創業投資引導基金投資效率的演化博弈分析
——基于政府和創業投資企業行為視角

（華南理工大學工商管理學院 廣東廣州 510640）

政府創業投資引導基金是一種不以盈利為目，旨在引導社會資金設立創業投資企業（以下簡稱“創投企業”）的政策性基金。創業風險投資是一種集融資、投資、資本運營、企業管理于一體的新型系統性金融工程。發改委、財政部和商務部于2008年10月聯合簽發《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，開啟了我國引導基金遵照“政府引導、市場運作”原則規范發展的新紀元。然而，在引導基金快速發展的過程中，財政出資的公共性、政策性與社會資本的商業性、營利性之間的沖突客觀存在，信息不對稱和經營目標不統一等問題日漸顯現。

一、概述

有關學者指出引導基金運作的問題突出表現在偏離政府引導制度目標和市場化的運作要求兩個方面。政府作為非盈利機構，設立引導基金的目的不在于盈利，因此與單純追求利潤回報的創業投資不同。從另一博弈方來看，社會資本的商業性和逐利性驅使創投企業按照市場規則運作。還有學者指出，政府與創投企業之間存在信息不對稱的情況，創投企業將力求自身收益最大化而進行市場化運作，由于項目具有高回報而投資于不屬于政府所要求的投資領域。基于此，很多學者對投資者、創業投資家、創業企業三方動態博弈間的雙重委托關系進行了研究，但在運用博弈方法分析時，忽略了引導基金投資者中政府這一重要角色及其特殊的利益追求。因此，本文在分析創業投資引導基金背景下政府與創投企業行為時，運用演化博弈的方法重點研究當投資者具有強烈的政府背景，且目標不僅局限于獲利時，二者的行為演化和各自得益。

二、模型假設及建立

（一）模型假設

創業投資引導基金的投資效率和投資收益是政府和創投企業行為博弈的結果。假設在不完全信息和博弈雙方有限理性的情況下，政府和創投企業之間的策略反應是一個不斷演化的動態過程。政府出資成立基金，可干預創投企業投資于本地符合經濟發展的政策產業，且處于種子期、初創期的高新技術企業（以下簡稱“干預”）；也可不對其投資進行限制（以下簡稱“不干預”）。創投企業投資過程中，可選擇遵循政府的引導方針 （以下簡稱 “執行”）；也可追求利潤最大化，投資處于成長和成熟期的更有贏利前景的項目（以下簡稱“不執行”）。

為便于分析，本文對模型做出如下假設：（1）政府和創投企業是創業投資引導基金運作過程中的兩個群體，即兩個博弈方。（2）在不完全信息的委托代理關系下，博弈雙方均有限理性。（3）模型中的政府指設立引導基金的區域政府，創投企業指通過市場化招聘，對基金進行具體運作的管理團隊。

（二）模型建立

政府和創投企業分別用G和I表示。政府的行為策略包括“干預”和“不干預”，分別用G1和G2表示，即G={G1，G2}，政府“干預”行為的概率為 x，“不干預”行為的概率為（1-x）。創投企業的行為策略包括 “執行”和 “不執行”，分別用 I1和 I2表示，即 I={I1，I2}，創投企業“執行”策略的概率為y，“不執行”策略的概率為（1-y）。博弈雙方的收益矩陣如下頁表1所示。

表1 政府和創投企業不同行為策略下的收益

可以發現，當基金完全按市場化運作，政府不對投資行為進行干預時，雙方按出資比例進行利潤分配，各自的收益為R1和R2。當政府干預投資行為，且創投企業執行時，二者的收益分別為（R1-e+B）和（R2+c-w）。 其中，e為政府的干預成本；B為政府因創投企業按其意愿投資而獲得的超額利潤，包括由于當地高新技術企業發展所獲得的直接財稅收入和間接社會效益；c和w分別為創投企業集中于政府部門要求的投資領域而獲得的額外收益及未完全按利潤最大化方式運作的機會成本。當政府干預投資行為，而創投企業選擇不執行時，政府同樣需要付出干預成本e，但未能獲得超額收益，此時的收益為（R1-e）。創投企業未按政府要求執行而按市場規律運作所需付出的成本為k，包括創投企業偽裝風險企業和未按投資協議進行投資所受到的懲罰，此時其收益為（R2-k）。當政府未干預投資行為，但創投企業按政府意愿投資時，即政府在未付出干預成本的情況下獲得了超額利潤，政府和創投企業的收益分別為（R1+B）和（R2+c-w）。

