我國流動性過剩、CPI變化機制與通貨膨脹度量

齊紅倩，李民強

(1.吉林大學數量經濟研究中心，吉林 長春 130012;2.吉林大學 商學院，吉林 長春 130012)

為了避免經濟進入蕭條，我國在2008年實施了多種擴張性經濟政策，其結果是，雖然經濟增長得到保障，但由于經濟政策過度依賴投資，造成了經濟結構的嚴重失衡。同時，我國主要的刺激手段依然是向市場注入巨額的流動性，這對我國通貨膨脹造成巨大壓力，導致目前我國“保增長、控通脹”的任務異常艱巨，系列的相關問題值得深入研究和探討。

一、我國流動性過剩現狀及度量方法

傳統的流動性概念是指在沒有損失的情況下，資產變成另一種資產的能力。由于貨幣是商品的價值尺度，所以在更廣泛的意義下，也可以將貨幣即資產本身看成是流動性。由此，一些學者在研究流動性問題時傾向于僅用貨幣存量度量流動性[1-2]，但Warsh[3]不贊同這個觀點，認為貨幣存量已經無法完全涵蓋流動性的整個內涵，至少還應該包括信用額度、基金的資金流和杠桿等指標。Ganley[4]、Gouteron 和 Daniel[5]也在其研究中，將高流動性資產加入貨幣存量指標用以度量流動性。本文認為，歐美發達國家具有高度發達且健全的金融市場，我國的金融市場還處在相對初級的階段，所以，Warsh等的觀點并不適用于我國，本文依然采用貨幣存量度量流動性。

流動性過剩最直接的表現就是經濟中貨幣供給超過貨幣需求，它包括多種表現形式:從宏觀經濟意義上，流動性過剩意味著貨幣增長率超過GDP增長率;從金融機構尤其是銀行的角度看，流動性過剩表現為存款增速快于貸款速度;從資產價格的意義看，由于過量的貨幣追逐有限的資產，將會導致資產價格如房價、股票價格等的增長，所以流動性過剩亦表現為資產泡沫。在本文中，我們基于宏觀經濟的視角考察流動性過剩問題。結合我國的實際國情以及獨特的銀行體制，本文選取以下兩種度量方法來檢驗我國流動性過剩的情況:

1.貨幣供給增長率與實際GDP增長率和CPI之和的差額

令S1和S2表示貨幣存量M1、M2增長率與實際GDP增長率和CPI之和的差額，不難看出S1和S2表示經濟中貨幣供給的超額增長，也即流動性過剩的指標。考慮到20世紀90年代初我國社會主義市場經濟發展逐漸步入正軌，我們選取1991—2011年作為研究的時間段范圍。1991—2011年期間，除個別年份，M1和M2的增長率都大于實際GDP增長率與CPI之和，其中S2指標除了1994年以外，其余各年份都為正值，且平均值達到6.3%。以上數據顯示，從S1和S2指標看，我國1991—2011年實際上一直存在著流動性過剩的問題，其中S1和S2在1991—1993年、1997—2003年和2009—2010年都經歷了較大幅度的增長，結合CPI，這三個時期的貨幣擴張之后都造成了高通貨膨脹，尤其在1993—1995年通貨膨脹率甚至高達兩位數。

2.貨幣供給對名義GDP的比值

馬歇爾K值，即“廣義貨幣存量M2/名義GDP”的值反映了一國經濟的金融深度。可以看出，該指標實際衡量的是一國經濟的貨幣化程度，因此，馬歇爾K值經常作為學者和政策制定者衡量流動性過剩的經典指標。貨幣供給與GDP的比值反映了經濟中不斷增加的流動性，相關數據顯示，M1/GDP與M2/GDP兩個指標從1991年開始不斷攀升，雖然在2003年達到頂峰后開始逐步回落，但是到2009年又迅速反彈，且反彈的幅度高于2003年。

