終極控制權(quán)下過(guò)度投資及債務(wù)約束機(jī)制研究
——基于2008-2011年滬深A(yù)股上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院江蘇南京210046

上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 上海200030）

過(guò)度投資在上世紀(jì)早期就已引起了國(guó)外學(xué)者關(guān)注，現(xiàn)有研究大多將企業(yè)的過(guò)度投資行為歸因于公司治理中存在的代理沖突。現(xiàn)有研究表明，股權(quán)集中在我國(guó)上市企業(yè)中普遍存在，股權(quán)過(guò)度集中的企業(yè)不僅存在傳統(tǒng)的股東與管理者之間的代理沖突，同時(shí)也存在企業(yè)大股東與小股東之間的利益沖突，這對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為產(chǎn)生不同影響。因此，本文試圖從股權(quán)集中角度，對(duì)我國(guó)上市企業(yè)的過(guò)度投資影響因素及其制約機(jī)制進(jìn)行研究。

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

國(guó)外方面，Berle 和 Means（1932）首次從所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)沖突的角度對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為進(jìn)行解釋，認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理人和股東之間的利益非一致性，導(dǎo)致經(jīng)理人可能通過(guò)過(guò)度投資，締造企業(yè)王國(guó)謀求個(gè)人利益。Jensen和Meckling（1976）的研究認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)和債務(wù)權(quán)之間的代理沖突會(huì)帶來(lái)企業(yè)的過(guò)度投資，企業(yè)所有人傾向于將資金投向于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目，將低風(fēng)險(xiǎn)低成本的轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，而投資項(xiàng)目本身可能并不具有良好回報(bào)，這也會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資。在股權(quán)集中背景下，La Porta et al.（1999）認(rèn)為企業(yè)最終控制權(quán)的存在，企業(yè)控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流所有權(quán)兩權(quán)分離，促使最終控制人有動(dòng)機(jī)通過(guò)過(guò)度投資的方式對(duì)企業(yè)其他利益人進(jìn)行侵占。La Porta et al.（2002）的研究認(rèn)為，最終控制人現(xiàn)金流權(quán)的提高可以顯著提高企業(yè)的價(jià)值，可以降低最終控制人的利益侵占動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)的過(guò)度投資程度。

國(guó)內(nèi)方面，何金耿等（2001）通過(guò)對(duì)我國(guó)上交所上市公司的實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)上市公司的治理機(jī)制不能對(duì)公司的經(jīng)理人形成有效的約束，許多公司存在過(guò)度投資現(xiàn)象，國(guó)有上市公司的過(guò)度投資現(xiàn)象則更為嚴(yán)重。胡建平等（2007）認(rèn)為，所有權(quán)與管理權(quán)的代理沖突讓企業(yè)經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，而公司存在大量的自由現(xiàn)金流量為經(jīng)理人的過(guò)度投資行為提供了可能性。李增泉（2004）、劉峰（2004）對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及大股東的利益侵占進(jìn)行研究，研究表明我國(guó)上市公司的股權(quán)集中較為普遍，大股東通過(guò)“掏空”和“利益輸送”對(duì)小股東進(jìn)行利益侵占。而控股股東的存在是否對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為產(chǎn)生影響，有待進(jìn)一步研究。

二、基于過(guò)度投資及債務(wù)約束機(jī)制的研究假說(shuō)

最終控制權(quán)的存在對(duì)企業(yè)的治理存在兩方面作用，一方面，當(dāng)企業(yè)最終控制人擁有企業(yè)較高比例的股權(quán)時(shí)，最終控制人有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行更嚴(yán)厲的監(jiān)督，避免了在股權(quán)分散情況下因小股東“搭便車”心理而產(chǎn)生的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。另一方面，最終控制人的存在也會(huì)對(duì)其他利益相關(guān)者產(chǎn)生“利益侵占”，當(dāng)最終控制人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)提高時(shí)，對(duì)企業(yè)擁有更高決策權(quán)，從個(gè)人利益出發(fā)，最終控制人有動(dòng)機(jī)制定有利于自身而損害他人利益的經(jīng)營(yíng)決策，這被稱為最終控制人的“利益侵占效應(yīng)”。因此提出：

假設(shè)1：最終控制人控制權(quán)的提高加劇企業(yè)的過(guò)度投資水平。

現(xiàn)有研究認(rèn)為，最終控制人往往通過(guò)交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行最終控股，交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)讓最終控制人可以使用很少的所有權(quán)對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)際控股，這就導(dǎo)致最終控制人對(duì)控股企業(yè)現(xiàn)金流享有權(quán)和控制權(quán)的分離，這種現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離使企業(yè)最終控制人有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，通過(guò)過(guò)度投資獲取更大的控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，因此提出：

