上市公司可持續增長影響主因探析
——基于陜西省上市公司的經驗數據

（西安外國語大學商學院 陜西西安 710128）

一、引言

在市場經濟條件下，要求得生存、謀得發展就無法回避“增長”這個問題。從近三十年的發展狀況來看，陜西省GDP平均增長速度高于全國同期平均水平，在肯定其經濟發展實力的同時也要認識到，作為西部大省之一，陜西省經濟發展起步晚、起點低且基礎薄弱，整體經濟發展水平和規模略顯弱勢。

企業是宏觀經濟運行中的微觀單位，是拉動經濟發展的重要動力，也決定著經濟發展的走向。銷售收入增長速度較快時，銀行和金融機構更愿意為企業提供融資支持，經理個人也能從企業的快速增長中獲得更多的經濟利益和更好的聲譽（Baumol,1954）。哥倫比亞大學的拉里·塞爾登教授發現，在資本市場上，企業收入的增長與股票的相關性比其他任何指標都密切。因此，銷售增長也成了不斷被強調的主題。然而，從長遠角度來看，一個企業的非理性增長有損企業自身的價值，最終陷入困境（Fuller，2002）。企業的增長速度受企業內部資源的限制，最優的成長速度應能夠使效率最大化，而超速增長往往會增大企業陷入財務危機的可能性 （崔學剛等，2007）。企業只有按照其自身的客觀條件可持續的增長，才能達到企業價值最大化的目標（湯谷良和游尤，2005）。據統計，中國的集團企業平均壽命不超過8年，中小企業的平均壽命更短，只有不超過4年。上市公司普遍存在的這種“一年績優，二年平平，三年ST”的現象使得人們逐步認識到增長與企業價值增加并非必然正相關，轉而更加關注增長的質量而非速度、更多的關注增長的可持續性而非短期性，適度合理的增長才是企業發展壯大的 “王道”。陜西省是西部地區的大省之一，其上市公司能否持續、穩定、健康發展，不僅影響陜西省經濟的發展，也關系到整個西部地區的經濟發展大局。企業追求快速擴張符合客觀現實，關鍵問題是企業必須認識到只有可持續的增長才會增長企業價值、才會對社會經濟的發展有意義。本文直接研究企業可持續增長影響主因，可更加清晰的認識可持續增長的本質內涵，在理論分析和實證研究的基礎上，力求探索出陜西上市公司可持續增長的影響主因，為上市公司的戰略決策提供理論依據，促進陜西省及整個西部地區乃至全國的經濟健康、穩定、快速、持久的發展。

二、文獻綜述和理論分析

近年來，實務界和理論界從不同角度對企業的可持續增長展開研究，特別是企業可持續增長的影響因素。Gill（1985）基于對企業生存發展的視角，提出了計劃與控制等因素會影響中小企業生存與發展。作為企業資本重要來源，債務融資扮演著監督與控制的重要角色。Jenson（1986）認為，短期負債比長期負債能發揮監督功能，基于短期負債帶來的流動性要求，可以減少管理者的揮霍浪費，使企業運營更具效率。但是Caprio（1997）發現長期債務資金比短期債務能夠支持更高的企業銷售增長。Storey（1994）進一步認為，企業要同時滿足企業家、企業自身和企業的經營戰略才能實現可持續增長。Michael和Kimya（1994）將影響小企業成長的因素分為12個外部因素和內部因素，比如債務和融資能力不足、合格勞動力不足等。 Zingles（1998）研究發現，在金融發達國家，融資依賴度高的行業其發展的速度也較快。國內對可持續發展的理論研究起步較晚且主要集中于微觀層面。談儒勇（2001）在權益融資的前提下，考慮了債務資金對企業增長的作用。劉斌等（2003）通過對上市公司可持續增長與公司營運能力、償債能力、盈利能力和成長能力的平衡關系進行研究，結果表明：公司可持續增長率與盈利能力、營運能力和成長能力正相關，與代表長期償債能力的資產負債率負相關，而與代表短期償債能力的流動比率和速動比率正相關。王方華和肖海林（2005）提出“十個管理訴求”模式，該模式認為，企業要實現可持續增長，必須遵循十個管理訴求。余博（2005）提出優勢資源、管理機制和核心能力三個關鍵基礎要素形成的整合力、專注力和擴展力則是推動企業持續成長的動力所在。邢俊英（2006）認為提升凈利率可促進企業的可持續增長。郭蕊（2006）界定了可持續發展內涵，并從社會環境、產業、技術、制度和財務5個維度分析了影響企業持續發展能力的主要變量。崔學剛、王立彥、許紅（2007）基于希金斯模型對上市公司的增長速度與財務危機的相關關系進行了研究。韓慧博等（2008）對上市公司可持續增長、資本結構被動選擇與公司業績之間的相關關系進行了研究。何青（2008）認為，企業的融資政策對企業的增長速度具有決定性作用。干勝道、陳霞（2009）研究提出企業增長速度與企業流動性相關。楊漢明（2009）研究發現國有上市公司的股利支付率與可持續增長之間存在正相關關系；企業業績與可持續增長率指標之間存在正相關關系。石磊（2010）提出融資約束的存在制約了企業的增長速度。

