風險投資對創業板IPO折價影響的實證研究

謝偉平 高 敏

一、引 言

2009年10月30日，中國創業板市場正式開埠。創業板的推出，豐富了我國資本市場層次、拓寬了資本市場的深度與廣度，為創新型中小企業提供融資渠道。同時，創業板為風險投資提供了退出渠道。主板市場上市門檻高，風險投資機構支持的企業一般不容易在主板市場上市；而創業板是專為中小企業和高科技、高風險企業IPO而設立的證券交易市場，在資產規模、營業收入、凈利潤等上市條件方面有所降低，自然就成為風險投資退出的最佳渠道。截至2011年6月30日，在236家創業板上市公司中，共有111家是有風險投資背景的，占47.03%，風險投資背景的企業已成為創業板企業的主流。

風險投資機構在上市公司IPO時扮演著重要角色，風險投資機構為中小企業提供資金支持和增值服務，通過協助企業上市實現企業和自身投資活動的增值。因此風險投資機構的參與對企業IPO時市場表現、上市時機選擇等都有重要影響。創業板股票發行時的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價漲幅平均超過35%，IPO折價程度嚴重。本文針對我國創業板IPO時上市首日股價漲幅異常高的現象進行實證研究，著重考察風險投資的參與是否對創業板IPO折價有影響。

二、文獻回顧以及假設提出

（一）國外關于風險投資對企業IPO折價影響的研究綜述

國外學術界對風險投資在企業IPO中的影響作用做了大量的實證研究，并建立了兩大對立的解釋理論，即“認證效應”、“監督/篩選效應”和“逆向選擇/逐名效應”。

1.認證/監督效應

認證效應認為風險投資家為了維護自己在資本市場的聲譽，會以接近企業內在價值的價格來確定企業的IPO價格，從而會導致更低的折價度。Weiss and Megginson（1991）首次提出了認證效應，他們選取了美國1983-1987年間的320個風險投資支持企業和320個行業、發行規模相近的非風險投資支持企業IPO時數據進行對比分析發現，風險投資支持的企業IPO折價度比沒有風險投資支持的企業折價度要低。Barry et al.（1990）的研究發現風險投資支持企業的IPO折價率更低，他們將此歸因于風險投資對公司的篩選監督作用。他們認為風險資本家選取投資項目有著極為嚴格的標準，這將使得風險資本參與的公司一般都有良好的業績和較大的增長潛力。同時風險資本家還會積極的參與到企業的IPO過程當中。Barry等人的研究進一步驗證了Weiss and Megginson提出的認證理論。

Jain and Kini（1991）則發現，風險資本支持的企業IPO前后的經營業績均比同期上市的沒有風險資本支持的企業要好，并據此提出了“篩選效應”，即風險投資機構在選擇投資項目時，會在深入考察目標企業未來發展前景的基礎上選擇一些高質量的企業，因此風險資本支持的企業往往具有更高的投資價值。另外，該研究還指出，造成風險企業IPO前后的經營業績高于非風險企業的另外一個原因是，風險投資家在投資風險企業以后，必定會積極地參與風險企業的監督管理，這有助于使得風險企業的質量得以提升，即風險投資也具有“監督效應”。

2.逆向選擇/逐名效應

另外一種觀點認為風險投資家為了追求聲譽效應可能將企業較早地公開上市，從而加大IPO的折價程度。投資的企業公開上市為風險資本帶來巨大收益，同時也為風險投資機構建立了良好的聲譽，對未來募集更多的資金起著至關重要的作用。為了建立這樣的聲譽，從而吸引更多的資金，風險投資機構會盡早地將接近成熟的投資企業上市。提早上市是需要以IPO折價為代價的，IPO折價越多，風險投資機構的損失也越大。風險投資機構為什么有動機去承擔這樣的損失呢？這是因為有未來獲得更多的資本流入來彌補。Gompers（1996）發現歷史短的風險投資機構比歷史長的機構更傾向于讓公司更早地上市，從而建立起良好的聲譽，為風險基金吸引更多的資本。Lee and Wahal（2004）發現風險投資參與的公司，其IPO折價程度高于沒有風險投資參與的公司。他們進一步發現較高的折價導致未來更多的資金流入風險投資基金，驗證了聲譽效應假設。