假設(shè)2：最終控制人的兩權(quán)分離度越高，企業(yè)過(guò)度投資水平越大。

在過(guò)度投資的約束機(jī)制方面，企業(yè)進(jìn)行的債務(wù)融資要求企業(yè)按期償還本息，對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生強(qiáng)制性約束，企業(yè)自由現(xiàn)金流量的減少，可以有效地降低企業(yè)的過(guò)度投資，另一方面，債務(wù)融資的限制性條款會(huì)對(duì)企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生影響，限制企業(yè)的不合理投資，這在一定程度上也會(huì)減少企業(yè)盲目投資的可能。因此提出：

假設(shè)3：企業(yè)的債務(wù)融資比率提高，過(guò)度投資程度就會(huì)降低。

在企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，由于長(zhǎng)期負(fù)債具有較長(zhǎng)的期限，在短期內(nèi)不會(huì)對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生明顯的約束，并且由于償還期限較長(zhǎng)，債權(quán)人很難持續(xù)有效的對(duì)企業(yè)的投資選擇進(jìn)行監(jiān)督和制約，但短期負(fù)債因?yàn)槠湫枰髽I(yè)在較短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行償本付息，會(huì)對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生非常有效的約束，并且債權(quán)人可以更加有效的對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考察和監(jiān)督。因此提出：

假設(shè)4：在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)比長(zhǎng)期債務(wù)具有更好的過(guò)度投資抑制效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分來(lái)源于對(duì)我國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的手工收集，數(shù)據(jù)樣本為2008-2011年滬深A(yù)股上市企業(yè)財(cái)務(wù)及相關(guān)數(shù)據(jù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)涉及2007年度上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

出于研究的需要，本文對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了ST、SST類上市企業(yè)；（2）刪除金融保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不足的企業(yè)；（4）剔除發(fā)行A股以外股票的企業(yè)；（5）剔除存在異常數(shù)據(jù)的企業(yè)。經(jīng)過(guò)整理，本文最終獲得4 662個(gè)可使用樣本數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)造與變量定義

1.過(guò)度投資指標(biāo)的構(gòu)建。本文采用 Richardson（2006）預(yù)期投資模型對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資指標(biāo)進(jìn)行衡量，將企業(yè)的投資劃分為維持性投資 （即維持現(xiàn)有生產(chǎn)能力的投資，記為Im）和新投資（即新增項(xiàng)目投資，記為 Inew），企業(yè)的總投資為兩者之和 （企業(yè)的年度實(shí)際投資支出，記為Itotal）。將企業(yè)的新增投資（Inew）劃分為效率投資（I*new）和非效率投資 （記為 Iεnew，Iεnew＞0 表示過(guò)度投資，Iεnew＜0 表示投資不足）。 在以上指標(biāo)中，企業(yè)的實(shí)際總投資（Itotal）和維持性投資（Im）由企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)直接獲得，企業(yè)的預(yù)期合理投資（I*new）和非效率投資（Iεnew）則借助于預(yù)期投資模型擬合而得。經(jīng)過(guò)一定的調(diào)整，本文構(gòu)造如下預(yù)期投資模型：

2.最終控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。對(duì)于最終控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，本文借助于 Claessens等（2000）的方法，最終控制人對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)通過(guò)不同的控制鏈實(shí)現(xiàn)，每一條控制鏈賦予了最終控制人對(duì)上市公司不同的控制權(quán)，最終控制人真正擁有的上市公司的控制權(quán)由其所擁有的每一條控制鏈的控制權(quán)匯總而得，最終控制人的實(shí)際控制權(quán)用Con表示。相對(duì)于控制權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)表示最終控制人對(duì)上市公司所擁有的實(shí)際所有權(quán)，Claessens等（2000）認(rèn)為最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)應(yīng)該由最終控制人所擁有的每一條控制鏈對(duì)上市公司的實(shí)際所有權(quán)之和求得，最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)用Cashflow表示。最終控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度可通過(guò)最終控制人擁有的對(duì)上市企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比例的差值或者比值兩種方式表示，本文采用比值的方式衡量最終控制人的兩權(quán)分離度，數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

Seperationg=Con/Cashflow

Seperation表示最終控制人的兩權(quán)分離度。

3.假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀榱藱z驗(yàn)假設(shè)1，我們建立模型如下：

模型中的因變量為Iover，由預(yù)期投資模型的誤差項(xiàng)求得；解釋變量Con，表示最終控制人所擁有的控制權(quán)；Leve、Cash、ROA、Size、Inew，t-1、FreeCash 分別為模型的控制變量。