綜上所述，國外學者多從宏觀角度研究、通過理論分析闡釋可持續增長影響因素；國內學者多從微觀角度、在理論分析的基礎上通過實證研究論證可持續增長影響主因。但不難發現，不同的學者從不同的角度運用不同的方法，最終得出的結論亦是“仁者見仁，智者見智”。企業身處內外環境的交織中，其發展受到各方面因素的影響，但是，內因決定外因。因此，本文將主要從企業內部出發，縱向分層次，橫向求綜合，最大限度地引入可能影響企業可持續增長的變量，采用實證研究范式對陜西上市公司可持續增長的影響因素進行研究。

三、研究設計

（一）研究數據與樣本選取

本研究選取2007-2011年在滬深A股市場發行股票的非金融類陜西省上市公司作為研究對象，剔除樣本中ST、ST*和PT類公司及數據不全的上市公司，最后獲得面板數據分析的樣本公司為18家，樣本量為90個。樣本公司在各行業的分布見表1。本文所用數據來自深圳市國泰安信息技術有限公司 （GTA）提供的CAMAR數據庫，部分數據由手工計算獲得，采用的數據統計分析軟件是EXCEL和SPSS17.0軟件。

（二）變量說明

1.因變量。本文采用可持續增長率測度企業可持續增長。關于企業可持續增長的研究最早可追溯到羅伯特·希 金 斯 （Robert·C·Higgins）在1981年提出的可持續增長率概念，認為，“可持續增長率指在不需要耗盡財務資源的情況下，企業銷售所能增長的最大比率”，并建立了一個靜態模型。該模型最大的局限是模型中存在極端假設，而企業的增長決策和計劃并非是一種純粹的機械性活動，在實際運用時會有一定不合理性（樊行健和郭曉燚，2007）。而范霍恩可持續增長模型雖然與企業的經營環境高度相關，但其可操作性較差，實際應用較少。因此，本文采用希金斯可持續增長模型測度我國上市公司的可持續增長率。可持續增長率（SGR）=銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數×收益留存率。

2.自變量。在已有研究的基礎上，本文選取6類共11個指標變量來測度企業可持續增長的影響因素，解釋變量的含義如表1所示：

3.研究方法。本文選取2007-2011年陜西省滬深兩市18家上市公司作為研究樣本，利用SPSS Statistics 17.0軟件進行實證分析。第一步是進行描述性分析，展現樣本上市公司比較典型的特征；第二步是運用皮爾遜相關分析法，揭示各變量之間的相關關系及相關程度，支撐逐步回歸方法的使用；最后一步是進行多元逐步回歸分析，確定陜西省上市公司可持續增長的主要影響因素，并構建出可持續增長與各自變量的線性關系模型。

四、實證結果分析

（一）描述性分析

通過描述性分析可知，陜西省上市公司的可持續增長率最大值為1，最小值為-0.62，平均值為0.0442。可見，該省上市公司的增長潛力的最大值與最小值懸殊甚大，遠遠偏離平均增長水平，凸顯出區域性經濟增長潛力高低不一，區域性經濟發展水平參差不齊。