為了更直觀地認識我國面臨的較為嚴峻的流動性過剩問題，我們采用M2/GDP指標對中國和美國流動性的情況進行比較(如圖1所示)。從圖1可以看出，我國的M2/GDP指標從1991年開始顯示出明顯的上升趨勢，雖然從2003年開始該指標走勢相對趨緩，并在2008年有所下降，但是2009年便迅速扭轉了之前的下降趨勢;同時期美國的M2/GDP卻始終在0.6以下，即使在金融危機發生后，也僅有輕微的上升，顯示出了相當的穩定性。通過數據對比可以得出，中國的M2/GDP指標要遠遠高于美國，這表明，即使發行同樣數量的貨幣，我國貨幣政策和財政政策對經濟增長的刺激作用要遠小于美國，由此不難看出我國經濟政策刺激經濟的低效和乏力。

圖1 中國、美國M2/GDP

2008年以來，受金融危機的影響，我國政府采用了大量增加貨幣供給的刺激政策，扭轉了經濟下滑的趨勢，也改變了流動性過剩自2003年逐步緩解的趨勢。隨后爆發的歐債危機，使中國在內需不振的不利局面下又面臨長時期世界經濟的不景氣，政府不得不延續金融危機以來的擴張性政策。受發展水平和體制不健全的影響，目前我國刺激經濟的手段仍主要以增加信貸投放貨幣的粗放式手段為主。截止2012年5月，我國M2首次突破90萬億元;2012年8月，M2已經達到92.5萬億元，流動性過剩問題不容忽視。可以預計，如果世界經濟在短期內得不到根本性的好轉，我國將長時間面臨流動性過剩的不利局面，雖然近年CPI沒有呈現20世紀90年代初那樣兩位數的高速增長，但是巨額的流動性隨時都會給通貨膨脹和資產價格造成巨大壓力，我國的經濟形勢還十分嚴峻。

二、流動性過剩與通貨膨脹

1.相關研究評價

近年來，流動性過剩與通貨膨脹的關系是中外學者研究的熱點問題。Thorsten和Dieter[6]以貨幣主義為出發點，認為流動性過剩的度量依賴于貨幣需求的穩定，二者根據歐洲中央銀行的具體政策實踐，以交易方程為基礎進行分析，揭示了單純的產出缺口或者貨幣流通速度差異都不足以對整個經濟的價格產生持續影響，原因是產出缺口會被流動性缺口中和，因此產生通貨膨脹的唯一原因就是貨幣，歐盟區域的實證經驗說明價格缺口在決定未來的通貨膨脹中的重要作用。Neumann和 Greiber[7]提出“核心貨幣”的概念，即為長期持續且低頻的名義貨幣增長與實際貨幣需求的差額，其實證分析也支持了歐洲央行關于M3增長對通貨膨脹有重要作用的觀點，由于貨幣與通貨膨脹的關系十分明顯而且穩定，因此M3增長率應該作為評價通貨膨脹的重要指標。Gerlach[8]指出貨幣增長包含了未來通貨膨脹的信息，但是卻不包含現行的通貨膨脹率和產出缺口。Altimari[9]發現貨幣與信貸總量包含的信息能有效地預測未來通貨膨脹。Rüffer和Stracca[10]總結出全球流動性過剩的水平是衡量通貨膨脹壓力的有效指標。國內方面也有很多相關研究，傅強等[11]研究了1995—2010年我國通貨膨脹的主要影響因素，實證結果顯示流動性過剩是我國通貨膨脹的主要因素。楊繼生[12]基于新凱恩斯混合Phillips曲線的分析，認為準貨幣是導致通貨膨脹趨勢的主要根源，為了有效地抑制通脹應該明確公布并切實執行緊縮的貨幣政策。對流動性與通貨膨脹關系大多數的研究都是從實證的角度進行，鮮有從數理分析入手考察流動性與CPI的結構性關系[13]。本文在建立數理模型基礎上，探討流動性與CPI關系的變化機制。

