創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格相關(guān)性的實(shí)證研究

（西南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 四川綿陽 621010）

一、引言

作為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市對宏觀經(jīng)濟(jì)會起到一定的預(yù)示作用。作為一種虛擬商品，股價(jià)也符合價(jià)值規(guī)律，在成熟的股市，股價(jià)會圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動，反之，投機(jī)行為會使股價(jià)嚴(yán)重偏離公司的內(nèi)在價(jià)值。然而不可否認(rèn)的是，股價(jià)波動與多種因素相關(guān)，其中既有宏觀因素，也有微觀因素。而對投資者來說，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是他們進(jìn)行投資決策的首選依據(jù)，這就涉及到一個(gè)關(guān)鍵性的問題：股價(jià)與財(cái)務(wù)信息之間是否存在相關(guān)性？相關(guān)度如何？本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，原因在于創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模較小，成立時(shí)間較短，加之創(chuàng)業(yè)板具有高成長性、高失敗性的特點(diǎn)，更易產(chǎn)生內(nèi)幕交易和市場操縱等問題，市場風(fēng)險(xiǎn)一般大于主板市場，但有很大的成長空間。因此，本文試圖通過相關(guān)性和回歸分析的實(shí)證方法，來驗(yàn)證我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)信息是否對股價(jià)具有解釋力度，以此探討股價(jià)對上市公司業(yè)績和盈利能力的反映情況。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外文獻(xiàn)回顧

1.財(cái)務(wù)信息與股價(jià)相關(guān)么?Ball and Brown通過對紐約證券交易所上市的261家公司1946-1965年間年度盈余披露前12月到后6個(gè)月的股價(jià)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，發(fā)現(xiàn)盈余變動的符號與股價(jià)變動的符號之間存在顯著的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。

2.如果財(cái)務(wù)信息與股價(jià)相關(guān)，那么他們的作用過程在時(shí)間軸上是什么樣的?Brown和Kennel1y發(fā)現(xiàn)在年度盈余公布前幾個(gè)月內(nèi)的股價(jià)變動與季度盈余有關(guān)系。這引出盈余信息的及時(shí)性問題。

3.財(cái)務(wù)信息與股價(jià)有怎樣的數(shù)量關(guān)系?Beaver、Clarke和Wright通過將1965-1974年期間的276家上市公司分為25個(gè)投資組合，考察各組盈余變動與股價(jià)變動的數(shù)量關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余變動百分比和股價(jià)變動百分比具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

1.針對主板市場財(cái)務(wù)信息與股價(jià)的關(guān)系研究。陸宇峰研究了1993-1997年間我國A股市場的上市公司調(diào)整后股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)之間的關(guān)系，研究認(rèn)為每股收益、每股凈資產(chǎn)二者聯(lián)合對股價(jià)的解釋力度逐年增強(qiáng)。趙春光考察了1995-2001年間我國A股市場上市公司的財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息具有價(jià)值相關(guān)性，主要體現(xiàn)在會計(jì)盈余中，且該價(jià)值相關(guān)性經(jīng)歷了一個(gè)先上升后下降的歷程。

2.針對中小企業(yè)板市場信息披露要求的研究。崔也光將中小板與主板進(jìn)行比較，認(rèn)為中小板會計(jì)信息披露應(yīng)密切關(guān)注關(guān)聯(lián)交易、側(cè)重企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，講求會計(jì)信息時(shí)效性。

3.對創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)信息披露研究。周蕾以2009年9月30日-2010年6月30日之間上市的91家公司為樣本，測試了創(chuàng)業(yè)板市場會計(jì)信息披露的有效性。研究表明，會計(jì)盈余信息、重大事件與股價(jià)有價(jià)值相關(guān)性，但其相關(guān)程度并不高，且隨著首發(fā)爆炒的光環(huán)退卻后，創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績普遍出現(xiàn)了一定幅度的下滑。

三、模型的構(gòu)建及研究假設(shè)

（一）研究模型

假設(shè)股價(jià)的影響因素有n個(gè)，各影響因素分別為X1，X2，…，Xn，每個(gè)因素對股價(jià)的影響系數(shù)分別為 β1，β2，…，βn，股價(jià)為Y，則可得到影響股價(jià)的多元線性回歸模型：Y=β0+β1X1+β2X2+…+βnXn+ε，其中：誤差 ε～（0，σ）

