淺析證券投資組合管理業績評估

(南京信息工程大學經濟管理學院江蘇南京210044)

投資組合管理業績評估的目的在于：作為證券投資者選擇投資公司或投資基金的依據；作為證券投資者選擇投資管理人的依據；作為證券投資者增加或減持某一投資基金股份的依據。一般來說，投資組合業績評估主要包括兩個方面：一是證券資產業績評估，二是投資組合管理人員能力的評估，本文主要闡述證券資產業績評估。

一、引言

投資組合是投資者同時投資于多種證券，例如股票、債券以及其他形式的證券。那么，如何才能更好地評估證券投資組合的管理業績，這對于每一個證券投資者來說都有著非比尋常的意義。評估證券投資組合的運行狀況是投資管理者經常要面臨的問題，傳統的評估投資組合管理業績的標準較單一，僅僅比較不同投資組合之間收益水平的高低。然而，一方面，收益水平的高低不僅與管理者所掌握的技能有著密切關系，還可能與當時市場的運行環境相關，因而不能排除投資組合管理者無視風險、盲目決策帶來的偶然成功的可能性；另一方面，如果已經實現的投資組合的收益水平達到或超過投資組合管理者在期初所設定的收益目標，那么，即使已經實現的收益水平較低，卻也是合情合理。正因如此，評估投資組合管理業績應當本著“既要考慮投資組合收益的高低，又要考慮投資組合所承擔風險的大小”的基本原則，而資本資產定價模型為投資組合管理業績評估者提供了實現這一基本原則的多種途徑。例如，可以考察投資組合已經實現的收益水平是否高于其所承擔的風險水平相匹配的收益水平；也可以考察投資組合承受單位風險所獲取的收益水平的高低，這就是評估投資組合管理業績的風險調整法。下面介紹的三種指數就是基于上述風險調整法思想而建立的專門用于評估證券投資組合業績優劣的工具。

二、證券投資組合管理業績評估方法

(一)詹森(Jensen)指數

詹森指數是一種用來測定證券投資組合經營績效的指標。它是以證券市場為基數，其指數值實際上就是證券投資組合的實際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券投資組合的期望收益率之間的差。即：

其中，Jp：詹森指數；E（γp）：證券組合P的實際平均收益率。

從公式中可以看出，詹森指數就是證券投資組合所獲得的高于市場的那部分風險溢價，其風險系數由β系數來測定。從直觀的角度來看，詹森指數值代表證券組合與證券市場線之間的落差。投資者可以通過參考詹森指數來比較證券市場的期望收益與基金投資的期望收益，如果某一證券組合的詹森指數為正，則其位于證券市場線的上方，績效評估為優，如果詹森指數為負，則其位于證券市場線的下方，績效評估為劣。通過計算詹森指數，還可以推導出估價比率，估價比率是用資產組合的詹森指數α除以其非系統風險，測算的是每單位非系統風險所帶來的非常規收益。非系統風險是指在原則上可以通過持有市場上全部資產組合而完全分散掉的那一部分風險。估價比率越高，說明投資管理者在增加投資組合超額收益的同時，使投資組合的非系統風險增加的比例降低，投資管理者的水平越高。

(二)特雷諾(Treynor)指數

特雷諾（Treynor）指數是 1965年由特雷諾提出的，它給出了證券組合單位系統超額收益率的算法，用公式表示為：

其中，Tp：特雷諾指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；βp：證券組合P的β系數。

由此可見，某一證券投資組合的特雷諾指數在直觀上就是連接證券組合與無風險證券直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效優于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的上方；當這一斜率小于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效劣于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的下方。

雖然詹森指數與特雷諾指數都是以β系數來測定投資風險，但是β系數并不能用來測定證券投資組合的風險分散程度，β值也不會因為證券投資組合中所包含的證券數量的增加而有所降低，因此，當證券投資組合的風險分散程度提高時，特雷諾指數可能并不會由此而變大，所以，特雷諾指數運用的是系統風險而不是全部風險。因此，當一項資產只是某個資產組合中的一個部分時，特雷諾指數就可以作為衡量績效表現的恰當指標加以應用。

