院的基建、科室建設、設備購置和人才培養等方面的工作進行專項資金扶持”；三是在具體進行實質收購之前，留有充分的時間探討具體方案，平衡各方利益，亦即保持著最大的靈活性。

當然，凡事有利有弊。在康美藥業保持最大的靈活性的同時，也面臨著最大的不確定性，比如擬收購醫院的經營狀況與盈利前景如何，未來醫院評估價值幾何，收購乃至未來可能的改制過程中是否能夠妥善平衡各方利益？

與康美藥業相比，復星醫藥的相關收購就顯得直截了當，采取了“先改制再收購”的更具確定性的路徑。

2013年10月9日，復星醫藥發布對外投資公告，其全資子公司與謝大志、李德超、佛山市聯達紡織實業有限公司（下稱“佛山聯達公司”）及北京仁智醫院管理有限公司（下稱“北京仁智公司”）簽訂《股權轉讓協議》，出資不超過6.93億元，受讓這些股東合計持有的禪城醫院共計60%的股權。

禪城醫院可謂質地上乘，系三級甲等醫院，每年逾200萬人次的高門診量取得了較好的區域市場占有率。不過，對復星醫藥而言，更重要的是該醫院剛剛進行完改制，與康美藥業的前述意向相比，投資的確定性大大增強。

據介紹，禪城醫院注冊地為廣東佛山市禪城區石灣三友南路3號，成立于2013年7月，法定代表人為謝大志先生。禪城醫院系經佛山市禪城區人口和衛生藥品監督管理局批準設立的營利性醫療機構，其前身為佛山市禪城區中心醫院。可見，新的禪城醫院剛剛成立、成為營利性醫療機構僅僅三個月后，便為復星醫藥大筆收購。

然而，復星醫藥如此大手筆收購大醫院，其投資公告與作價等內容中，卻絲毫未提及資產評估。而根據康美藥業的意向書，即便是計劃收購質地差些的醫院，其中也提到“具體收購價格在雙方共同指定的中介機構進行評估后，由雙方參照評估值共同協商確定”。

顯然，對于高智商的資本運作與高智商的醫院經營所交叉的領域，如此重要的資產評估環節不可能被遺漏。即便是對于產業投資者如復星醫藥，或許由于對行業狀況與價值評估了然于心，從而認為不必訴諸于中介評估機構，但在三個月前的醫院改制過程中，中介評估卻可能是必不可少的，因為這其中可能涉及到國有資產處置與轉讓程序。

股權運作

根據較早前國務院《關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構的意見》（國辦發[2010]58號），其中提到鼓勵社會資本參與公立醫院改制時指出：公立醫院改制可在公立醫院改革試點地區以及部分國有企業所辦醫院先行試點，衛生部門要會同有關部門及時總結經驗，制定出臺相關辦法；在改制過程中，要按照嚴格透明的程序和估價標準對公立醫院資產進行評估，加強國有資產處置收益管理，防止國有資產流失；按照國家政策規定制定改制單位職工安置辦法，保障職工合法權益。

可見，資產評估是公立醫院改制的一項重要工作。不過，就禪城醫院而言，目前的這種資產評估倒是可以省去，因為其早已于2004年進行了改制。當時《佛山日報》報道禪城中心醫院成功改制的情況，其中介紹，禪城區衛生局作為資產出讓方，與資產受讓方禪城區中心醫院工會職工持股會及兩家公司簽訂了資產轉讓合同；當時的醫院院長謝大志說：“醫院依然屬于非營利性的社會公益性的醫療機構。”

顯然，很可能是為了便于復星醫藥的收購，禪城醫院于收購前突擊運作了第二次“改制”，于2013年7月成為營利性醫療機構。并且，在這二次改制的過程中，很可能也進行了一系列的股權運作，因為第一次改制的接盤方——職工持股會及兩家公司可能已不見了蹤跡，或者可能部分不見了蹤跡。

根據復星醫藥對外投資公告，收購前禪城醫院的所有者為謝大志、李德超、佛山聯達公司及北京仁智公司，分別持有股權40%、20%、30%與10%。其中，謝大志為禪城醫院院長及副董事長，李德超為禪城醫院副董事長，佛山聯達公司成立于1992年，北京仁智公司成立于2006年。可見，盡管佛山聯達公司的情況未知，但鑒于北京仁智公司成立時間晚于一次改制的2004年，一次改制后禪城醫院顯然進行了相應的股權轉讓運作。