1.變量說明。

（1）因變量——股票價(jià)格（Y）。股票價(jià)格（Y）選取會計(jì)年報(bào)相應(yīng)的下一會計(jì)年度即2011-2012年（4月30日-6月30日)每一個(gè)交易日收盤價(jià)的平均值，因?yàn)檫@一時(shí)期正好處于年報(bào)披露之后，中報(bào)披露之前，理論上能較好地考察財(cái)務(wù)信息和股票價(jià)格的相關(guān)性。

（2）自變量——財(cái)務(wù)指標(biāo)（X）。本文在前人研究基礎(chǔ)上，綜合考慮創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，設(shè)定了14個(gè)反映上市公司財(cái)務(wù)狀況的財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中反映盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率；反映償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)：流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率；反映運(yùn)營能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率；反映成長能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)：凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率；反映股東權(quán)益的財(cái)務(wù)指標(biāo)：每股收益、每股凈資產(chǎn)；現(xiàn)金流量合理性指標(biāo)有：現(xiàn)金流量比率、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對負(fù)債比率。

2.樣本選取。本文選取了深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：剔除ST類股票；剔除每股收益、每股凈資產(chǎn)為負(fù)的股票；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股價(jià)數(shù)據(jù)缺失的股票。

在上述條件的基礎(chǔ)上，最終選取54家符合條件的公司作為樣本進(jìn)行分析。

（二）研究假設(shè)

上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中有許多指標(biāo)，從各方面反映了公司經(jīng)營狀況，根據(jù)其意義對其進(jìn)行分類并提出相關(guān)的假設(shè)。

假設(shè)1：盈利能力指標(biāo)與股價(jià)正相關(guān)。

在市場經(jīng)濟(jì)中沒有免費(fèi)的午餐，資金來源都有其成本，而資本的本質(zhì)決定了投資者關(guān)注投資收益，因此要使回報(bào)有保障，上市公司必須獲利。這類指標(biāo)反映了投資者取得投資收益的狀況，且應(yīng)與股價(jià)正相關(guān)。

假設(shè)2：償債能力指標(biāo)與股價(jià)呈適度相關(guān)。

“權(quán)衡理論”認(rèn)為，負(fù)債可帶來抵稅收益，但是負(fù)債比率過高就不利于公司的發(fā)展。因此該類指標(biāo)應(yīng)與股價(jià)有適度的相關(guān)性。

假設(shè)3：運(yùn)營能力指標(biāo)與股價(jià)正相關(guān)。

經(jīng)濟(jì)資源在不斷循環(huán)中增值，只有加速周轉(zhuǎn)，提高利用效率，才能為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，投資者才能得到更多的回報(bào)。

假設(shè)4：成長能力指標(biāo)與股價(jià)正相關(guān)。

企業(yè)通過融資以求發(fā)展壯大，不斷提高競爭力。只有這樣才能給投資者帶來更好的回報(bào)。

假設(shè)5：股東權(quán)益指標(biāo)與股價(jià)正相關(guān)。

股東權(quán)益是分析每股價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)。股東權(quán)益指標(biāo)越大，表明公司越有投資價(jià)值。

假設(shè)6：現(xiàn)金流量指標(biāo)與股價(jià)正相關(guān)。

企業(yè)的價(jià)值本質(zhì)上是未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定的,所以經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量應(yīng)該是股價(jià)最直接的反映，應(yīng)與股價(jià)正相關(guān)。

四、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

通過相關(guān)性檢驗(yàn)可以分析一個(gè)變量和多個(gè)變量之間的相關(guān)程度。Pearson相關(guān)系數(shù)的計(jì)算是相關(guān)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。本文使用SPSS19.0，通過相關(guān)性分析法計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格之間的相關(guān)程度。

從表1可以看出有五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)通過了T檢驗(yàn)且為正，按照大小依次為：每股收益、每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率。這五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上與股價(jià)呈顯著正相關(guān)，即這些指標(biāo)數(shù)值越大，相應(yīng)的股價(jià)越高，反之，財(cái)務(wù)指標(biāo)越小，股價(jià)越低。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等與股價(jià)的相關(guān)性不顯著。

