創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價(jià)與財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性分析

（中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京100083）

一、引言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板已開(kāi)板三年多，上市公司數(shù)量由首批的28家增長(zhǎng)到目前的300多家，平均每?jī)蓚€(gè)交易日就有一家創(chuàng)業(yè)板公司上市。然而，由于利潤(rùn)增速放緩、破發(fā)現(xiàn)象普遍，創(chuàng)業(yè)板上市公司“高股價(jià)、高市盈率、高募資”的問(wèn)題飽受爭(zhēng)議，其發(fā)展所依賴(lài)的“高成長(zhǎng)”概念也引起了質(zhì)疑。

公司成長(zhǎng)性是指由于其自身的某些優(yōu)勢(shì)而可能在將來(lái)迸發(fā)出的潛力和持續(xù)增長(zhǎng)能力，可以表現(xiàn)在財(cái)務(wù)能力、人力資本力量、市場(chǎng)和公共關(guān)系能力、技術(shù)與創(chuàng)新能力等方面。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為高技術(shù)型和高成長(zhǎng)性中小企業(yè)服務(wù)的資本市場(chǎng)，成長(zhǎng)性是這個(gè)市場(chǎng)的前提，也是衡量市場(chǎng)中企業(yè)發(fā)展能力的主要指標(biāo)。筆者認(rèn)為公司其他方面的成長(zhǎng)性在一定程度上也會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)出來(lái)，因此本文將研究創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價(jià)與財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性的關(guān)系，選取成長(zhǎng)性較高的醫(yī)藥行業(yè)公司為樣本，考察創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)是否能夠體現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的醫(yī)藥行業(yè)A股為對(duì)象，選取2009年10月30日至2012年10月30日之間上市的40家公司作為樣本，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO價(jià)格與財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性進(jìn)行實(shí)證研究。股票行業(yè)分類(lèi)信息來(lái)源于華泰證券專(zhuān)業(yè)版軟件，上市公司IPO價(jià)格來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)，上市公司其他數(shù)據(jù)來(lái)源于首發(fā)招股說(shuō)明書(shū)（中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站）。

（二）變量選取

通常情況下，公司的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系：盈利能力強(qiáng)的公司具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和良好的發(fā)展前景，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，將有利于公司的穩(wěn)定成長(zhǎng)與發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司往往成立時(shí)間較短，規(guī)模較小，利潤(rùn)波動(dòng)較大，盈利能力指標(biāo)不一定理想，因此，本文還將考慮營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、規(guī)模、發(fā)展能力和無(wú)形資產(chǎn)指標(biāo)。

營(yíng)運(yùn)能力越好，表明企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的管理能力越好，能夠?qū)①Y產(chǎn)投入到高產(chǎn)出的項(xiàng)目上以獲得快速成長(zhǎng)；處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)通常面臨籌資壓力，償債能力好不僅能夠降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也為企業(yè)籌資提供了便利；規(guī)模較小的公司發(fā)展空間較大，成長(zhǎng)性通常會(huì)優(yōu)于規(guī)模較大的公司；在創(chuàng)業(yè)板上市對(duì)公司的凈利潤(rùn)或營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)情況有一定要求，如果持續(xù)保持較高的增長(zhǎng)率，企業(yè)就會(huì)有較好的成長(zhǎng)前景；此外，考慮到創(chuàng)業(yè)板主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重能夠體現(xiàn)出公司的研發(fā)投入，從而體現(xiàn)出公司成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。具體變量名稱(chēng)如表1所示。

表1 變量名稱(chēng)及數(shù)據(jù)期間

（三）研究方法

本文將以前述上市公司指標(biāo)為自變量、創(chuàng)業(yè)板IPO價(jià)格為因變量，運(yùn)用回歸分析的方法，研究這些體現(xiàn)財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性的變量與IPO價(jià)格的相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁(yè)表2顯示了本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥行業(yè)上市公司發(fā)行價(jià)的均值為32.89元，高于同期股票總體均值（2010年上市個(gè)股發(fā)行價(jià)算術(shù)平均值為29.67元；2011年為26.53元），反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的高股價(jià)現(xiàn)象。發(fā)行價(jià)、凈資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)的方差都很大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的首發(fā)價(jià)格差異較大，體現(xiàn)不同能力類(lèi)型的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性指標(biāo)也有較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）雙變量相關(guān)分析

為了獲得IPO價(jià)格與上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的關(guān)系，本文先通過(guò)Spearman檢驗(yàn)分析變量?jī)蓛芍g的相關(guān)性，同時(shí)初步考察自變量之間是否存在多重共線性。分析結(jié)果如表3所示。

由表3可以看出，各自變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大為0.433，總體較低，可初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性。此外，在0.01的顯著性水平下，IPO價(jià)格（Price）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（OCFPS）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司的盈利能力越好，IPO定價(jià)越高。

表3 Spearman相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析

由于本文涉及的變量較多，各變量的單位不同，且個(gè)別變量的方差較大，為了消除量綱和數(shù)量差異，首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，使各變量之間具有可比性。

首次進(jìn)行多元線性回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)湯臣倍健（300146）殘差大于三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，屬于異常值。此外，通過(guò)自變量與因變量的散點(diǎn)圖初步判斷模型存在異方差性，Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)證實(shí)了異方差性的存在。因此，本文將采用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行分析，以降低異常值和異方差性對(duì)模型的影響。

以殘差作為加權(quán)變量進(jìn)行加權(quán)最小二乘回歸，同時(shí)采用逐步回歸的方法，回歸系數(shù)顯著性F檢驗(yàn)的相伴概率值小于0.05的自變量進(jìn)入了回歸方程，大于0.1的自變量剔除出了回歸方程。共有兩個(gè)變量進(jìn)入了回歸方程，分析結(jié)果如表4所示。

表4 多元回歸分析結(jié)果

從共線性統(tǒng)計(jì)量中可以看出，自變量的VIF都小于5，說(shuō)明不存在共線性問(wèn)題。這與共線性診斷表中得出的結(jié)論一致。R2大于0.8，表明方程擬合效果較好。DW值為2.019，可以認(rèn)為殘差序列不存在自相關(guān)性。

凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量在0.01的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，說(shuō)明這兩個(gè)變量表示的公司盈利能力被體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)當(dāng)中。其余自變量未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明它們對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的影響不顯著。

四、結(jié)論

本文對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥行業(yè)上市公司IPO價(jià)格與財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量這兩個(gè)變量對(duì)發(fā)行價(jià)格有顯著影響，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)時(shí)在財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性方面重點(diǎn)考慮的是盈利能力。凈資產(chǎn)收益率是衡量公司盈利能力的重要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高，越能夠吸引投資人；每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量反映公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中運(yùn)用每股資本創(chuàng)造資金的大小，該指標(biāo)越大，說(shuō)明公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流入越多，在投資人眼中越能創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

本文從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了創(chuàng)業(yè)板上市公司的高股價(jià)是與其財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性?huà)煦^的，隨著上市時(shí)間不斷增加，創(chuàng)業(yè)板公司的資源優(yōu)勢(shì)將得到發(fā)揮，其盈利方式和成長(zhǎng)性也將逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。同時(shí)，筆者認(rèn)為償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力類(lèi)指標(biāo)也是財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性的重要體現(xiàn)，在制定IPO價(jià)格時(shí)應(yīng)予以更多考慮，以全面衡量創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)能力。