并且，這種股權運作也很可能是應復星醫藥收購所需。比如，根據北京仁智公司管理層報表（未經審計），截至2013年6月30日，公司總資產為38萬元，所有者權益為-21萬元，負債總額為59萬元；2013年1至6月，公司實現主營業務收入6萬元，實現凈利潤-18萬元。如果按復星醫藥的收購價測算，該公司所持股權價值超過1億元，其6%的股權轉讓價款高達6930萬元，顯然這些與該公司目前的極小體量并不相稱。亦即，北京仁智公司可能只是復星醫藥收購禪城醫院過程中的一個利益載體，一個平衡各方面利益、便于收購運作的一個中介。

于是，盡管復星醫藥投資金額巨大，但由于省卻了資產評估環節，客觀而言，使得收購過程中的股權運作與利益安排變得更具私密性。

與之相比，獨一味收購醫院的運作就規矩多了，盡管收購金額與復星醫藥相比九牛一毛。

根據相關公告，2013年6月6日，獨一味全資子公司四川永道醫療投資管理有限公司與四川健順王投資管理有限責任公司和張紹明簽署了《股權轉讓協議書》，以1500萬元受讓德陽美好明天醫院有限公司（下稱“德陽醫院”）100%的股權。不過，獨一味收購醫院的資產評估報告有些讓人大跌眼鏡，并在一定程度上顛覆人們對評估機構的主觀成見。

根據北京中科華資產評估有限公司出具的德陽醫院100%股權資產評估報告，經采用資產基礎法，德陽醫院凈資產賬面值為363.28萬元，評估值為472.52萬元，增值率30.07%；經采用收益法評估，德陽醫院凈資產賬面值為363.28萬元，評估值為1502.86萬元，增值率313.69%。

然而，在評估結論中，報告稱：德陽醫院于2010年12月營業，營業時間較短，并且考慮到收益法評估過程中涉及的未來收益預測及各參數選取相比資產基礎法評估參數選取在客觀性方面表現較弱，本次評估選取資產基礎法評估結果作為最終評估結論；即德陽醫院股東全部權益在2013年4月30日所表現的市場價值為472.52萬元，增值率30.07%。

價值幾何

顯然，德陽醫院買賣雙方在價值判斷上與資產評估機構產生了分歧，盡管拿著同樣的評估報告。

根據獨一味的公告介紹，本次股權轉讓的定價依據為資產評估報告，在評估基準日企業持續經營前提下，采用收益法評估后的股權對于公司所具有的投資價值為1502.86萬元；經交易雙方協商，確認本次公司收購德陽醫院100%股權的價款為1500萬元。

一個按資產基礎法的低估值，另一個按收益法的高估值，其中的判斷差異到底是源于產業資本的更精準的價值把握與經營醫院的信心，還是來自評估機構的過于謹慎與客觀，抑或有其他原因？

我們可以看一看德陽醫院近年來的一些經營與財務簡況。數據顯示（表1），德陽醫院2012年度利潤為296萬元，若按1500萬元的收購價來估值，其靜態PE僅5倍；若按2013年前4個月的利潤48.58萬元來年化估值，則收購價也僅為10倍PE。

更進一步，轉讓方亦承諾：醫院自2013年6月1日至2014年5月31日的凈利潤不低于400萬元、2014年6月1日至2015年5月31日的凈利潤不低于450萬元、2015年6月1日至2016年5月31日的凈利潤不低于500萬元；若無法實現該收益目標，其差額由德陽醫院以現金方式進行補償。

對于屬于健康產業、為人民群眾所必需、往往具有良好現金流并逐漸有品牌商譽沉淀的醫院而言，此種低估值似乎構成對A股投資者的諷刺。數據顯示（表2），之于2013年預測盈利情況，四家A股醫療服務行業上市公司目前股價相應的PE皆超過50倍。

如此看來，就所收購醫院估值而言，獨一味可謂撿了一個大便宜。表3顯示，目前獨一味PE超過50倍。盡管德陽醫院體量不大，但收購后亦可瞬間降低獨一味目前高高在上的估值。

