創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值估值

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)浙江學(xué)院 浙江金華321000)

相對(duì)于滬深股市，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立時(shí)間較短，市場(chǎng)處于熱度較高的時(shí)期，還出現(xiàn)了高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募率的“三高”問(wèn)題，而這些問(wèn)題的關(guān)鍵在于高估值問(wèn)題。股票價(jià)值是價(jià)格的內(nèi)在影響因素，價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值。為了充分發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投融資功能，激勵(lì)公司管理層專(zhuān)注于公司價(jià)值提升，引導(dǎo)投資者培養(yǎng)正確的投資理念和行為，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，有必要正確評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值。本文以2010年到2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為公司業(yè)績(jī)替代指標(biāo)進(jìn)行了分析。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)

了解創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，有助于我們進(jìn)行估值模型的選擇。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要具有以下特點(diǎn)：

(一)入市門(mén)檻較低。從入市財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，其要求顯著低于主板市場(chǎng)，而更加注重的是擬上市公司的成長(zhǎng)性和潛在盈利能力。這也是國(guó)家建立多層次資本市場(chǎng)、優(yōu)化資源配置的支持措施的體現(xiàn)。

(二)高風(fēng)險(xiǎn)性。股票價(jià)格波動(dòng)幅度較大，表面上看是資本市場(chǎng)資源配置自發(fā)形成的結(jié)果，實(shí)際真正的原因仍然是企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)業(yè)績(jī)的變化所引起的。從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所鼓勵(lì)接收的新興產(chǎn)業(yè)上市公司來(lái)看，他們經(jīng)營(yíng)的時(shí)間較短，新技術(shù)的可靠性和未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)都具有較大的不確定性。一方面，現(xiàn)代企業(yè)新技術(shù)不斷推陳出新，投資回收期長(zhǎng)，產(chǎn)品的生命周期短，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性較差，核心技術(shù)是否能長(zhǎng)久占有市場(chǎng)份額有很大的不確定性；另一方面，其經(jīng)營(yíng)管理者通常是高新技術(shù)人員，公司運(yùn)營(yíng)鏈上可能存在相對(duì)較多的薄弱環(huán)節(jié)，勢(shì)必影響其未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的發(fā)展，這就使得創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)更高。

(三)高投機(jī)性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件限定了這些公司成長(zhǎng)性高和規(guī)模小的特點(diǎn)。一方面，投資者對(duì)高科技含量的上市公司比較陌生，公司預(yù)期成長(zhǎng)性得不到合理預(yù)測(cè)，選擇股票時(shí)，盲目的輕信監(jiān)管準(zhǔn)入機(jī)制，跟從這些具有“高成長(zhǎng)性”特點(diǎn)的公司。另一方面，由于這些企業(yè)股本規(guī)模較小，更容易受部分機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人利用資金優(yōu)勢(shì)或者信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)的影響，如果公司出現(xiàn)危機(jī)，他們很可能利用并購(gòu)重組題材大量炒作，從而增加投資者的投機(jī)性。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值估值模型研究

對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是進(jìn)行投融資、交易的前提，常見(jiàn)的上市公司價(jià)值估值的方法主要有絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法兩大類(lèi)。前者有較強(qiáng)的理論體系為基礎(chǔ)，主要包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值（DCF）、股利折現(xiàn)估值（DDM）等；后者估值方法簡(jiǎn)單、直觀，主要有市盈率法（PE）、市凈率法(PB)、價(jià)格/銷(xiāo)售收入比率（PS）、市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）等。 汪強(qiáng)（2013）在創(chuàng)業(yè)板新股估值問(wèn)題研究中表明，一方面，絕對(duì)估值法中使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）估值的文獻(xiàn)占98.04%，而DCF法雖然有很好的理論基礎(chǔ)，運(yùn)用到創(chuàng)業(yè)板上市公司估值中卻有很大的局限性，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司與主板公司相比較，業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)穩(wěn)定性較差，產(chǎn)品抵御系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力也較差。另一方面，相對(duì)估值法中使用市盈率法（PE）指標(biāo)估值的文獻(xiàn)占99.22%，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)下滑的市場(chǎng)中，市盈率理論似乎已經(jīng)失效。并且在國(guó)外對(duì)于高增長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)公司常采用PEG、PS等估值指標(biāo)。

PEG法是Peter Lynch提出的評(píng)價(jià)企業(yè)股價(jià)與價(jià)值偏離程度的著名方法，該方法是在PE的基礎(chǔ)上將企業(yè)的成長(zhǎng)性考慮其中，其優(yōu)點(diǎn)在于能夠?qū)⑹杏逝c公司成長(zhǎng)性對(duì)比起來(lái)看。PEG指標(biāo)比單獨(dú)使用市盈率指標(biāo)或者增長(zhǎng)率指標(biāo)判斷投資價(jià)值更具有實(shí)用性。通常，當(dāng)PEG=1時(shí)，說(shuō)明股價(jià)較合理；PEG＜1時(shí)，說(shuō)明該股票值得買(mǎi)入，尤其是當(dāng)PEG=0.5時(shí)，機(jī)會(huì)非常難得；當(dāng)PEG＞2，投資者就應(yīng)該對(duì)該公司股票保持謹(jǐn)慎。

其中PE代表預(yù)計(jì)市盈率；G為公司盈利增長(zhǎng)率，為了穩(wěn)定地反映公司的盈利能力，避免某一年增長(zhǎng)率的隨機(jī)性，通常使用3到5年盈利復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行測(cè)算。本文參照J(rèn)avier Estrada（2003），結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，使用每股收益（EPS）預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行計(jì)算，其估算公式為：

