管理層盈余預告與分析師預測關系的實證研究——基于中國上市公司的經驗證據

高巍婷

一、引 言

隨著資本市場的不斷發展與完善，證券分析師在其中扮演著愈發重要的角色。作為上市公司與投資者之間的信息中介，一方面，隨著投資者對未來信息需求的增大，分析師可以提供增量會計信息服務，即通過發布盈余預測滿足投資者的信息需求；另一方面，分析師通過甄別和解讀會計信息，能夠有效地改善上市公司與投資者之間的信息不對稱，提高資本市場配置效率。大量研究表明，上市公司發布的公開信息是分析師進行盈余預測的重要信息來源（Shipper，1991，Knutson，1992），因為相比私有信息，公共信息獲取成本更低。管理層盈余預告作為上市公司公開信息的重要組成部分，在很大程度上影響著分析師的預測表現。

國外學者研究發現，管理者自愿發布盈余預告的背后存在很多經濟動機（Healy and Palepu，2001；Verrecchia，2001），譬如資本市場交易、公司控制權競爭、股票報酬、訴訟成本、經理層才能信號以及獨占成本動機，那么當管理當局決定自愿發布預測信息時，管理層需要考慮怎樣預告，采取何種信息披露策略來體現管理當局盈余預測的意圖，從而引導分析師的預測行為。Hassell et al.（1988）、Williams（1996）、Graham et al.（2005）等都驗證了管理層盈余預告的發布的確能夠影響分析師的跟進以及預測修正。然而，我國盈余預告制度起步較晚，其出發點主要是為了降低信息的不對稱程度，提前釋放業績風險，幫助投資者做出更為理性的投資決策。與國外自愿披露不同，我國盈余預告制度雖帶有一定的強制性披露色彩，但并沒有對發布預告的方式、時間、準確性等作出具體的規定，從而給管理層基于自身動機的操控性披露留下了較多的選擇空間。那么，在我國盈余預告制度背景下，管理層盈余預告的發布對分析師的預測行為會產生怎樣的影響。本文試圖在我國資本市場制度和盈余預告制度背景下，檢驗管理層發布不同性質消息的盈余預告對分析預測產生的影響，并進一步檢驗了盈余預告精確性對分析師預測行為的影響。

二、文獻回顧與假說提出

管理層盈余預告是一種重要的盈余預測信息來源，研究表明，盈余預告的發布會對股價、分析師預測、股票買賣價差等產生重要影響（Pownall et al.1993；Baginski and Hassell 1990；Coller and Yohn 1997）。無論是為了保持公司競爭優勢、降低融資成本還是管理層個人股權報酬和才能展示等原因都是促使管理層進行自愿性披露的動機（Healy，Palepu，2001）。對投資者來說，管理層盈余預告提供未來盈余的消息最終可能反應為好消息和壞消息。投資者對好消息和壞消息的盈余預告表現出不對稱的反應，相比好消息，對壞消息的反應表現得更為劇烈（Kothari et al.2008；Hutton and Miller 2003）。因此，考慮到市場反應和自身聲譽，管理層對不同性質消息預告披露方式的選擇可能不一樣，對于壞消息，公司普遍會采取保留或者延遲向投資者釋放的方式，并采用不精確的形式與定性陳述的方式進行披露，這樣不僅能夠減少負向盈余意外給管理層帶來的負面效應，又使得投資者預期模糊化；而面對所掌握的利好消息，管理層通常會過早泄露好消息，并傾向于選擇點值或者范圍值等更精確的形式，希望能夠及時地傳遞給市場，并在股價中反映出來。

作為證券分析師，也傾向于跟進有好消息的公司。一方面，對于利好消息，管理層會選擇通過各種途徑向市場進行披露，其中包括積極、持續更充分的與分析師進行溝通，這在一定程度上降低了分析師信息收集的成本。另一方面，分析師傾向于挖掘那些能夠增加交易量的信息，對于業績預計表現好的公司，更詳細的信息能夠增加投資者購入股票的交易量，從而增加分析師獲得的交易費用。因此，分析師有更大的動力跟蹤利好消息的公司，并提供更為準確的預測信息。基于以上分析，我們提出假設1：

