企業創新的多層次資本市場支持體系建設研究

摘 要：積極進行企業創新是推動我國經濟轉變發展方式、進行產業結構升級的關鍵所在。當前我國資本市場還存在規模不足、層次單一等問題，而國外發達國家多層次資本市場的建立為企業提升創新能力提供了強有力的支撐。因此，必須借鑒國際經驗，構建并積極發展包括主板、創業板、代辦股份轉讓系統、產權交易市場和債券市場在內的多層次資本市場，完善多層次資本市場體系建設，促進我國企業的創新。

關鍵詞：國際比較；企業創新；多層次資本市場

1 引言

后金融危機時代的世界經濟面臨較強不確定性，通過對金融危機的反思，越來越多的國家認識到，只有通過科技創新轉變經濟發展方式，才能走出當前經濟困境，促使經濟根本好轉。當前，美國提高了研發費用占GDP 的比重，英國決定建設低碳經濟，歐盟也開始向節能減排方向轉變等等，這些現象說明國際社會已達成轉變產業結構和經濟結構的共識。目前我國面臨通貨膨脹的壓力，而經濟的創新動力仍顯不足，“滯脹”的風險逐漸顯現。因此，必須全面實施自主創新的國家戰略，發揮金融在自主創新戰略實施中的重要作用，鼓勵企業進行創新。

一個強大、多層次的資本市場體系是企業創新活動順利進行的關鍵環節。本文借鑒國際經驗，對國際上企業自主創新的多層次資本市場支持體系進行較全面的分析和研究，提出了完善我國企業創新的多層次資本市場支持體系的措施，具有重要的現實意義。

2 多層次資本市場支持企業創新的國際比較分析

多層次資本市場是指面對不同質量、規模、風險程度的企業，為滿足多樣化的市場主體的投資或融資需求而建立起來的分層次的產權交易市場體系。本部分將針對美國和日本的多層次資本市場進行比較研究，為探討我國多層次資本市場的建立健全提供充分的借鑒經驗。

2.1 美國多層次資本市場支持體系建設

美國的資本市場最為發達，其結構分層體系最為豐富，形成了集中與分散相統一，場內交易與場外交易相結合的體系結構，為其硅谷的高技術產業以及好萊塢的文化創意產業提供了便捷、高效的融資渠道和風險分散機制。

1.證券市場的多層次市場架構

第一層次：主板市場，由紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克全國市場（NASDAQ- NM）構成，是面向大企業提供股權融資的全國性市場。

第二層次：二板市場，由美國證券交易所（AMEX）和納斯達克小型股市場（NASDAQ- SCM）構成，是面向中小企業提供股權融資服務的全國性市場。

第三層次：由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區域性交易所構成，是交易地方性企業證券的市場，還有一些未經注冊的交易所，主要交易地方性中小企業證券。

第四層次：由公告板市場（OTCBB）、粉紅單市場（PinkSheets）、第三市場和第四市場構成，主要面向廣大中小企業提供股權融資服務。

第五層次：由地方柜臺交易市場構成，是面向各州發行股票的柜臺市場。

2.多層次資本市場信用擔保體系

美國擁有一個貫穿全國的、全方位、多層次的信用擔保體系。以美國中小企業擔保體系為例，美國的中小企業信用擔保體系由美國全國性小企業信用擔保體系、區域性專業擔保體系、社區性小企業擔保體系三個層面構成。此外，還有為中小企業創新創業提供支持的中小企業局。

3. 多層次的資本市場參與主體

以美國的納斯達克市場為例，其證券持有者主要是家庭、基金和商業銀行等金融機構。個人金融資產中半數以上是投向證券和非法人企業的，其中股票約占69.9%。多層次的資本市場給市場交易帶來了活力。