2.流動性與通貨膨脹關系機制

通貨膨脹表現為一國經濟價格的普遍上漲，本質上是一種貨幣現象。因此，一般研究都傾向于用CPI來表示通貨膨脹率，但CPI實際上只是刻畫了經濟中一部分商品與服務的價格，所以它只適合作為民生領域中價格水平變化的指標。雖然近些年有些國家使用“核心 CPI”來代替CPI，但“核心CPI”只是將CPI中不影響長期趨勢價格上漲的因素剔除，本質上并沒有改變CPI表示通貨膨脹率的片面性。而流動性過剩卻能對整個經濟系統的價格水平上漲構成壓力，因此這種差異性導致了流動性與CPI關系的復雜性。

雖然流動性過剩會引發經濟總體通貨膨脹的上升，但是流動性的增加并不必然導致CPI的增加。如果將一國的經濟分成不同的部門或者不同的市場，CPI指標中只包含經濟中跟民生部門相關的因素，比如我國沒有把房地產價格作為CPI的構成部分，所以當流動性增加使資金流向房地產部門時，房價的暴漲卻對CPI沒有直接影響，也即如果新增加的流動性被經濟系統中的其他部門所吸收，那便不會直接引發CPI的增加。這也解釋了為什么近年我國發行了巨額的貨幣，卻沒有造成20世紀90年代初的惡性通貨膨脹，根本原因在于經濟總量的增大使非民生部門吸收流動性的能力大大增強，因此，如果經濟中的其他部門有較強的吸收能力，即使流動性過剩也不會必然導致CPI增加。

將計算結果(U1,M1,V1)發送給用戶，用來驗證傳感器的身份。用戶在手機端的計算如公式（6）—（7）：

(1)資金流向模型的建立

不失一般性，我們假設整個經濟中只含有兩個部門，多個部門的情況相同，具體的模型設定如下:

假定一:令INF為經濟中總的通貨膨脹率，亦即總價格水平增長率，具體算法為將所有部門商品價格的增長率做加權平均，由于假定只有兩個部門，所以INF的計算公式如下:

其中，λi(i=1，2)分別為第一部門和第二部門的權重，易知其為外生值。該等式可以推廣到多部門，比如假定這里面的第一部門為民生部門，也即，其中j表示記入CPI的產品和服務，λ1j表示相應產品和服務的權重，此時INF=λ1·由此看出該等式實際上是CPI的一般形式。

假定二:令mi(i=1，2)為流入第一部門和第二部門的資金，M=m1+m2為總的資金量，假定商品價格的增長是資金流入的表現，且價格隨著資金流入的增加而增加，由此是資金流入dmi(i=1，2)的遞增函數，簡便起見，令·dmi(i=1，2)且ki為外生。

假定三:令ri(i=1，2)分別為第一部門和第二部門的利潤率。部門利潤率的提高會引致資金更快流入，由此可以得出兩個結論:第一，mi是ri的增函數，也即mi=m(ri)(i=1，2)且m'(ri)＞0(i=1，2);第二，考慮到規模差異，不同部門吸收流動性的絕對數額亦不相同，也即吸納貨幣的能力不同，該假定意味著利潤率高的部門吸納貨幣的能力更強，即若r1＞r2，則可以得出為了分析簡便，令由此不難推導出(i=1，2)。

根據對模型做的假定，我們對INF=λ1·進行如下變形:

上式中，由于λi和ki為外生，因此，模型顯示一國經濟總的通貨膨脹率由以下三個因素決定:dM，ri和mi(ri)，考慮到mi(ri)是ri的增函數，所以實際只有dM和ri從根本上影響一國的通貨膨脹率，其中dM代表著一國貨幣供應量的增長，ri代表經濟系統中不同部門對貨幣吸收的能力，也暗含著投資渠道的多寡以及是否順暢。