三、模型求解及分析

（一）模型求解

首先對完全信息下的靜態博弈矩陣進行分析。在短期內，由于政府干預所付出的成本e＞0，因此政府的最佳策略為G2，當創投企業執行時（R1-e+B）＜（R1+B）； 當創投企業不執行時（R1-e）＜R1，因此無論創投企業如何選擇，不干預均為此靜態博弈中政府部門的上策均衡。得知在完全信息下政府將選擇不干預后，創投企業一般會認為 w＞c，可知 R2＞（R2+c-w），將違背政府意愿以追求收益最大化，其最佳策略為I2。因此無論政府是否對其投資行為進行干預，不執行策略均為創投企業的上策均衡策略。綜上，（G2，I2）策略為上述完全信息靜態博弈的納什均衡策略。

然而，政府在該過程中希望獲取更多的超額收益而非以盈利為目的，將對創投企業進行干預并希望其完全按政府的意愿執行，而創投企業為了自身聲譽和利益追求，完全市場化運作和風險企業快速IPO是其策略和目標。政府與創投企業的委托關系之間存在著明顯的目標不統一，加之二者均為有限理性，從區域經濟長遠利益的考慮，其行為將會發生一定的演化。從演化博弈的視角分析，政府選擇“干預”或“不干預”策略將獲得收益πG1或 πG2，分別為：

同理，創投企業選擇“執行”或“不執行”策略將獲得收益πI1或πI2，分別為：

政府和創投企業的策略交往行為隨時間演化的復制動態方程為：

（二）模型結果分析

1.政府部門的策略演化穩定分析。 由方程（7）可知，當 f（x）=0 時，由于政府干預成本e＞0，因此x=0和x=1是x的兩個穩定點。對f（x）求導，當df（x）/dx=0時才能達到演化穩定策略的要求，f′（x=0）＜0，即 x=0 是 ESS。 通過以上演化博弈分析可知，政府選擇“干預”和“不干預”策略與創投企業的行為無關，選擇后者將得到更高的收益。根據演化博弈復制動力學方程（7），dx/dt=-x（1-x）e，政府選擇“干預”行為策略的概率隨時間的變化與y無關。在e＞0時，x=0是進化穩定策略，即無論創投企業以多大的概率按照政府的要求執行投資行為，政府均會以0的概率干預其行為，即使初始階段干預的概率大于零，此后政府也將通過不斷的學習和試錯將實行“干預”行為的概率演化為0，完全按照市場化運作，如圖1所示。

圖1 政府行為的復制動態相位圖

2.創投企業的演化穩定分析。由方程（8）可知，若 x=（w-c）/k，則 f（y）=0，即所有水平均為穩定狀態。若x≠（w-c）/k，令 f（y）=0，y=0 和 y=1 是 y 的兩個穩定點。 同理，對 f（y）求導，df（y）/dy＜0時，達到演化穩定策略的要求。當 x＜（w-c）/k 時，f′（y=1）＜0，即 y=1 是ESS； 當 x＞（w-c）/k 時，f′（y=0）＜0，即y=0是 ESS。

當（w-c）＜k 時，即創投企業未按照政府部門要求進行投資所付出的成本，大于市場化運作的機會收益與按照政府部門要求投資的額外收益之差時，此時又當 x＞（w-c）/k 時，y=1 是穩定狀態，該博弈的復制動態相位圖如圖2所示。經過長期演化，當 x＞（w-c）/k 且（w-c）＜k時，有限理性創投家將選擇“執行”策略，即使初始階段執行的概率不為1，但是經過長期的試錯和學習將 “執行”行為的概率演化為1，按照政府部門的要求開展投資行為。