(三)夏普(Sharpe)指數

夏普指數是諾貝爾經濟學獎得主威廉·夏普于1966年提出的另一個風險調整衡量指標，它是以證券市場線為基礎，指數值等于證券調整組合的風險溢價除以標準差，即：

其中，Sp：夏普指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；σp：證券投資組合的標準差。

從直觀上看，夏普指數就是連接證券組合與無風險資產的直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的上方，證券投資組合的績效優于證券市場的績效；相反，當這一斜率小于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的下方，證券投資組合的績效不如證券市場的績效好。夏普指數調整的是全部風險，這是它與特雷諾指數的最大不同之處。因此，當某一個組合就是某一投資者的全部投資時，通常可以用夏普指數作為衡量績效的適宜指標。

三、經風險調整的測度指標的選擇

在根據投資組合風險來調整收益的方法中，最簡單﹑最普遍的方法是與其他類似風險的投資基金進行收益率的相互比較，但是，這種評估管理業績的方法并不十分準確，這是因為在某些情況下，投資者往往可能會更加注重投資組合中的某一部分資產，而這樣的投資組合特征就不再具有可比性。在不同的投資情形下，不同的業績評估指標具有各自的適用性，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對象時，不僅要看到收益，而且要區別這種收益的源頭在何處，只有這樣才能做到公正合理地評估投資組合的業績。為了準確評估管理者的投資業績，就需要更為精確的經風險調整的測度指標。使用詹森指數、特雷諾指數以及夏普指數評價組合業績固然有其合理性，但也不能忽視這些評估方法的不足，主要表現在三個方面：其一，三大指數均是以資本資產定價模型為基礎，而后者隱含與現實環境相差較大的理論假設，可能會導致評估結果失真。其二，三大指數都含有用于測度風險的指標，而計算這些風險指標有賴于樣本的選擇，這可能導致基于不同的樣本選擇所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。其三，三大指數的計算均與市場組合有著直接或間接的關系，而現實中用于替代市場組合的證券價格指數具有多樣性，這同樣會導致基于不同市場指數所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。

上述三個指標所衡量的風險與收益水平各不相同，這也決定了它們各自適用于不同情形之下的投資組合業績評估。（1）在投資管理者將其全部風險投資均投入某一個投資組合時，夏普指數是衡量投資管理者業績的最佳指標。（2）在投資管理者將自己的組合與市場組合混合成新的組合時，估價比率是衡量投資管理者業績的最佳指標。由于投資組合P要與市場組合相互混合，所以投資者最關心的應該是該組合因承擔市場風險之外的個別風險所獲得多少額外的風險報酬，而估價比率最能反映這一要求。（3）在投資管理者自己的組合只是一個大型投資基金的眾多投資組合之一時，特雷諾指數是一個適合的業績評估指標。由于大型基金擁有眾多的投資組合，從而每一個投資組合的個別風險對整個組合風險的影響可以被忽略不計，這時就要求每一個投資組合實現單位系統風險的高收益率，從而使整個組合的績效最優，因為特雷諾指數所衡量的就是承擔單位系統風險所得到的風險報酬，因此它是最恰當的業績衡量指標。

四、證券選擇和時機選擇能力評估

(一)證券選擇能力的評估

本文主要介紹業績貢獻分析法，即將實際的投資組合與某個基準組合進行對比，然后將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻，由此就可以測度出投資管理者選擇證券的能力，具體方法有：1.構建一個可比較的市場基準，如選擇指數組合作為市場基準。2.比較實際投資組合與市場組合收益率的差別。3.將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻。

(二)時機選擇能力的評估

投資組合的平均收益率與其β值密切相關，同時也取決于市場組合收益率與無風險收益率的對比關系，據此，作為一名優秀的投資管理者，在預期市場行情將上升時，應當選擇β值相對大的證券組合；在預期市場行情將下跌時，則應當選擇β值相對小的證券組合，調整β值有以下兩種基本途徑：一是改變投資組合中風險證券與固定收益證券的比例；二是改變風險證券中高β值證券和低β值證券的比例。