（二）國內關于風險投資對企業IPO折價影響的研究綜述

張豐（2009）對在截止到2008年6月30日在我國深圳中小企業板上市的256家IPO公司進行的研究中也發現，風險資本支持的公司的IPO折價程度顯著高于無風險資本支持的公司。分析原因，主要是風險投資機構為了及建立市場聲譽而傾向于把公司過早推向資本市場。

陳工孟等（2012）考察了中資企業在不同市場上市時風險資本的參與是否影響首次公開發行折價。研究發現，在大陸中小板和香港主板市場上市的中資企業中，有風險資本參與的企業IPO折價顯著高于無風險資本參與的企業，支持聲譽效應假說。在美國市場風險投資的參與對IPO折價則沒有顯著影響。

（三）研究假設的提出

基于以上對國內外文獻的研究綜述發現，國外對于風險投資的參與是增加還是降低企業IPO折價一直有不同看法和實證結果。以上兩組文獻使用不同市場的數據發現了相反結論并給予了相應的解釋。而Chahine et al.（2007）的研究則發現，以上兩種假設在現實中都存在，只是存在于不同的風險投資模式制度背景下。Chahine et al.（2007）使用英國和法國的444個首發上市案例作為樣本，研究發現，英國風險投資家是有效的第三方認證代理，從而減少了IPO折價。然而在法國，風險投資參與增加了IPO折價，顯示風險投資家追求聲譽效應。他們的研究表明在不同的制度背景下、不同的資本市場，風險投資在IPO折價過程所起的作用是不一樣的：英國的風險投資家較為成熟，為投資企業起到認證的作用，而法國的風險投資機構更為年輕，需要通過更多的IPO折價來建立自身的信譽。

風險投資行業是一種較為特殊的行業，行業集中程度低，市場中存在許多競爭者，因此聲譽對于風險投資機構極為重要。高聲譽可以吸引高聲譽的承銷商，使得風險投資參與的企業上市時受到多方面的關注和投入，保證發行成功，降低發行成本，提高風險投資機構的收益；高聲譽可以為風險投資機構吸引更多的資金，更容易吸引優秀的管理人才，同時優秀的創業企業自己也會上門來尋找投資。因此，年輕的風險投資機構急需建立自己的聲譽。

中國風險投資機構大多比較年輕，建立高聲譽的動機明顯，因此我們有理由認為風險投資機構可能將IPO定價偏低，以確保發行成功，以IPO折價為代價將企業較早地公開上市，為自己建立良好的聲譽，獲得資本市場的認可從而募集到更多資金。基于以上理論分析，同時考慮創業板的特殊性，本文提出第一個假設：

假設H1：有風險投資的企業比無風險投資參與的企業IPO折價度更高，即支持聲譽效應。

沿襲上述假設H1的分析思路，風險投資的參與使創業板IPO折價更高，由此，我們可以推理：隨著風投對創業企業參與度的增大，其對創業企業的掌控能力以及話語權也隨之增大，那么，風投對創業企業的影響就更大。我們以風險機構的數量以及風險投資機構持有上市公司的股權比例來衡量風投參與度，因而，我們提出本文的假設H2及其子假設H2a和 H2b：

H2：風投參與度越大，創業板公司的IPO折價更高。

H2a：風投機構越多，創業板公司的IPO折價更高。

H2b：風投持股比例越大，創業板公司的IPO折價更高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文研究的樣本是截止到2011年6月30日在創業板上市的236家IPO企業。研究所需的數據均來源于CSMAR數據庫。