表1 解釋變量定義表

（二）相關性分析

通過相關性分析可知，自變量之間大多呈現出較弱的相關性，但個別變量間仍存在較強的顯著相關性，比如資產報酬率和凈資產收益率的相關系數0.901，權益與負債比率與總資產自然對數之間的相關系數0.451等，這說明自變量之間存在比較明顯的多重共線性。

（三）回歸性分析

根據相關性分析的結果可知，解釋變量之間存在明顯的多重共線性，為排除共線性影響，本文選用逐步回歸法進行分析 （進入標準為0.05，剔除標準為0.10）。逐步回歸法的基本原理是將所選用的全部自變量按其對因變量影響的顯著程度，由大到小逐個引入回歸方程，對因變量作用不顯著的變量可能自始至終都未被引入到回歸方程，已經被引入回歸方程的變量在引入新變量后也會因為變成對因變量作用不顯著的變量而從回歸方程中剔除。判斷一個自變量對因變量影響的顯著程度時，偏回歸平方和最大且經過F檢驗具有顯著意義的自變量被引入回歸方程，同時將偏回歸平方和最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中刪除。直至多元回歸方程外的自變量不能再引入，且多元回歸方程內的自變量不能再刪除為止。

經過方差分析可知，平方和隨逐步回歸的過程不斷增大且其邊際增加量不斷減小，這說明先進入回歸模型的自變量較后進入的對因變量的作用更顯著。每個模型的顯著性概率都小于0.001，說明自變量與因變量之間存在線性回歸關系，且每個模型的總體回歸效果都是顯著的。因此，最終的回歸方程應該包 括 X2，X10，X1，X4，X7這五個自變量，且方程的擬合效果較好。本文經過逐步回歸分析，得出分析結果，見表2。

由該表可知，通過逐步回歸最終提取的自變量為 X2，X10，X1，X4，X7。 X2（資產報酬率）的回歸相關系數為0.657，在1%的顯著性水平上顯著，表明資產報酬率與可持續增長率顯著正相關；X10（股利支付啞變量）與可持續增長率負相關，回歸系數為-0.034，在1%的顯著性水平上顯著；X1（凈資產收益率）的回歸系數為0.348，在5%的顯著性水平上顯著，表明凈資產收益率與可持續增長率正相關，；X4（凈資產收益率增長率）與可持續增長率正相關，系數為0.003，在5%的顯著性水平上顯著；X7（權益與負債比率）與可持續增長率負相關，系數為-0.002，在5%的顯著性水平上顯著。最后各自變量經過逐步回歸依次進入回歸方程的順序是：資產報酬率、股利支付啞變量、凈資產收益率、凈資產收益率增長率、權益與負債比率。寫出回歸模型：SGR （可持續增長率）=0.010+0.657X2（資產報酬率）-0.034X10（股利支付啞變量）+0.348 X1（凈資產收益率）+0.003 X4（凈資產收益率增長率）-0.002X7（權益與負債比率）。

五、研究結論

（一）盈利能力

當企業獲利能力較強時，保留較多盈余的可能性增加，可提供更多的內源融資，支持公司的持續增長。Myers（1998）的優序融資理論認為，公司在進行融資時會首選內部留存收益融資。本文以凈資產收益率和資產報酬率代表上市公司的盈利能力，基于實證分析可以看出上市公司的可持續增長與盈利能力正相關。這表明陜西省上市公司的“自我儲蓄”能力較強，內源融資正逐步成為其融資時的首選方式，發展后勁較足。

（二）發展能力

企業的發展能力是指企業擴大規模、壯大實力的潛能，亦即企業的成長性。本文以資本積累率和凈資產收益率增長率代表上市公司的發展能力，實證分析結果表明凈資產收益率增長率與上市公司可持續增長正相關。從增加股東財富的目標來看，凈資產收益率反映了股東投入和產出的因果關系，凈資產收益率的增加揭示股東財富的增加和企業價值的增加。在以股東為本的前提下，投資者更加關心其投資的效率和效益，該指標越大給股東帶來的正能量越大，企業獲得所需資本的可能性越大，從而促進企業的可持續增長。陜西省上市公司的發展能力對其可持續增長正在產生有利影響，這表明良好成長性是幫助公司提高可持續增長潛力的重要力量之一。

