從央行調控意圖看貨幣政策新走向

周子勛

中國貨幣政策將在穩健的基調下有所預調微調，在穩增長和防風險之間保持平衡。而央行最新這一系列工具創新與此前所強調的“靈活性”一脈相承，表明央行更關注貨幣政策本身，不僅要調整貨幣供應量，還要注意到與其他政策相配合，比如產業升級改革和結構調整的戰略部署。

影子銀行激增，傳統信貸萎縮，這種暗藏風險的金融變異終于在7月止住了惡化的趨勢。央行日前公布的金融統計數據顯示，7月信貸及貨幣增長超過預期：廣義貨幣（M2）同比增長14.5%，分別比上月末和上年同期高0.5個和0.6個百分點；狹義貨幣（M1），同比增長9.7%，分別比上月末和上年同期高0.7個和5.1個百分點。7月新增信貸6999億元，同比多增1598億元。與此同時，上半年狂飆的社會融資規模則踩下了剎車：7月社會融資規模為8088億元，比上年同期少2434億元。最主要的原因，是社會融資總量中的表外流動性（未貼現票據、委托信托貸款、債券股票融資）比去年同期下降2805億元。

7月金融數據透露了三個積極信號：一是央行在努力糾正6月貨幣市場沖擊帶來的影響。受市場資金緊張、銀行流動性壓力較大的限制，6月貸款投放不多，以致部分貸款推遲到7月發放，促成了7月貸款的增長，這保證了流動性對促進經濟的支撐作用。二是三季度經濟呈現企穩向好的積極跡象。近期政府提出了支持鐵路、城市基礎設施、棚戶區改造、環保等領域的穩增長措施，這對信貸需求有一定提振作用。此外，放開貸款利率管制、減輕小微企業稅收負擔、擴大信息消費、支持實體經濟發展、促進進出口穩定增長，以及取消和下放部分行政審批權限，這些都在激發中國經濟的新活力。三是貸款結構出現積極變化。數據顯示，銀行貸款中，7月的對公中長期貸款增加243l億元，較上月多增490億元；短期貸款增加2284億元，較上月少增1546億元。對公中長期貸款環比多增與7月穩增長措施實施、部分項目開工有關。其占總新增貸款的比例也從上月的23%提升到35%，這顯然是實體經濟企穩的信號。

在經濟出現企穩回升跡象而當前需求下降勢頭仍未遏制住的大背景之下，針對實體經濟的結構性信貸和財政政策將會繼續放松。可以預期，未來中國貨幣政策將在穩健的基調下有所預調微調，在穩增長和防風險之間保持平衡。

毋庸諱言，為了穩定短期的流動性，央行采用了多種調控工具。可以看到，自6月下旬以來，央行連續5周未執行公開市場常規操作，并在時隔半年后于7月末重啟7天逆回購，向市場投放流動性。而在流動性特別緊張的6月，央行通過常備借貸便利（SLF）為金融機構提供流動性支持。同時，央行還通過再貸款和再貼現向一些符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構提供了流動性支持。截至6月末，全國流動性再貸款、再貼現總額度共計4641億元。現在看來，這些措施起到了穩定短期流動性的作用。央行的最新數據顯示，7月，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.54%，比上月驟降3.04個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為3.60%，比上月大跌3.22個百分點。

與創新工具相比，傳統的央票發行在今年有所減少。今年上半年，央票到期量為4630億，但發行量僅為1140億。不過值得關注的是，央行在上周一掛出了名為“10央票60續”和“10央票65續”的債券交易流通要素公告。公告顯示，央行分別在7月15日和7月29日續發行1103億元的“10央票60”和735億元的“10央票65”，債券期限均為3年，續發規模合計1838億元。央行表示，央票續做對象是流動性相對充裕、市場影響力相對較大的金融機構，但續做后的央票可在銀行間市場交易流通，并作為公開市場操作工具。

在筆者看來，這一系列舉措與此前央行所強調的“靈活性”是一脈相承的，表明央行更關注貨幣政策本身，需根據貨幣總量、流動性情況來靈活調整。而在8月3日結束的2013年央行支行行長座談會上，央行還強調了調控的針對性、協調性。這意味著，不僅要調整貨幣供應量，還要注意到與其他政策相配合，比如產業升級改革和結構調整的戰略部署。央行日前發布的《2013年二季度貨幣政策執行報告》就明確指出，下階段將貫徹宏觀穩住、微觀放活和穩中求進、穩中有為、穩中提質的要求，堅持政策的穩定性和連續性，繼續實施穩健的貨幣政策。

毫無疑問，央行如此密集的強調穩健貨幣政策不動搖，是與決策層在近期對經濟增長底線表態保持一致。在國際經濟難以出現巨大逆轉的情況下，尤其是外匯占款不出現巨大的波動情況下，面對市場的流動性需求，下半年央行的調控或仍將首選公開市場操作，毋庸置疑，正逆回購業務將繼續扮演著短期注資的角色。

某種意義上說，通過連續逆回購，央行再次顯示了維護穩定的流動性的意圖，進一步穩定了市場預期。逆回購“量少價增”，實際表明央行并非真正有意要向市場注入大量資金，主要目的是為了在更高的資金利率水平上引導以形成更平穩的預期。因此，逆回購投放與其說是數量工具，還不如說是價格工具的指導意味更濃些。而央行對三年央票的續做更值得回味。這不僅令逆回購重啟帶來的利好效應有所弱化，同時也意味著后續公開市場操作將更為靈活，當下整體貨幣政策基調將維持中性。央行稱，下階段將繼續相機開展此類操作，與其他政策工具相配合，有效實施穩健貨幣政策。其中一個已經得到確認的信號就是，中國支付系統有望于今年10月初升級至新一代。而新系統最大特色就在于將支持“一點接入，一點清算”，這能減少資金在途對市場流動性的擾動，進而減小資金利率波幅，以緩解資金供求緊張

總而言之，從目前的市場流動性管理來看，穩定預期，指引市場資金流向實體經濟，公開市場業務將成為最重要的手段，這意味著工具創新與傳統央票共同承擔著調控的角色。