獨一味在收購公告中亦提及了盈利預期：通過本次收購，是基于公司發展戰略的要求，有利于完善公司的產業布局，提升公司在醫療服務產業的整體實力和市場競爭優勢，優化資源配置，提升公司的盈利潛力，對公司本期以及未來的財務狀況和經營成果都將帶來積極影響，有利于全體股東的利益。

然而，即便如此低的估值，評估機構似乎亦不認可，而是以基礎法評估結果472.52萬元作為最終評估結論，對應2012年度利潤不足2倍，對應2013年的年化利潤亦不足4倍。

進一步分析其中的原因，探討焦點可定位于德陽醫院的盈利情況是否屬實并且能夠一直持續下去。

我們可以看看復星醫藥所收購的禪城醫院的情況。表4顯示，過去兩年，禪城醫院結余與醫療收入的比率不足10%，如果將結余按25%的所得稅稅率進行調整，則該比率更低。相比之下，德陽醫院盡管2011年度產生虧損，但2012年度利潤與醫療收入之比高達50%。

利潤率相差懸殊的背后，兩家醫院素質同樣相差懸殊。禪城醫院追溯起來已有數十年的經營積累與品牌沉淀，目前為三級甲等醫院，而德陽醫院成立于2010年12月7日，注冊資本為50萬元。于是，僅成立一年后，德陽醫院2012年度盈利情況之好令人不解。有趣的是，評估報告在選取資產基礎法而非收益法作為最終評估結論時，也特別強調：“德陽醫院于2010年12月營業，營業時間較短”。

當然，即便是開業時間較短，如果有自身的“獨門暗器”，醫院或許也能經營紅火。不過，德陽醫院在2012年業績突飛猛進的同時，現金流與財務狀況卻日漸低下。

根據四川明天會計師事務所有限公司資產清查之專項審計，在評估基準日2013年4月30日，德陽醫院總資產1012.21萬元，其中貨幣資金僅3.61萬元，而其他應收款高達814.77萬元；在負債端，短期借款460萬元，其他應付款171.56萬元。

亦即，醫院銀行借款與凈資產的大部分為非經營性質的其他應收款所占用，不知這些資金是否屬實、體外循環至何處？同時，德陽醫院應付職工薪酬為零。進一步，考慮到賬面上的不到4萬元貨幣資金，醫院是否正在經營或是否能夠持續經營，著實是個需要探討的問題；就其財務狀況而言，似乎更像一個僅剩醫院資質的空殼。

業績承諾

有趣的是，就德陽醫院而言，其資產評估與審計的兩方似乎需要加強溝通。在資產評估報告中，列示了近期企業的資產、財務、負債狀況，其中介紹，2011年和2012年數據摘自企業未審報表，2013年摘自四川明天會計師事務所有限公司出具的《清產核資專項審計報告》（川明會審字[2013]129號）。

然而，在獨一味的收購公告中也列示了類似數據，但其中介紹，四川明天會計師事務所有限公司對德陽醫院2012年及2013年1-4月財務報表進行了審計，并出具了川明會審字[2013]137號和川明會審字[2013]139號審計報告。

可見，很可能評估機構進行資產評估時，會計師只是出具了專項審計報告，而未進行報表審計；從會計師審計報告文號來看，是先進行了清產核資專項審計，后進行了2012年與2013年前四個月的審計。

于是，面對無審計的高利潤報表，加之前述的種種令人不解之處，評估機構保守地選取基礎資產法來作為評估結論，也就情有可原了。而就會計中介而言，清產核資專項審計完成后，再重新來進行年度及前四個月審計，到底有否實質意義，或需要探討。

表面上看，就獨一味而言，盡管存在前述德陽醫院離奇高利潤與空殼的擔憂，但除了估值的低盈利倍數外，醫院原所有者的業績承諾似乎新增加了一道安全邊際。

不過，從邏輯上講，轉讓方的這種業績承諾似乎站不住腳，因為獨一味收購醫院后，勢必實質介入醫院的戰略布局與經營發展，因為我們尚未見到獨一味委托轉讓方管理醫院的相關協議。既然獨一味接手了醫院經營，轉讓方還能夠控制、承諾或有責任義務來承諾醫院的未來收益嗎？

另一方面，從實際操作來看，即便轉讓方有這種承諾，但這種承諾也只是道義上的，并未有相應的約束。根據收購醫院的股權轉讓款支付條款，協議簽訂后一周內支付50%轉讓價款，德陽醫院的股權過戶完成后一周內支付剩余轉讓價款。可見，除非收購方偏好復雜難解費時費力的法律訴訟，否則，即便彼時醫院利潤未達到業績承諾，卻也很可能只是一地雞毛。

