企業價值評估中市場法價值乘數的分析及改進

(浙江財經大學會計學院 浙江杭州310018)

一、市場法及價值乘數的概念

市場法就是在現實公開交易市場上尋找相同或者相似資產作為可比對象，通過分析可比對象交易價格或者合理報價來分析確定資產的價值。市場法的核心思想就是以“價值乘數”為中介，以可比對象在現實市場上的成交價格或者合理報價為基礎，通過對比分析可比對象與被評估資產的相關因素，分析確定被評估資產的價值。市場法中常用的兩種方法是上市公司比較法和交易案例比較法，兩種方法都需要選擇可比對象，不同的是所選可比對象的來源和途徑有所不同，而兩種方法相同的是，必須要確定對比分析的基礎——價值乘數。

價值乘數又稱價值比率，本文主要對價值比率做一定的探究，實務中價值比率的應用會根據企業性質的不同，有各種類型的價值乘數，但它們大多是基于常用的三種價值比率進行變形，所以本文主要對基礎的三種價值比率——市盈率、市凈率和市銷率加以分析，探究影響其大小的決定性因素，分析其優缺點，并做出一定的改進。

二、市盈率

市盈率又稱收益乘數（PE比率），是指在一個考察期內，股票的價格和每股收益的比率，其基本表達式：P/E=每股股價/每股收益。

(一)優點和局限

優點：首先，這是一種具有直觀吸引力的統計方法，它將被評估資產的價值與標的資產目前的收益聯系起來。其次，對于大多數股票來說，PE比率很容易計算，也隨處可得，這使得評估師在使用這一指標時會很方便。再次，使用PE比率可以不用考慮風險、增長和股息支付比率，而所有這些在用收益法中的折現現金流量法評估時所必須要考慮的。最后，市盈率更有可能反映市場狀況和前景預測。如果市場投資者對股票的投資熱情重新高漲，這些股票的市盈率也將提高，反映出這種樂觀的情緒。

局限性：對于收益為負數的公司，市盈率的使用就會受到限制，市盈率就失去了意義；市盈率除了受企業本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟衰退時市盈率下降。除此之外市盈率還存在兩個主要的缺陷：第一，市盈率受到資本結構的系統性影響。主要體現在投資者要求的報酬率或者股權資本成本上。第二，凈利潤是扣除了非經營性損失之后計算得到的。因此，一項非現金注銷，將顯著降低利潤（對于價值沒有可比性的效應），導致市盈率被人為提高。

(二)基本分析

影響市盈率的不僅僅是每股股價和每股收益，將公司的基本數據納入考慮之中，則可以找到影響市盈率高低的決定因素。

市盈率使用的前提是，公司處于持續經營中，而根據公司所處狀態不同，市盈率評估模型也有所不同。一個處于穩定狀態的公司，即處于穩定增長狀態的公司，其增長率與整個經濟的名義增長率接近，根據高頓增長模型，其股權價值為：P0=DPS1/(r-gn)。這里，P0是股票價值；DPS1為下一年的預期股息；r是投資人要求的報酬率或股權資本成本；gn為股息的永久增長率。

而 DPS1=EPS0×s×(1+gn)。其中 EPS0為初始年份的每股收益；S為股利支付率。將其帶入高頓增長模型公式：P0=[EPS0×s×(1+gn)]/(r-gn)。 公式兩邊同時除以 EPS0可以得到用基本數據表示的市盈率公式。P/E=s×(1+gn)/(r-gn)。由此公式可以看出，穩定型公司的市盈率P/E會受到股利支付率、期望報酬率（股權資本成本）和股利的增長率的影響。

處于增長期的公司的比率同樣可以和基本數據聯系起來，增長期公司適用于兩階段股息折現模型，即前期處于高速增長階段，后期處于穩定階段。其基本公式如下所示：

其中 DPS1=EPS0×s×(1+g)，DPSn=EPS0×s×(1+g)n×(1+gn)，將兩等式帶入上述公式并且兩邊同時除以EPS0可得如下所示：

其中，g為增長期股息的增長率，gn為穩定期股息增長率。

由上述等式可以看出，決定市盈率高低的要素依然是股息支付率、股權資本率以及股息增長率。因此，無論是處于增長期還是穩定期的公司，在使用市盈率評估時，都會受到股息支付率、股權資本率以及股息增長率三個基本因素的影響。

三、市凈率

市凈率又稱為權益乘數，是指股權市場價值和賬面價值的比率，其基本公式為：P/BV=股票市場價值/賬面價值。

(一)優點和缺陷

市凈率的優點：首先，相對于市盈率來說，即使是收益為負的公司，不能使用市盈率進行評估，但可以使用市凈率進行評估。其次，與市場價格相比而言，賬面價值提供了一種相對穩定、符合直覺的價值評估方法。通常情況下，人們總是感覺賬面價值比內在價值更加可靠、清晰，因此賬面價值是一種非常簡單的比較標準。最后，如果會計標準合理，而且不同公司之間會計標準一致，市凈率可以作為一個低估或者高估的信號，在同類公司中進行比較，以便于評估師對可比公司的選擇。