2.2 日本多層次資本市場支持體系建設

日本資本市場從20世紀90年代以來迅速多層次化發展，建立起了以JASDAQ和SBM （多個中小企業市場）為標志的比較完善的多層次資本市場體系。

1.日本資本市場的層次劃分

日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次，兩大市場內部又進一步分為若干層次。

日本的證券交易所內部一般分為三個層次。第一層次：市場第一部，即主板市場，具有較高的上市標準，主要為本國大型成熟企業服務。第二層次：市場第二部，上市標準低于主板市場，為具有一定規模和經營年限的本國企業服務。第三層次：外國部，主要為國際大型企業服務，如美國的百事可樂公司、寶潔公司、IBM公司、英國石油公司等。

日本店頭市場又稱JASDAQ市場，市場內部分為兩個層次。第一層次：第一款登記標準市場，為登記股票和管理股票服務。第二層次：第二款登記標準市場，為特則（GREEN SHEET）股票服務。

2.多層次資本市場信用擔保體系建設

日本是世界上最早建立中小企業信用擔保體系的國家，1953年就在全國建立了50多所信用保證協會。現在形成了中央與地方共擔風險，擔保與再擔保相結合的全國性中小企業信用擔保體系。此外，多層次的信貸保險系統也是其重要組成部分。

2.3 利用多層次資本市場推動企業科技創新的經驗比較

發達國家根據不同融資主體的資金需求特點，構建了一個體系健全的多層次的資本市場，由發達國家的發展經驗，可以發現其具有以下共同點：

1.資本市場的多層次性對帶動高科技產業發展和引導經濟轉型發揮了積極作用

美國納斯達克市場是促進企業創新活動的資本市場典范，納斯達克是層級豐富的、品種多樣的全面的、多層次的股票市場體系。這一體系為創新企業提供了資金和各種社會資源，迅速形成競爭優勢，成為推動企業創新的動力源泉。

2.二板市場促進了高新技術企業的成長

二板市場較低的上市門檻為風險投資退出提供了保障，可以激勵風險投資家對高新技術的投資，促進國家產業升級和技術創新。

3.地方性證券交易市場促進了區域經濟發展

地方性證券交易市場為中小企業開辟了融資渠道，以更為靈活的政策為之服務，同時增加了居民和其他投資人的投資選擇。

4. 上市企業在高度細分的資本市場之間有很好的流動性

在美國和日本的多層次性資本市場上，企業上市是可以移動的，特別是NASDAQ - SCM、OTCBB、Pink Sheets幾個市場之間有升降的互動關系。這種結構為企業創新成功或失敗提供了進入和退出機制，有效激發了創新的活力。

5.建立了以信用評級機構、信用擔保機構為代表的多層次資本市場配套支持體系

信用是多層次資本市場發展的原動力。圍繞多層次市場的參與主體，建立豐富、多層次的中介服務機構，滿足了多層次市場的多重信用體系建設。

3 中國多層次資本市場推動企業創新能力的現狀及存在的問題

3.1 中國多層次資本市場在推動企業創新能力方面的發展現狀

1990 年上海、深圳證券交易所的相繼成立標志著全國性資本市場的形成。經過二十多年的改革和發展，我國多層次資本市場體系也得到了逐步發展，在推動企業創新能力提升等方面發揮了越來越重要的作用。

1、為企業發展提供有力的直接融資支持

多層次資本市場的建立和發展為企業開辟了多樣化的直接融資渠道，為企業創新能力的發展提供了必要的資金支持，尤其是證券市場的建立，使得我國企業進行直接融資的渠道更便利。

2.引導資源在產業間優化配置，推動企業創新能力的提高

資本市場作為聯系和溝通資金供給和需求的紐帶，能夠迅速的匹配資金的供求。引導資金資源流向高附加值的企業，加大對創新企業的扶持力度，提高企業的自主創新能力，從而實現產業結構的優化調整，有利于企業創新能力的發展。

3.積極支持企業創新，培育新興產業發展

多層次資本市場為企業開辟了多層次的融資渠道，為提升企業自主創新能力奠定了堅實的基礎。其中，創業板為處于成長期的創新型創業企業提供了重要的平臺，涵蓋了新能源、新材料等多個新興行業。