表2 回歸系數分析

（三）股利支付政策

現金股利是公司回饋投資者最為直接的方式，但能否從上市公司的股利政策推測上市公司的業績有待商榷。本文采用股利支付啞變量代表上市公司的股利政策，實證分析結果表明股利支付啞變量與上市公司可持續增長負相關。也就是說股利分派不利于陜西省上市公司的可持續發展。究其原因，本文認為可從以下兩點闡釋：一是信號傳遞理論認為，股利分配政策是獨立的，它與長期的、可持續的財務收益水平相關，能夠反映公司的前景狀況，因此，公司盡管力不從心，但為增加投資者的信心仍堅持分派股利；二是上市公司不同的發展階段應采用不同的股利政策，根據上一條結論可知，當前陜西省上市公司正處于發展壯大的時機，分發股利實質上不利于其長遠發展。

（四）償債能力

企業償債能力，從靜態角度講是企業資產清償企業債務的能力；從動態角度來講是用企業的資產和生產經營所創造的收益償還債務的能力。本文選取流動比率作為短期償債能力的代表，資產負債率和權益負債比率作為長期償債能力的代表，實證研究結果表明長期償債能力與上市公司可持續增長負相關。在談及長期償債能力時，也就包含了對短期償債能力的分析，因此可間接推導出短期償債能力也與可持續增長負相關。與權益資金相比，債務資金具有到期還本付息的性質，會給企業帶來財務風險。在管理權與所有權分離的現代企業中，償債能力強會增加管理層的自信心，但是，大額的借款融資會大大提高企業的財務杠桿，從而導致較高的不確定性。再加上，資本市場變化莫測，未來難以準確預知，任何預料之外的事件都會使一個高負債公司陷入困境。因此，償債能力越強只能說明企業的發展后盾越扎實，對企業的可持續增長并非正向影響。陜西省上市公司在可持續發展的過程中，要夯實其償債能力，在權益融資的基礎上，發揮債務融資的有利的一面。

（五）營運能力

營運能力是企業對經濟資源管理和運用的效率，反映企業運用各項資產賺取利潤的能力。本文選取總資產周轉率和流動資產周轉率代表上市公司的營運能力，實證研究結果表明營運能力與上市公司的可持續增長無顯著的相關關系。從理論上來講，企業的資產周轉速度越快，流動性越強，獲取利潤的速度也就也快，進而促進企業快速發展。干勝道、陳霞（2009）研究提出企業增長速度與企業流動性相關。本文實證結果與前人的研究結論不一致，筆者認為可從如下方面解釋：一是營運能力是很多指標綜合的結果，單用資產周轉率不能全面反映企業營運能力的大小；二是陜西省上市公司的營運能力較弱，加之樣本公司數量較少，難以表現出其與可持續發展的關系。這就是說，陜西省上市公司應加強對營運能力的關注，提高資產的運營效率和效益，綜合分析營運能力的各個方面，力爭為其可持續發展貢獻力量。

實證分析結果表明，總資產周轉率與上市公司可持續增長正相關，雖然流動資產周轉率未能被檢驗出它與可持續增長率的關系，但后者已經包含在總資產周轉率中，因此，可以得出結論，營運能力與上市公司可持續增長能力正相關。營運能力越強的企業其資源流轉就越順暢，企業的償債能力越強，同時有利于為企業的決策提供資金支持，這樣，企業的增長可以循環往復、螺旋式上升，最終實現企業持續經營的預期。

（六）公司規模

公司規模是公司實力大小的一個重要方面，本文選取總資產的自然對數代表公司規模的大小，實證研究結果表明公司規模與上市公司可持續增長無顯著相關關系。在現實不完美的資本市場中，企業的融資與投資不再無關，融資在很大程度上決定了企業的投資，二者相互作用。依據信號傳遞原理，企業規模的大小象征企業的穩定性，規模越大的企業給人們傳遞出可獲得穩定收益的信號，更容易受到投資者的青睞。此外，信貸配給效應也給大規模企業進入資本市場帶來了便利。本文得出的結論說明陜西省上市公司的規模經濟效應不明顯，沒有充分發揮公司規模對業績的有利影響。雖然沒有對上市公司的發展產生不利影響，但要走上可持續發展之路，企業就有必要擴充實力，堅定基礎，提升規模經濟效應，促進企業更好更快更有序的發展。