綜上所述，轉讓方的業績承諾實質上似乎只是對收購方的決策層乃至股東等相關利益方的一種心理安慰。

與獨一味獲得的未來高利潤預期不同，德陽醫院轉讓方獲得的現金收益卻是實實在在的。不過，這種變現收益似乎并未落入原醫院所有者手中，而是通過收購前的突擊股權轉讓運作，進而流入其他利益相關方手中。

資產評估報告內容顯示，評估基準日德陽醫院股權結構情況是，綿竹市大山礦業有限責任公司持股80%，自然人陳莉持股20%。在期后事項說明中介紹，2013年5月3日，德陽股東會決議，同意綿竹市大山礦業有限責任公司所持40萬元出資額全部轉讓給四川健順王投資管理有限責任公司；同意股東陳莉所持10萬元出資額全部轉讓給張紹明，同日各方簽訂了股權轉讓協議書；2013年5月29日進行了營業執照變更。

其實，就收購估值、業績承諾、股權運作等方面來考查，復星醫藥收購禪城醫院的情況，只是獨一味收購德陽醫院的一個放大版與升級版。只是由于缺少資產評估報告等更為詳細的信息，從而難以把握其中的細節。

盈利謎題

與獨一味相比，復星醫藥收購禪城醫院的估值就顯得合理多了。按60%的股權對應6.93億元計算，禪城醫院總估值約為11.55億元，根據醫院過往財務數據及管理層的目標，我們計算了相應的簡單估值指標。由于禪城醫院于2013年下半年才轉制營利性醫療機構，所以我們按過往的結余與經25%所得稅率調整后的利潤計算了兩檔PE倍數。

數據顯示，按企業所得稅后的2012年度利潤測算，禪城醫院靜態PE為32倍，比較具有A股特色。

根據復星醫藥投資公告，原股東應確保禪城醫院2013年至2015年分別實現凈利潤9000萬元、10800萬元與12960萬元。若按2013年上半年年化利潤，及2013年至2015年目標利潤來測算，對應的PE倍數分別為14.87、12.83、10.69與8.91倍。可見，由于醫院轉制后的高成長（預期），使得估值水平大幅降低。甚至，如果目標利潤能夠實現的話，復星醫藥與獨一味同樣似乎撿了個大便宜（表5）。

當然，與獨一味全額收購德陽醫院不同，復星醫藥僅收購了禪城醫院60%股權，其余40%股權仍歸屬原股東，其中謝大志與李德超分別持股16%與8%。考慮到謝大志為禪城醫院院長及副董事長，李德超為禪城醫院副董事長，所以收購后醫院的總體經營很可能變化不大。如此，從股權結構與持續經營兩方面來看，禪城醫院的業績承諾更靠譜一些，至少從邏輯上看是合理的，只要醫院經營管理層在2015年前變化不大。

同時，復星醫藥在收購醫院的過程中，在股權質押、轉讓價款的支付與確定等環節亦做了相應安排，從而在一定程度上保護自身利益。

比如，簡單而言，如果禪城醫院未來三年利潤未達目標時，需要調整相應的三期轉讓款及轉讓尾款（具體條款從略）。又如，對于相關清算、注銷所產生的應補繳稅費或滯納金、罰金或其他任何支出，原股東同意全部承擔，謝大志同意簽署一份《股權質押協議》，將其持有的4.695%股權質押給上海醫誠。若按禪城醫院總體估值測算，該部分質押股份價值超過5000萬元。

不過，類似安排雖好，但實質作用亦有限。其中，與目標利潤掛鉤的三期轉讓款合計8316萬元，僅為收購總價款的12%；質押股份價值盡管超過5000萬元，但這種價值是按收購價來測算，亦即抵押品價值決定于收購價，有些“循環論證”的味道。

然而，令人不解的是，對于斥巨資收購的禪城醫院，面對業績大幅增長的2013年上半年，以及巨額的目標利潤并由此帶來的估值降低，復星醫藥卻于投資公告中未于盈利能力等方面做出憧憬，只是在介紹轉讓目的及對上市公司的影響時，低調地說：“禪城醫院有望成為本集團在廣東省的區域醫療中心和華南地區未來綜合性醫療集團的母體，并成為本集團其他成員醫院提升醫療管理、醫療技術和醫療服務水平的培訓基地。本次轉讓有利于進一步強化本集團的醫療服務業務。”