采用市凈率也存在一些缺陷：第一，賬面價值和盈利一樣會受到折舊方法和其他會計政策的影響，當企業之間采用不同的會計政策時，將難以使用市凈率對不同的企業進行比較，同樣，當不同國家采用的會計制度或準則存在重大差異時，利用市凈率進行跨國間的企業價值評估也將失去意義。第二，賬面價值對于某些沒有太多資產的行業來說意義不大，比如服務行業。第三，如果企業連續多年虧損，那么企業權益的賬面價值可能為負，相應地，市凈率也會變為負值，因此對于多年虧損的企業，市凈率很可能不能使用。第四，賬面價值反映的是初始成本，如果在獲得一項資產后，其盈利能力顯著增加或降低，那么，其賬面價值就會與市場價值產生顯著差異，再用市凈率來評估就會顯著低估或者高估價值。

(二)基本分析

同市盈率一樣，影響市凈率大小的，不僅僅是股票的市場價值和賬面價值，還有更深層次的基本因素對其有決定性的作用。

對處于穩定增長狀態的公司，適用于高頓模型計算其股權價值。高頓模型如下：P0=DPS1/(r-gn)

同樣，P0是股票價值；DPS1為下一年的預期股息；r是投資人要求的報酬率或股權資本成本；gn為股息的永久增長率。而DPS1=BV0×ROE×s，其中ROE為下一年度的凈資產收益率，s為股利支付率，又s=1-gn/ROE，將兩個等式帶入高頓模型，且兩邊同除以BV0可得：P0/BV0=(ROE-gn)/(r-gn)。

由此可見，穩定增長公司的市凈率大小是由凈資產收益率、股息增長率和股權資本成本決定的。

對于增長型公司，同市盈率一樣，適用于兩階段增長模型。基本模型如下：

其中 DPS1=BV0× ROE ×s ×(1﹢g)，DPSn=BV0×ROE×s×(1﹢g)n×(1+gn)，將它們帶入基本模型公式且兩邊同時除以BV0可得：

由此公式可見，影響增長型公司的市凈率高低的因素同樣是凈資產收益率、股權資本成本、股利支付率以及股息增長率。

四、市銷率

市銷率又稱為收入乘數，是指股票價值和企業收入之間的比值。其基本公式為：P/S=股票價格/每股收入。

(一)優點和弊端

市銷率因其獨特的優點而備受關注，首先，它不像市盈率可能會是負值而變得毫無意義，市銷率在任何情況下都可以使用，甚至對于最困難的公司也可使用。其次，與凈利潤和賬面價值不同，銷售收入不受折舊、存貨等會計政策的影響，因而也難以被人為的擴大。再次，市銷率并不像市盈率那樣易變。因此，用市銷率進行價值評估更為可靠。例如，對于一家周期性公司，其市盈率值變化要比市銷率變化頻繁得多，這是因為利潤比銷售收入對經濟狀況的變化更為敏感。

當然，采用市銷率比率也有些弊端，用銷售收入來代替賬面值或凈利潤的好處之一是它的穩定性。然而這種穩定性，在公司的成本控制出現問題時，就失去價值評估的準確性。在這種情況下，盡管利潤和賬面價值有顯著的下降，但是銷售收入可能不會大幅下降。因此，當使用市銷率對一個存在虧損或資不抵債的處境艱難的公司進行價值評估時，可能因為無法識別各個公司成本、毛利率方面的差別而得出不準確的評估值。

(二)基本分析

同市盈率、市凈率一樣，對于市銷率的基本分析，同樣將公司分為穩定型和增長型，穩定型公司適用于高頓模型，增長型公司適用于兩階段模型。其計算過程和市盈率、市凈率相似，在此不再計算，其最終等式如下：

穩定型：P/S=PM×s×(1+gn)÷(r-gn)，其中 PM 為凈利潤率。

增長型：P0/S0=PM×s×(1+g)×[1-(1+g)n/(1+r)n]÷(r-g)+PM×s×(1﹢g)n×(1+gn)÷[(r-gn)×(1+r)n]

由以上兩個等式可以看出，無論是企業處于增長期還是穩定期，影響企業市銷率的因素是凈利潤率、股權資本成本、股利支付率和股息增長率。

應注意的是，三個比率的基本分析都是以股權價值為基本切入點，理論上股權價值等于股票價格，而實際上，股票價格受到多種因素的共同影響，因此，用股票價值為切入點來分析三比率得到的是一種理論上的價值比率。