假設1：相對于壞消息，管理層對好消息的預告有更多的分析師跟蹤，分析師預測的準確性更高，分歧度更小。

盈余預告作為一種前瞻性的信息披露，主觀性較強，為了確保管理層有適當的選擇權，在預告披露的格式與精確性的規定上具有一定的靈活性。管理層自愿披露盈余預測信息時，可選擇的預測信息表現形式有：點預測、閉區間預測、開區間預測和定性預測。King等（1990）研究認為，管理層可以通過選擇盈余預告精確程度傳遞對未來不確定性的判斷，與不精確的預測相比，精確度越高（如點預測），管理者的不確定性越低。管理層的信息披露作為分析師重要的信息來源，不同信息披露策略的選擇可能影響到分析師的預測。Hirst等（1999）研究發現管理層盈余預告的精度顯著影響分析師預測修正的信心，面對點估計盈余預告的分析師對修正的信心顯著高于面對閉區間盈余預告的分析師。此外，管理層盈余預告披露精確度的提高，有助于減少不確定性，從而提高公司整體的信息披露水平，對分析師的預測行為產生積極影響。因此，本文預期：

假設2：管理層發布盈余預告信息的精確度越高，則分析師的跟蹤數量越多，分析師預測的準確性越高，分歧度越小。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2006－2010年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。為了保證數據的可用性和精確性，我們根據以下原則進行了篩選：（1）剔除金融行業以及計算變量所需數據缺失的樣本；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除了年報披露日（次年4月30日）之后發布的盈余預測觀察值；（4）剔除了盈余預告類型不明確的樣本，如表述為“不確定”或“其他”字樣的樣本。對于本文所使用到的主要連續變量，我們對處于0-1%和99%-100%之間的極端值樣本進行了WINSORIZE處理。最終有效樣本為1682個。管理層年度盈余預告的數據來自WIND數據庫及手工整理，分析師盈余預測數據、相關財務指標均來自CSMAR數據庫。本文的數據處理采用了Excel和Stata11.0軟件。

（二）模型建立與變量定義

根據理論分析和研究假設，本文建立如下多元回歸模型對管理層盈余預告與分析師預測之間的關系進行檢驗：

上述模型中，Npi，t代表盈余預告消息性質（Newsi，t）和預告精確性（Precisei，t）。

（1）被解釋變量

①分析師跟隨數量：即預測年度內對同一家上市公司作出盈余預測的證券分析師人數。當同一分析師對同一公司的同一會計年度進行多次盈余預測的，只以一人次計算。

②分析師盈余預測準確性：采用分析師每股收益預測的偏差程度來度量，等于分析師每股收益預測均值與當年個股實際每股收益差額的絕對值除以實際每股收益的絕對值，對于同一分析師對同一公司的同一會計年度進行多次盈余預測的，其盈余預測結果只取最近的一次。計算公式如下：

其中：Ferror表示盈余預測誤差，盈余預測誤差越小，預測準確度越高。N為財務分析師跟隨數量，Feps為第j個分析師對i公司t會計年度進行盈余預測的預期每股收益，Aeps為i公司t會計年度的實際每股收益。

③分析師預測分歧程度：本文借鑒Barron、O’Kile和O’Keefe（l999）的指標進行衡量，等于分析師每股收益預測的標準差除以每股收益預測均值的絕對值，計算公式如下：

其中：Disp表示盈余預測分歧程度，Disp越小，說明分析師的預測分歧越小，意見越一致。Feps為第j個分析師對i公司t會計年度進行盈余預測的預期每股收益，N為財務分析師跟隨數量。

（2）解釋變量

①盈余預告消息的性質：根據WIND數據庫中盈余預告消息的類型分類，我們將預增、預贏以及扭虧等劃歸為好消息，而將預減、預虧、首虧等劃歸為壞消息。當預告消息性質為好消息時，取1；壞消息時取0。

②盈余預告形式精確性：國外精確度披露策略的研究中，對精確性的劃分通常分為四類：定性、開區間、閉區間和點估值。根據對投資者盈余估計的有用程度，我們依據預告形式依次設定取值，即當形式為定性估計時取0，為開區間估值（包括上下限值）時取1，為閉區間估值時取2，為點估值時則取3。

（3）控制變量

根據相關的理論與文獻，控制變量我們選取了盈余的可預測性、財務杠桿和企業的成長性指標以控制企業規模、行業特征對分析師預測行為產生的影響。各變量的具體定義見表1：

表1 變量定義表

四、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

表2報告的是主要變量的描述性統計結果。從總樣本的描述性統計可以看出，分析師跟隨數量的均值為7.4721，說明平均每家公司就有約7名分析師對其進行盈余預測。從分析師預測誤差和預測分歧度來看，分析師預測誤差的均值為1.2373，最小值為3.73e-08，最大值為21，分析師預測分歧度的均值為0.3899，最小值為0.0078，最大值為4.1109，這表明我國分析師盈余預測能力良蕎不齊，差距較大。管理層盈余預告消息性質和預告精確度的均值分別為0.7747和1.7194，說明管理層發布的盈余預告中，好消息的預告所占比重較大，且我國盈余預告的精度并不高。