3.2 中國多層次資本市場在推動企業創新能力方面存在的問題

我國的資本市場經過多年的發展雖然對經濟結構的調整起到了一定的支持作用，但是，與國外成熟的市場相比，仍存在許多不足。主要表現在以下幾個方面：

1.我國多層次資本市場整體規模偏小，層次結構單一，直接融資比例較低

資本市場融資在企業融資結構中的占比仍然較低。主板市場尚未成為藍籌股主導的市場；中小企業板和創業板尚處于發展初期，行業覆蓋面窄；場外交易市場相對缺乏。這些都提高了企業的融資成本，影響了企業的融資效率，不能充分發揮多層次資本市場在企業創新方面的推動作用。

2.我國多層次資本市場結構失衡，難以實現資源的有效配置

資本市場內部結構失衡問題，一方面嚴重制約了資本市場服務實體經濟功能的發揮；另一方面難以滿足不同投資者的多樣化投資需求，制約了投資者資產配置的效率，抑制了企業創新能力的發展。

3.多層次資本市場對新興產業的支持有待進一步加強

目前新興產業的上市比重仍然比較低，我國資本市場對其支持力度還遠遠不夠，無法滿足強大的融資需求，致使大批具有創新能力的新興企業紛紛投身海外市場尋求融資支持。

4.各層次資本市場間缺乏有效的對接機制

我國的主板市場、中小企業板及場外市場相互獨立，不管是在上市條件還是在交易規則上都缺乏一種遞進型的制度安排和有效的對接機制。這大大降低了我國資本市場的效率，一定程度上抑制了資本市場對企業創新的融資支持。

5.多層次資本市場的配套支持體系有待完善

信用評級機構、信用擔保機構是成熟的多層次資本市場所必須具備的配套支持體系。但是我國的信用評級，信用擔保行業還沒有相應的標準，準入和退出機制不夠完善，評級結果可信度不高，內部管理制度不健全。

6.我國多層次資本市場缺乏有效的監管機制和完善的法律制度

我國現在實行的是多頭監管的機制，這是一個相對比較分散的體系，使得企業資本市場融資的門檻較高，不利于多層次資本市場功能的發揮。同時，相關的法律制度也不夠完善，在資本市場推動企業創新方面缺乏有力的法律支持。

4 中國多層次資本市場促進企業創新活動政策建議

建立我國多層次資本市場，既要借鑒海外資本市場的經驗，又要結合我國國情，不能照搬照抄外國的模式，也不能刻意模仿。一定要在立足我國國情的基礎上，逐步完善多層次資本市場。

4.1 明確多層次資本市場的服務對象，動態審視新興產業的發展，把握新興產業發展脈絡

以動態的視角來審視新興產業的發展，在實踐中通過市場化篩選評價機制來引導新興產業的發展方向。資本市場也要在充分認識服務對象的基礎上，不斷地調整結構，做好資金的配置。

4.2 積極建設和完善多層次資本市場體系，滿足多元化投融資需求

繼續完善主板市場和中小板市場，積極發展創業板市場，增強創業板市場對新興產業的支持作用，同時要抓緊場外市場建設，建立適應我國經濟發展需要的場外交易市場，健全各層次市場間的對接和轉板機制，為多元化的投融資提供良好的資本市場環境，促進企業創新能力的提升。

4.3 發揮多層次資本市場的紐帶作用，為企業構建良好的金融支持體系

要在完善多層次資本市場，為企業提供直接融資渠道的同時，積極探索針對企業的融資服務創新，加強金融支持體系建設。

4.4 著力推進資本市場改革和創新，持續提升多層次資本市場的專業服務能力

在建立和完善多元化、社會化的有效風險投資機制的前提下，積極開發以客戶需求為導向的創新產品，持續提升專業服務能力，穩妥推進期貨品種和業務創新，為企業創新提供專業的融資支持。

4.5 建立多層次資本市場配套的中介服務機構，注重征信系統建設，規范資本市場投資行為

注重相關信用管理的配套機制建設。具體體現在對參與主體的征信系統建設、信用擔保體系建設、信用評級體系建設等。只有形成了完善的信用管理機制，才能使多層次資本市場真正發揮促進創新、合理配置金融資源的作用。

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作者簡介

哈寧，北京工商大學經濟學院，學生 。