其中Gf是EPS預(yù)計(jì)符合增長(zhǎng)率，EPS0是EPS的基礎(chǔ)價(jià)值，由于創(chuàng)業(yè)板于2009年10月成立，考慮到數(shù)據(jù)可研究性，本文選取2010年末上市公司數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)價(jià)值；EPSt是第t年末每股收益的現(xiàn)有價(jià)值，由于同一家公司同一年度有不同的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)者，這就使得一家公司有好幾家，甚至好幾十家預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，因此本文選用機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2013年末數(shù)據(jù)的平均值；從2010年末到2013年末，一共三年，因此取1/3次冪。

從上述分析不難看出，PEG指標(biāo)的關(guān)鍵就在于對(duì)公司未來(lái)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的可靠性，因此存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，2003年Javier Estrada對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行了進(jìn)一步的修正，更多的考慮了風(fēng)險(xiǎn)的因素，提出了PERG估值法。PERG=（PE）×R/（G×100），其中 R 代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)使用PERG指標(biāo)時(shí)，PERG指標(biāo)越低，股票越值得購(gòu)買(mǎi)。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)暫無(wú)，因此，筆者仍然使用PEG估值法對(duì)其進(jìn)行分析。考慮風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值，也將作為本文繼續(xù)努力的方向。

三、樣本選取

本文選取2010-2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，考慮到模型中G值測(cè)算的需要，剔除新上市公司，以2010年末188家上市公司為研究對(duì)象，為了防止缺失值及異常數(shù)據(jù)的干擾，剔除缺失值，并用Winsor對(duì)非缺失值中異常數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正，最終觀測(cè)值187個(gè)。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率。每股收益預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì)G值的估算結(jié)果如表1所示。不難發(fā)現(xiàn)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率高于20%的企業(yè)占觀測(cè)值的32.09%，該市場(chǎng)高成長(zhǎng)性特點(diǎn)不是特別明顯，但與歷史數(shù)據(jù)相比稍顯樂(lè)觀，體現(xiàn)出投資者對(duì)市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期。另外，部分企業(yè)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，由于這部分企業(yè)無(wú)法利用該模型進(jìn)行進(jìn)一步研究，故予以剔除。

表1 預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率

(二)PEG指標(biāo)分布。參照PEG指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，筆者對(duì)樣本公司的PEG值進(jìn)行了分區(qū)，結(jié)果如表2所示。

表2 PEG值

（1）PEG＜0.5 的樣本 18 個(gè)， 結(jié)合公司的預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，34.69%＜G＜82.32%，具有很高的成長(zhǎng)性，由此可以判斷這部分公司價(jià)值被嚴(yán)重低估，具有良好的購(gòu)入機(jī)會(huì)。

（2）0.5＜PEG＜1 的樣本 37 個(gè)，公司的預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率最小值為16.63%，均值為27.74%，成長(zhǎng)性較好，由此可以判斷這部分公司價(jià)值也存在低估，股票值得購(gòu)買(mǎi)。

（3）1＜PEG＜2 的樣本 47 個(gè)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值被高估，同時(shí)這些公司中預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率最小值為9.72%，均值為17.35%，成長(zhǎng)性一般，存在風(fēng)險(xiǎn)。

（4）PEG＞2 的樣本 40個(gè)， 與公司價(jià)值被嚴(yán)重低估的公司相比，被嚴(yán)重高估的公司在創(chuàng)業(yè)板上市公司中比重要多，并且這部分公司的預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率均值只有6.85%，成長(zhǎng)性較差，投資風(fēng)險(xiǎn)非常大。

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)使用PEG指標(biāo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了價(jià)值估值，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板價(jià)值被高估的上市公司所占比重較大，占樣本觀測(cè)值的61.27%。PEG值過(guò)高，成長(zhǎng)性差、價(jià)值低的公司受到投資者的青睞，表明投資者的投機(jī)行為明顯，勢(shì)必形成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的泡沫。而解決創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值被高估的問(wèn)題根本在于基本制度的完善、投資者結(jié)構(gòu)和投資理念的逐步成熟。具體的政策建議如下：

(一)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步完善監(jiān)管機(jī)制。比如，建立針對(duì)退市公司的并購(gòu)準(zhǔn)則；對(duì)市盈率進(jìn)行必要的行政限制；進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露內(nèi)容；在正常宏觀環(huán)境下，對(duì)于投資價(jià)值分析預(yù)測(cè)與事實(shí)不符的，應(yīng)對(duì)主承銷(xiāo)商進(jìn)行法律制裁等。

(二)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。與個(gè)人投資者比較，機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集和未來(lái)市場(chǎng)預(yù)測(cè)方面具有更高的水平，投資管理專(zhuān)業(yè)化；同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者資金較多，能夠承受較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，在投資過(guò)程中會(huì)進(jìn)行合理的組合；另外投資行為受到多方面的監(jiān)督使得其投資行為規(guī)范化。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者能夠正確識(shí)別和應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)，降低市場(chǎng)泡沫。

(三)引導(dǎo)個(gè)人投資者樹(shù)立正確的投資理念。市場(chǎng)組織者、監(jiān)管者應(yīng)通過(guò)各種媒介，使投資者充分認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能及定位，不要盲目 “隨行就市”，逐步培育市場(chǎng)主體成熟的投資理念。