(2)流動性與CPI關系的數理分析

第一，貨幣供應量不變的情況。當dM=0時，資金相對越來越多的流向第一部門，又由于貨幣供應量不變，所以流向第二部門的資金會減少，也即m1(r1)增加、m2(r2)減少，由此可以推導出的增加和的下降。如果此時第一部門代表民生部門，則可以看出，即使在貨幣供應量不變的情況下，也可能由于ri的增加造成CPI指數的提高。類似的，如果r1＜r2，則會出現CPI下降的情況。

數理分析的結果顯示，CPI與貨幣供應量并不存在必然的聯系，即使貨幣供應量保持不變，由于經濟系統的內在屬性，也會導致CPI自發的增加或減小，也即CPI有內在調整的特性，這也解釋了為什么我國巨額的廣義貨幣存量M2沒有造成惡性通貨膨脹。

第二，貨幣供應量增加的情況，也即dM＞0。此時，r1＞r2并不能推斷出沒有資金流向第二部門或流向第二部門的資金減少，也就是說由于貨幣供應量的增加以及r2＞0，也可能出現資金繼續流向第二部門的可能，因此只能得出資金流向第一部門的速度要快于第二部門，也即的增加速度要快于的結論。以第一部門代表CPI的民生部門，r1＞r2的情況說明社會投資渠道相對不暢且收益率較低，資金更快地進入民生部門，促發CPI的快速增加。類似的，如果r1＜r2，可知的增加速度要小于說明經濟中非民生部門因為收益率高會吸引大量的流動性，比如房地產市場或者股市，此時雖然流動性不斷增加，但是由于貨幣更多地流向非民生部門，從而減輕CPI的上行壓力，但是這并不必然導致 CPI的下降。CPI的變化取決于dM與的協調變化，但鑒于我國貨幣超發的典型事實，CPI更依賴于r1與r2變化的幅度以及mi(ri)隨ri的變化情況。

綜上，流動性與CPI關系的核心在于經濟中是否有能夠吸納流動性的部門，也即投資渠道。雖然我國的GDP總量連年大幅增加，但是從經濟結構、發展水平和不完善的金融市場看，我國的投資渠道相當有限，長期以來主要是以股市和樓市為主。對于股市而言，在2007年暴跌之前，股市實際上是作為吸納流動性的有效手段，但是由于股票特有的易變現屬性，即投資者在股市獲利之后很容易將股票變為現金，投資者會因為股市的財富效應而增加消費，反而會增加CPI的上行壓力，所以，股市對于流動性的影響很不穩定，它在吸納大量流動性的同時也可能向民生部門輸入大量流動性。更為關鍵的是，從2008年到現在，由于股市的低迷，股市實際上已經失去了吸納貨幣的能力。對于房市而言，由于房地產屬于不易變現性資產，也即人們對房地產的交易不具有隨意性，所以房地產市場一直是吸收流動性的重要手段，從2004年開始我國房價出現加速上升的趨勢，房地產部門鎖定了相當多的貨幣。但是房價的過快上漲使房地產市場的泡沫快速膨脹，泡沫一旦破裂，短期內又沒有其他的投資渠道，市場上的流動性很有可能進入民生領域，對CPI造成巨大的上行壓力。

三、我國通貨膨脹的基本度量

我國目前面臨的形勢相當嚴峻，一方面，由于內外需不振，我國只能通過發行貨幣增加投資以刺激經濟;另一方面，投資渠道的有限性諸如股市和房地產市場的低迷，使我國沒有足夠的渠道以吸納過剩的流動性，如果流動性流向民生領域，CPI便難以控制，2009年以來，大蒜、黃豆等食品價格的輪番暴漲便足以說明我國目前的通脹困境。

前文的分析指明了CPI與經濟中總的通貨膨脹率的差異，雖然國內外的學者和政策制定者都傾向于將CPI作為衡量通貨膨脹的指標，但是從上面的分析可以清晰的看出，CPI實質上只能度量經濟中涉及民生部分的價格水平變化。資金流向的不穩定性導致CPI與流動性之間具有很大的不確定性，尤其當投資渠道出現不暢等問題，過剩資金可能進入民生領域造成惡性通貨膨脹，也即過剩的流動性隨時會對CPI構成壓力，所以單純用CPI指標并不能很好地度量經濟整體的通貨膨脹水平。