對于上市公司是否具有風險投資背景，按如下標準進行界定：“Venture Capital”的中文翻譯為“風險投資”或“創業投資”，因此若上市公司前十大股東的名稱中含有“風險投資”、“創業投資”、“創業資本投資”則直接界定為具有風險投資背景的上市公司；余下的公司則通過以下兩個途徑進一步確認：第一，通過查閱中國科學技術促進發展研究中心創業投資研究所編制的2003—2010年度《中國創業投資發展報告》（王松奇和王元，2003—2010）中收錄的風險投資公司名錄，若該股東被收錄，則認定該上市公司為有風險投資背景；第二，通過網絡搜索查詢該股東的主營業務，若其中含有“風險投資”、“創業投資”，則將其歸屬于有風險投資背景。按照上述界定標準，截止到2011年6月30日在236家創業板上市的公司中，共有111家是有風險投資背景的，占47.03%。

（二）模型選擇與變量定義

為了驗證假設H1，本文在Megginson和Weiss（1991）、陳工孟（2012）等相關研究的基礎上，建立回歸模型1：

為了驗證假設H2，我們在模型1的基礎上，把風投參與度細分為持股風投機構家數和風投持股比例合計兩個衡量指標，并由此推演出模型2，用以分析風投參與度對創業板公司IPO折價的影響：

其中，UP是調整市場回報后的調整折價率。計算方法：調整折價率=（首日上市收盤價－發行價）／發行價－當日市場回報率，當日市場回報率來源于CSMAR數據庫。VC表示是否有風險投資參與的虛擬變量。有風險投資參與的企業VC=1，否則為0。VCnumb是指IPO時前十大股東中風投機構的數量，VCstake是IPO時風投持股比例。RP是表示主承銷商聲譽的虛擬變量，當IPO時主承銷商是2009～2011年主承銷金額每年排名都在前15名的主承銷商界定為聲譽高的承銷商，數據來源于證券業協會網站發布的公告，當主承銷商的聲譽高時為1，否則為0；其它控制變量見表1。

表1 研究變量的定義

四、實證檢驗結果及分析

（一）有無風投背景對創業板公司IPO折價的影響

1.分組的單變量檢驗

在進行回歸分析之前，我們以有無風險投資為標準，將樣本公司分為有風投背景組和無風投背景組來進行分組單變量檢驗，檢驗結果列于表2。

表2 風險投資支持與非風險投資支持的企業IPO時的市場表現

從表2可以看出，有風險投資背景的上市公司的折價程度更高，且均值差異的T檢驗在10%水平顯著，支持前文所述的假設。這說明在我國創業板，風險投資的認證功能并沒有起到降低折價的作用，這與weiss and Megginson（1991）的研究結論正好相反。但由于折價受多種因素影響，下面還將以多元回歸分析進一步探討。

2.多元回歸分析

在回歸分析前，需要先對各變量做相關性檢驗，相關系數結果表明所有自變量間的相關系數都不超過0.5，檢驗結果說明上述數據可以做回歸分析。

從表3的回歸結果可以看出，UP與VC呈正相關關系，T值為1.7929，且在10%水平顯著，說明風險投資與創業板IPO折價呈顯著正相關，即有風投背景公司的折價率顯著高于無風投背景公司，表明風險投資機構對創業板公司IPO折價的影響支持聲譽效應假設，風險投資機構以IPO折價這一方法來建立自己的聲譽，以方便退出成熟的投資項目，為風險投資機構募集到更多的資金。這與上述單變量檢驗的結果相一致，因而假設H1通過驗證。