五、問題和改進

(一)市場法適用性問題

市場法的應用必須要滿足兩個最基本的前提條件：第一，要存在一個公開活躍的資本市場；第二，市場上要存在充分的可比案例或者交易活動。公開市場指的是有多個交易主體在自愿、平等、理智、非強制或者不受限的條件下進行的交易，這個市場上的買賣雙方獲取的信息量相當，交易價格代表了交易資產的行情，也就是資產的市場公允價格。現實中，幾乎沒有能夠完全滿足上述市場法應用條件的公開市場條件。公開市場假設是基于資產可以在市場公開買賣這一客觀的事實為基礎的。從現實情況來看，對于用上市公司比較法評估企業價值而言，至少已經存在證券市場這樣一個活躍的公開市場。許多文獻在談及市場法時，均認為我國資本市場處于發展的初級階段，尚未成熟，資本市場上的信息不能準確真實地反映企業的價值，據此認為市場法在我國尚不能廣泛的運用。筆者認為，資本市場的主要功能有融資、投資、資源配置和資產定價功能，其中與上市公司比較法運用聯系最為緊密的就是市場對資產的定價功能。由于垃圾信息、市場預測、“噪音”干擾以及信息不對稱等原因，使得定價不能總是一步到位，但是這并不能否認定價功能的效率。當價格在某一個階段、某一個適當的時間范圍內總體趨于一定的情況下，就表示資本定價功能發揮正常。

(二)實務中存在的問題

市場法在應用中，首先需要找出一組可比公司，根據《企業價值評估指導意見》中第三十七條“注冊資產評估師應當確信所選擇的可比企業與被評估企業具有可比性。可比企業應當與被評估企業屬于同一行業，或者受相同經濟因素的影響”的規定，實務中評估師一般會選取屬于同一行業的一組公司作為可比公司。而采用這種方法有幾個問題：

第一，可比公司的定義基本上是個主觀上的概念，評估師在選擇可比公司時，大多數是靠個人經驗，因此不同評估師所選可比公司不同，其評估結果肯定會有所不同。將行業中其他公司作為一組也經常不能解決問題，因為同一行業中的公司在業務組合、風險和增長率等方面也存在很大的不同。

第二，就目前我國的資本市場來說，由于資本市場并不是很健全，有些行業上市公司很少，例如根據申銀萬國最新的行業分類來說，三級分類通信運營中，只有中國聯通和263兩家上市公司。對于通信運營類公司用市場法評估而言，則很有可能找不到合適的可比上市公司。

第三，即使能夠找到一組合適的可比公司，被評估公司與可比公司之間的基本差異仍然存在，由以上對市盈率、市凈率和市銷率的基本分析可以看出，影響三大指標高低的基本因素有凈資產收益率、凈利潤率、股權資本成本、股利支付率以及股息增長率等基本數據，所以很難找到合適的可比公司，即使通過一些主觀的調整，也很難找到一組在各個方面都合適的可比公司。

(三)相應改進

鑒于以上問題的存在，在實務中運用市場法時需要評估師盡可能做到客觀、公正，避免個人主觀的偏見。而在實務中，每個評估師主觀經驗的不同，評估結果就會不同。基于此，在用市場法評估時，需要找到一些輔助方法進行驗證，可以借鑒市場法運用較多國家的一些成熟方法。

美國的資產評估業有100多年的歷史，在對企業價值評估方面，市場法是常用方法之一，因此可以借鑒他們在市場法方面的經驗，在缺少相應的可比公司時，美國偏向于使用多元回歸分析方法來確定市盈率、市凈率以及市銷率等價值比率。具體方法如下：

以市盈率、市凈率以及市銷率作為因變量，根據前面的分析，可以找到影響各個比率的基本數據，將基本數據作為自變量進行多元回歸，具體表達式如下：

市盈率=α0+α1×股息支付率+α2×股權資本成本+α3×股息增長率

市凈率=β0+β1×股息支付率+β2×股權資本成本+β3×股息增長率+β4×凈資產收益率

市銷率=γ0+γ1×股息支付率+γ2×股權資本成本+γ3×股息增長率+γ4×凈利潤率

可以采用行業數據回歸分析和整個市場數據回歸分析兩種方法，當被評估公司所在行業上市公司較多時，可以使用行業數據回歸分析，作為可比公司的輔助驗證。而當所在行業上市公司很少時，如上面所說的通信運營三級分類中只有兩家上市公司，則可以擴大回歸分析的樣本范圍，可以使用所在行業的二級分類中的上市公司作為樣本或者一級分類所包含的上市公司，甚至可以使用完全不同行業的上市公司數據來進行回歸分析，求得回歸系數，將被評估公司的相應基本數據帶入回歸方程式便可求得被評估公司的市盈率、市凈率及市銷率。若使用整個市場的數據進行回歸分析，則要考慮更多的因素。如由于行業不同，面臨的行業風險也會不同。

(四)注意問題

回歸分析方法是價值評估常用三大比率的一種簡便途徑，它將價值比率和影響其大小的基本因素通過方程式聯系起來，而這些基本數據對于上市公司來說很容易取得，因此，多元回歸分析方法在實務中運用非常方便，但是此方法本身也存在一些缺陷，如有可能基本數據因變量和價值比率之間并不是線性相關的，或者基本數據之間具有很強的相關性等，這些不確定性的因素都會影響回歸模型的有效性，因此需要評估師在使用模型時，對其進行相應的檢驗。