對于目前的中國，M2已經超過了90萬億元，并且一直在以兩位數的增幅不斷攀升，可以預見，在未來相當長的一段時間內，我國都將處于流動性嚴重過剩的狀態，CPI已經很難全面地揭示出目前我國的通貨膨脹困境，因此，我們認為貨幣主義對于通貨膨脹的定義更適合當前中國的經濟狀況。

貨幣主義對通貨膨脹的定義源自費雪交換方程MV=PY，對等式兩邊取對數并求導可以得到˙M+˙V=˙Y+˙P，由于一般情況下˙V=0，所以Inf=˙P=˙M-˙Y，也即經濟中總的通貨膨脹率等于貨幣供應量增加率減去實際GDP增長率。采用貨幣主義對通貨膨脹的定義對目前我國的現狀是較適合的，既體現了貨幣供應量是產生通貨膨脹的根本原因，也與我國國情相符。

圖2顯示了1991—2011年CPI與Inf的數據比較。考慮到價格上漲是貨幣流入的結果，所以在做數據比較時我們將Inf與滯后一期的CPI相比較，結果見圖2所示。從圖2可以看出，Inf與滯后一期的 CPI具有相當的一致性，只有2008—2009年間顯示出了相反的趨勢。由于受到金融危機的影響，2008年我國經濟受到嚴重影響，經理人采購指數PMI一度跌至40以下，隨時都有進入蕭條的危險。通過前文的模型可以認識到，雖然貨幣供應量仍然在增加，但是經濟不景氣使幾乎所有部門都陷入停滯，資金并沒有流入不同的部門，而是固化在銀行系統內部，所以出現了一方面貨幣供應量增加，另一方面CPI下降的背離情況，但是從隨后的走勢可以看出貨幣增長對于CPI的壓力逐步開始顯現。Inf指標在絕大多數時候可以解釋CPI，因此我們認為用Inf作為度量通貨膨脹的總體指標，并結合CPI對于民生部門的度量，是我國當前較完整的通貨膨脹度量方法。

圖2 Inft-1與GPIt比較

四、結論與建議

本文通過不同指標度量了我國流動性過剩的現狀，并建立數理模型。在此基礎上探究了CPI與流動性過剩的關系，指出流動性過剩以及經濟不同部門之間對流動性的吸納能力是決定CPI的原因，其中不同部門吸收貨幣能力的差異是CPI變化的根源，由此揭示了CPI作為通貨膨脹指標的不適應性。最后通過對貨幣主義通貨膨脹率指標Inf與CPI進行的比較，我們認為貨幣主義對通貨膨脹率的衡量指標，即廣義貨幣存量M2增長率與實際GDP增長率的差額更適合作為我國通貨膨脹基本度量。

基于數理模型的分析，我們認為，將CPI控制在可控范圍，需要市場流動性更多地流向非民生部門。因此政府在制定政策方面應注意:第一，保持經濟的持續增長，經濟總量的上升意味著經濟中所有部門吸納流動性的能力增強，所以保持經濟快速增長是基本。第二，改變經濟增長過度依賴投資的模式，具體而言，應該大力發展民營經濟，尤其在非民生領域應該逐步取消對民營經濟準入、貸款等限制，基于民營企業的效率普遍高于國有企業這個認識，我們認為民營經濟的快速增長將會吸收大量過剩的流動性，在保增長的同時減小通脹壓力。第三，擴大投資渠道，尤其應注意增加非民生領域的投資途徑和提高相關領域的收益，將市場中更多的資金吸引到非民生領域進而減少CPI的上行壓力。第四，進行土地市場化，從根本上提高土地供應量，如果土地要素可以進行市場化交易，土地資源的稀缺性會保證大量的流動性流入土地市場，不僅可以推進我國的城市化進程，亦可以鎖定過剩的流動性，是保增長、控通脹的有效手段。

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