假設(shè)2檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

假設(shè)3檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

假設(shè)4檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

以上模型中所涉及的變量定義由下頁(yè)表1給出。

四、實(shí)證分析

（一）最終控制權(quán)比例與過(guò)度投資回歸結(jié)果分析

為了更好地驗(yàn)證假說(shuō)1，我們分別在最終控制人控制權(quán)大于25%和大于30%的情況下，對(duì)模型2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下頁(yè)表2。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在控制權(quán)比例大于25%的樣本回歸中，控制權(quán)比例與過(guò)度投資的回歸系數(shù)為0.0088，t值為2.13，在5%顯著性水平下顯著，可見(jiàn)，如果將25%作為存在最終控制人的衡量標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)A股上市企業(yè)的最終控制人控制權(quán)與企業(yè)的過(guò)度投資之間是存在顯著的正向激勵(lì)關(guān)系的，企業(yè)最終控制人控制權(quán)的提高會(huì)加劇企業(yè)的過(guò)度投資。在控制權(quán)比例超過(guò)30%的樣本回歸中，控制權(quán)比例與過(guò)度投資的回歸系數(shù)為 0.0102，t值為2.20，在5%顯著性水平下顯著，因此在控制權(quán)比例超過(guò)30%的樣本中，最終控制權(quán)比例與企業(yè)的過(guò)度投資仍然正向相關(guān)，從回歸系數(shù)和t值上可以看出，在最終控制人控制權(quán)超過(guò)30%的樣本中，最終控制人控制權(quán)與企業(yè)的過(guò)度投資關(guān)系更加密切，激勵(lì)作用更強(qiáng)。

（二）兩權(quán)分離度與過(guò)度投資回歸結(jié)果分析

表2 模型2回歸結(jié)果

同理，對(duì)假說(shuō)2進(jìn)行檢驗(yàn)，將控制權(quán)大于25%作為企業(yè)存在最終控制權(quán)的衡量指標(biāo)，通過(guò)對(duì)模型3的回歸分析，得到如下統(tǒng)計(jì)結(jié)果：最終控制人的兩權(quán)分離度的估計(jì)系數(shù)為0.0021，t值為1.62，在10%的顯著性水平下顯著，這表明最終控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)的過(guò)度投資之間存在正相關(guān)關(guān)系，即最終控制人兩權(quán)分離度在一定程度上加劇企業(yè)的過(guò)度投資程度，這支持了理論分析中的假說(shuō)2。

（三）債務(wù)約束與過(guò)度投資回歸結(jié)果分析

同理，對(duì)假說(shuō)3和假說(shuō)4進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如下：資產(chǎn)負(fù)債率的估計(jì)系數(shù)為-0.037，t值-3.32， 回歸結(jié)果顯示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與過(guò)度投資之間為負(fù)向相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，企業(yè)的負(fù)債融資可以有效抑制企業(yè)的過(guò)度投資規(guī)模。模型5檢驗(yàn)了企業(yè)短期資產(chǎn)負(fù)債率以及長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與過(guò)度投資之間的相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，短期資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-0.044，t值為-5.65，在1%顯著性水平下顯著，這表明企業(yè)的短期負(fù)債率與過(guò)度投資之間有著非常顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，企業(yè)短期負(fù)債率的提高會(huì)顯著降低企業(yè)的過(guò)度投資水平。長(zhǎng)期負(fù)債率的回歸系數(shù)為0.0245，t值為 9.48，在1%顯著性水平下顯著，由此可以看出，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率與過(guò)度投資之間有正向的相關(guān)關(guān)系，并且兩者之間的相關(guān)關(guān)系非常顯著，這說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率顯著增加了企業(yè)的過(guò)度投資規(guī)模，長(zhǎng)期負(fù)債率水平越高，企業(yè)的過(guò)度投資規(guī)模越大。

五、研究結(jié)論

與以往的研究不同，本文研究了在股權(quán)集中背景下，我國(guó)上市企業(yè)的過(guò)度投資行為。認(rèn)為最終控制人控股比例的上升在一定程度上會(huì)提高企業(yè)的過(guò)度投資水平，而最終控制人兩權(quán)分離度的提高，進(jìn)一步加劇了企業(yè)過(guò)度投資規(guī)模。這一研究結(jié)論，一方面為企業(yè)的投資效率提高提供借鑒，企業(yè)可以通過(guò)降低大股東持股比例以及兩權(quán)分離度，以提高企業(yè)的投資效率；另一方面豐富了股權(quán)集中市場(chǎng)上公司治理的相關(guān)理論，在股權(quán)集中背景下，控股股東有可能通過(guò)過(guò)度投資方式侵蝕其他利益相關(guān)人利益。研究同時(shí)認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資可以減少企業(yè)的過(guò)度投資行為，債務(wù)結(jié)構(gòu)中的短期融資有效抑制了企業(yè)的過(guò)度投資規(guī)模，而長(zhǎng)期債務(wù)有可能會(huì)加劇企業(yè)的過(guò)度投資規(guī)模。因此，本文認(rèn)為，企業(yè)可以通過(guò)提高資本結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)融資比例，以降低企業(yè)的過(guò)度投資水平，提高企業(yè)投資效率。