此外，還可以清楚地看出其它相關因素對IPO折價的影響。籌資規模與創業板IPO折價率負相關，且在1%水平下顯著，籌資規模越大能夠降低折價率。上市首日市盈率和調整折價率在1%水平下顯著正相關。說明上市首日的股票購買者對風險投資支持的企業與其過分樂觀，愿意為風險投資支持的企業承擔更高風險。中簽率與調整折價率在1%的水平下顯著正相關，說明二級市場上存在大量的“饑餓投資者”，在上市首日瘋狂搶購股票，抬高了股價，導致了高折價率。主承銷商聲譽、中簽率和前三年平均銷售凈利率與調整折價率回歸系數并不顯著，說明二級市場上的投資者還不夠理性，高聲譽的券商未能發揮一定的認證功能。

表3 多元回歸結果分析

（二）風投參與度對創業板公司IPO折價的影響

上述分析驗證了風險投資對創業板IPO折價的影響，那么風投的參與度大小對創業板公司IPO折價程度產生影響嗎？為了弄清這個問題，下面按不同的風投參與度，對111家有風投參與公司的IPO折價做進一步檢驗。

表4 風險投資參與度的分組描述性統計

1.分組的描述性統計。風投參與度以及調整折價率的分組描述性統計結果列于表3。

（1）風險投資機構數量的影響

以持股股東中VCnumber為標準，將有風投背景公司劃分為1組（風投1家）、2組（風投2家）和3組（風投3家以上），然后調整折價率的均值做統計比較。如表5顯示：均值最大的為2組（42.28%），最小的為3組（21.99%），表明風投機構的數量增多時，創業板公司IPO調整折價率并未隨之提高。

（2）風險投資持股比例的影響

本文又以VCstake為標準，將有風投背景公司劃分為a組（風投持股比例0～10%）、b組（風投持股比例10～20%）、c組（風投持股比例30%以上），然后對業績增長的均值做統計比較。由表55可知：調整折價率均值最大的為c組（45.83%）），最小的為a組（38.40%），隨著風險投資比例的提高，調整折價率也隨之提高，但是是否呈正相關還需要多元回歸分析進行檢驗。

2.多元回歸分析

表4列示了風險投資參與度與IPO折價的回歸結果。風險參與度從兩方面考察，一方面是IPO時前十大股東中風險投資機構的數量，一方面是IPO時風險投資機構的持股比例。在整體上，風投參與度對創業板公司IPO折價的影響不顯著。具體情況如下：（1）VCnumber與調整折價率UP的回歸T值為0.2396，統計上未通過差異性檢驗，假設H2a未能通過檢驗。（2）VCstake與調整折價率UP的回歸T值為-0.1887，呈負相關關系，但差異不顯著，表明風投持股比例增大，對調整折價率存在負的影響作用，但這種影響并不顯著。假設H2b也未能通過檢驗。

綜合上述描述性統計以及回歸分析可以看出，創業板企業IPO時風險投資機構的數量、風險投資機構持股比例與調整折價率關系不顯著，假設H2未能通過檢驗。

五、研究結論

創業板作為我國一個新興的資本市場，與主板、中小企業板在產業屬性、企業規模、發行上市制度、監管制度、交易制度、風險企業比例等方面存在諸多不同，所以風險投資對我國創業板IPO過程的影響仍是未知的，另外由于風險投資與創業板都是為高技術、高成長的中小企業提供融資，兩者關注的領域有著更大程度的契合，因此就風險投資對創業板IPO影響的研究比對中小板IPO影響的研究更有意義，因此本文專門針對風險投資對我國創業板IPO折價的影響。研究發現：（1）在創業板，有風險投資機構參與的企業IPO折價顯著高于無風險投資參與的企業，支持聲譽效應假說，即風險投資機構以IPO折價來提早退出投資項目，以此來建立自己的聲譽，從而吸引更多的資金流入。中國的風險投資機構更年輕，更有動機追求聲譽效應；（2）在對有風投背景公司做進一步分析后發現，隨著風投參與度的增大，創業板公司的調整折價率并未出現明顯的提升，創業板企業IPO時風險投資機構的數量、風險投資機構持股比例與調整折價率關系不顯著。

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