與獨一味的“高調”形成鮮明對照，復星醫藥為何避而不談收購禪城醫院所帶來的業績提升與估值降低，而只是低調定位于“培訓基地”，其中原因值得探討。

難道是對禪城醫院的未來盈利能力信心不大？數據顯示，過去兩年禪城醫院盈利能力并不十分出色，尤其是將其結余經所得稅調整之后。只是，2013年上半年盈利能力大幅提升，收入利潤率與權益收益率近乎翻倍。同時，值得關注的是，改為營利醫療機構后，禪城醫院的企業所得稅稅負大幅增加，在此情況下，未來幾年目標利潤為過去兩年無所得稅負擔的結余的2倍多，似乎極具挑戰性。

或者，除卻盈利能力因素，復星醫藥真的更加看上了禪城醫院作為培訓基地的條件？

同行競爭

根據《佛山日報》的相關報道：謝大志介紹，2012年為開建一棟名為精進樓的綜合性大樓，向銀行貸款4億元，但2013年卻發現醫院經營能力難以償還貸款；謝大志表示，我們引入復星醫藥這個戰略投資伙伴恰好可以化解4億元的貸款風險，如果不是復星及時入股，醫院可能十年也還不清貸款；禪城區中心醫院副院長孫連豐告訴記者，新樓將在兩個月之后投入使用，我們還將在一樓設立6間美食餐飲房，包括7-11、銀行、網吧，來得早的患者可以在這里休閑一下；謝大志透露，復星還準備和佛山市政府進行洽談，商討在佛山建立一座“健康城”和一所健康方面的大學。

其實，這些碎片化的信息可以進行諸多有趣的探討，比如，如果按禪城醫院未來兩年每年過億元的目標利潤來測算，償還4億元貸款似乎并不需要10年。

如果將這些信息進行拼圖，可以發現，復星醫藥定位于“培訓基地”還是有道理的，但似乎定位于“醫院加地產”更加貼切。當下的情況是，醫院有耗資4億貸款興建的、2個月后可投入使用的綜合性大樓；未來的情況下，復星醫藥未來將在當地興建健康城與健康大學。只是，這絲絲相扣的收購醫院與產業發展，尤其是與地產相關投資的設想之間，種種關聯因素隱于背后。

于是，復星醫藥仿佛又回到了前述康美藥業“醫院加地產”的投資故事上，只是一個是意向，一個已經做實。

這時，在上市公司熱衷于收購醫院的潮流中，一個問題慢慢浮出水面。那就是，為什么已經做實的復星醫藥收購禪城醫院，以及達成意向的康美藥業擬收購三家醫院，背后都有房地產投資方面的考慮？

當然，近年來房地產價格邊調控邊上漲的路人皆知的趨勢，及由此帶來的巨大收益或許是一個重要原因。然而，經營醫院的復雜性，以及其未來盈利能力的不確定性，很可能是隱藏于其后的另一個重要原因。

就醫療服務產業結構而言，除卻少數專科連鎖領域，民營綜合性醫院面對的是海量公立醫院的競爭，而后者不僅有歷年來的品牌積累、財政支持與醫保方面的便利，更有稅費方面的大量優惠，并且都是不以營利為目的。

我們可以看看最新發布的《民營醫院藍皮書》中所介紹的一組數字：截至2013年3月末，全國民營醫院已經發展到10166所，比2012年同期增加1302所，同比增長了14.69%；民營醫院機構數量占全國醫院數量的比例由2012年同期的39.60%提高到43.24%；2013年一季度，全國民營醫院診療人次數量達到6003.0萬人次，占全國醫院門診、急診診療人次比例提升到10.01%，比2012年同期提高了17.20%。

藍皮書認為，雖然機構數量占全國醫院數量的四成，但診療人次和入院出院人數僅達到全國醫院的十分之一，說明全國民營醫院的規模偏小，醫院診療服務能力還處于弱勢。當然，這種歸因與總結是否全面另當別論。不過，從產業結構與競爭角度上看，面對大量占據各種優勢的不以營利為目的的公立醫院，民營綜合性醫院是否是個好生意，其實也是值得探討的。