圖2 x＞（w-c）/k 時創投企業行為的復制動態相位圖

達到這種情況包括幾種可能。首先，當w＜c時，即創投企業認為按政府要求進行的投資所獲得的收益將高于市場化運作的機會成本，此時由于k＞0，（w-c）/k＜0，因此 x＞（w-c）/k 恒成立，創投企業家將按政府的要求進行投資。在該情況下，政府需保證創投企業按其要求進行的投資所獲得的收益高于市場化運作的機會成本，因此應設計激勵機制，并通過讓利來實現雙方的利益最大化。其次，還可使創投企業認為一旦不按政府的要求進行投資將會付出的成本k值較大，如果這種成本無限變大則（w-c）/k將趨近于0，此時無論 w與c的大小如何，x＞（wc）/k也將成立，創投企業也將按政府的要求進行投資。該情形在創投引導基金的管理機制中已經開始出現，引導基金在成立時將在內部成立投資委員會，代表政府部門的成員對投資具有一票否決權，如果發現被投項目不符合投資要求或發現創投企業存在欺騙行為時，會立即否定該項目，創投企業將付出巨大的機會成本。

當（w-c）＞0 時，即創投企業認為基金未按市場化運作的機會成本將超過按政府要求運作所獲得的額外收益，如果 x＜（w-c）/k，y=0 是穩定狀態，該博弈的復制動態相位圖如圖3所示。

圖3 x＜（w-c）/k 時創投企業行為的復制動態相位圖

經過長期演化， 當 x＜（w-c）/k 且（w-c）＞0時，有限理性創投家將選擇“不執行”策略，即使初始階段執行的概率大于0，但是經過長期的學習將“執行”的概率演化為0，市場化方式開展投資行為。在該情況下，創投企業認為不按政府要求進行投資運作所付出的成本足以得到彌補，一般表現為引導基金的監督制度不夠完善，政府部門較難發現創投企業的欺騙行為，創投企業只需經過簡單的偽裝便能順利完成投資等。其次，創投企業還可能認為先不按政府要求運作所獲得的收益足以彌補所受的懲罰。此外，還可能由于創投企業的確對政府所意愿投資領域缺乏信心，或認為政府的激勵機制不能達到自己的要求，且遠小于其機會成本。

四、結論與建議

通過博弈分析中的均衡結果可以發現，基金運作過程中的政府干預程度及監督、激勵機制對基金的投資效率具有重大影響。不干預創投企業的投資運作將獲得更多的收益，同時若想創投企業投資于特定的領域，則需建立合理的激勵機制充分讓利于創投企業，還需建立完善的決策和監督機制，防止逆向選擇和道德風險的發生。

（一）充分發揮引導基金政府引導、市場化運作的作用

引導基金的運作過程中，政府僅發揮必要的引導作用，應避免過分干預市場運作的情況。而為避免尋租與過度商業化行為，政府應以市場化的方式選擇社會機構管理引導基金，適當限制引導基金的投資范圍。需要注意的是，這種限制應通過適當的激勵機制和監督機制而非政府干預實現，以使創投企業自發的以市場化方式投入到政府意愿的基金投資范圍。

（二）建立健全的引導基金監督機制和激勵機制

通過完善基金投資決策流程，對創投企業的投資行為進行有效監督，防止其為獲得自身利益而進行欺瞞，同時加大違規成本。創投引導基金在運行過程中可設立監管機構，采取公開、公正的方式，對創投企業的行為進行監督。

基金運作過程中可實行收益補償機制，將子基金盈利中政府資本應占份額的一部分用于補償創投企業，或允許子基金投資管理團隊持有一定比例的股權，使其收益與子基金的利潤掛鉤，將部分超額收益分配給投資管理團隊，從而促進當地產業結構調整和區域經濟的發展。

（三）建立科學的績效評價體系

在引導基金的監督和激勵機制下，必須建立科學的績效評價體系，起到有效激勵和監督的作用，使基金運作機制發揮更大的效用。創投引導基金由政府設立，帶有公共性財政的性質，而引導基金中的社會資本在運作過程中承擔的風險有所不同，因此如何評價引導基金運作的成敗至關重要。