根據盈余預告消息性質，將總樣本分為兩組，即好消息組和壞消息組。表3按預告消息性質分組的差異檢驗結果顯示，管理層在發布好消息的預告時比發布壞消息的預告有更多的分析師跟蹤，分析師盈余預測誤差和分歧度均更小，這些差異均在1%的水平下顯著；另外，管理層在發布好消息的預告時比壞消息的預告采用更具體的形式，說明管理層發布好消息時更傾向于采用更為精確的預告形式。

（二）回歸結果與分析

表2 主要變量的描述性統計

表3 按盈余預告消息性質分組的樣本差異檢驗

表4列示了管理層盈余預告消息性質與分析師預測的回歸結果，我們可以看出，模型（1）中衡量盈余預告消息類型的虛擬變量News的系數為正值，在1%的水平上顯著，說明與預告壞消息相比，管理層對好消息的預告分析師的跟隨人數更多。由模型（2）和模型（3）的回歸結果可知，管理層盈余預告消息性質與分析師預測誤差和預測分歧程度負相關，并在1%水平下顯著，說明相對于壞消息，管理層會及時的向市場發布更為準確全面的利好消息，使得分析師的預測也更為準確和趨于一致，驗證了本文的假設1。另外，在三個回歸分析中，盈余的可預測性與分析師跟隨數量負相關，與分析師預測誤差和預測分歧度正相關，且都通過了顯著性檢驗，說明盈余預測的難度越大，分析師跟隨的人數越少，分析師預測的誤差和分歧越大。財務杠桿與分析師跟隨數量顯著負相關，與分析師預測誤差和分歧度正相關，說明財務風險高的公司分析師預測人數少，且財務風險越高，分析師的預測誤差和分歧程度也越大。

表4 管理層盈余預告消息性質與分析師預測回歸結果

注：***，**，* 分別表示回歸系數在1%，5%，10%的水平上顯著。

表5列示了管理層盈余預告精確性與分析師預測的回歸結果，從模型（1）的回歸結果來看，盈余預告精確性與分析師跟隨數量正相關，但不顯著，這說明盈余預告形式具體性對分析師跟蹤人數并無顯著影響。模型（2）的回歸結果顯示，管理層盈余預告精確性與分析師預測誤差在5%水平上顯著負相關，表明隨著盈余預告精確性的提高，分析師預測的誤差則越小，準確度越高。模型（3）檢驗了盈余預告精確性與分析師預測分歧程度的關系，回歸結果顯示，管理層預告精確性與分析師預測分歧負相關，并在1%水平下顯著，表明盈余預告精確性的提高有助于減少信息不確定性，增加信息透明度，使分析師的預測趨于一致。此外，在三個模型的回歸中均表現出公司盈余預測的難度越大、財務風險越高，分析師跟隨的人數越少，分析師預測的誤差和分歧程度越大。

表5 管理層盈余預告精確性與分析師預測回歸結果

（三）穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的可靠性，本文以實際宣告盈余的正負替換盈余預告消息性質變量，并采用兩分的衡量方式作為盈余預告精確度的替代變量進行驗證，即如果盈余預告信息的精確度較低，表現為定性的（虧損、盈利、扭虧、續盈等）趨勢性預測或者盈利上升或下降50%的預測，這類盈余預告的觀察值賦值為0，其余較高精確度的盈余預告（包括部分開區間、閉區間和點預測）賦值為1。檢驗結果基本與上文一致，說明上述研究結果具有一定的可靠性。

五、研究結論

本文以2006-2010年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究了管理層盈余預告消息性質、盈余預告披露精確性對分析師預測行為的影響。研究結果表明，與發布壞消息相比，管理層希望好消息的預告能夠及時、準確的傳遞給市場，并在股價中反映出來，因此相對于壞消息，管理層對好消息的盈余預告會得到均衡透明的披露，有更多的分析師跟蹤，分析師預測的準確性更高，分歧度更小。另外研究還發現盈余預告精確性的提高對分析師跟蹤人數并無顯著影響，但是隨著管理層盈余預告精確性的提高，信息不確定性的減少，分析師的預測誤差和分歧度均有所減小。

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