從下頁表2分析可知，有六個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)通過了T檢驗(yàn)且為正，說明存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。最大值為每股收益相關(guān)系數(shù)為0.700，其次分別為總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)增長率、現(xiàn)金流動負(fù)債比率。

根據(jù)兩年的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格的相關(guān)性分析，可知主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)增長率、每股收益、每股凈資產(chǎn)與股票價(jià)格保持顯著相關(guān)性，表明這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)具有信息含量。而凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和現(xiàn)金流動負(fù)債比率雖然對股價(jià)有解釋力，但是這種解釋力并不穩(wěn)定。

（二）回歸分析

由于相關(guān)性分析只能表明變量之間的因果關(guān)系，而無法揭示變量間的數(shù)量關(guān)系，因此為了得到財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)之間的這種關(guān)系，我們將利用回歸分析來完成。

表1

表2

1.2010年逐步回歸分析。根據(jù)2010年的相關(guān)性分析，我們知道主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、每股收益、每股凈資產(chǎn)與股價(jià)存在顯著的正相關(guān)，而其他財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)不存在顯著相關(guān)性，因此只對這五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行逐步回歸分析，所得結(jié)果如表3、表4。

表3 模型匯總

表4 系數(shù)a

在逐步回歸的過程中，SPSS自動篩除了對股價(jià)影響不明顯的財(cái)務(wù)指標(biāo)，只剩下每股收益，且此次回歸所得結(jié)果的顯著性系數(shù)為0，表明在這三個(gè)指標(biāo)中，每股收益對股價(jià)的影響是顯著的，可得到回歸方程Y=12.491+18.609X，即每股收益每增加1元，股價(jià)上升18.609元。

2.2011年逐步回歸分析。從2011年的相關(guān)性分析中可知有六個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格呈顯著的正相關(guān)，它們分別是主營業(yè)務(wù)利潤率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率和現(xiàn)金流動負(fù)債比率，下面對其進(jìn)行逐步回歸分析：

表5 模型匯總

表6 系數(shù)a

通過表5、表6分析發(fā)現(xiàn)逐步回歸之后也只剩下每股收益這個(gè)指標(biāo)，且回歸所得結(jié)果的顯著性系數(shù)為0，再一次證明每股收益對股價(jià)具有顯著的相關(guān)性。其回歸方程為Y=7.552+15.404X，即每股收益每增加1元，股價(jià)上升15.404元。

五、實(shí)證結(jié)論

第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司有多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)系數(shù)都通過了T檢驗(yàn)且為正，其中主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)增長率、每股收益、每股凈資產(chǎn)與股價(jià)始終保持較高的相關(guān)性，表明投資者在對股票進(jìn)行分析時(shí)，比較注重企業(yè)的盈利能力，符合假設(shè)1和假設(shè)5；同時(shí)也說明了企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定的，我們更應(yīng)關(guān)注企業(yè)的成長能力，這也與創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性的特點(diǎn)相符。

第二，創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)與主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率存在中度相關(guān)性，說明市場不僅認(rèn)同創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)階段的經(jīng)營業(yè)績，也比較認(rèn)同其成長能力，符合假設(shè)4。

第三，流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率與股價(jià)的相關(guān)性較弱，表明投資者不是很關(guān)注企業(yè)的償債能力。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險(xiǎn)性，其股價(jià)波動可能比較顯著，因此投資者應(yīng)將關(guān)注點(diǎn)適當(dāng)轉(zhuǎn)移到償債能力指標(biāo)上。

第四，逐步回歸分析均表明，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，每股收益對股價(jià)的影響是最顯著的，該比率反映了每股創(chuàng)造的凈利潤，比率越高表明所創(chuàng)造的凈利潤越多，因而受到我國投資者的關(guān)注也是情理之中，但是投資者在進(jìn)行決策時(shí)過分地依賴每股收益，這一點(diǎn)折射出我國股票市場上的投資者尚不成熟,沒有形成真正的價(jià)值投資理念,未能充分理解和運(yùn)用財(cái)務(wù)信息。

第五，由于兩年的相關(guān)系數(shù)平方和分別為0.412和0.481，均小于0.5，表明每股收益能夠解釋股價(jià)的程度只有41.2%和48.1%。雖然每股收益對股票價(jià)格的解釋力度還不夠，但其解釋力是在增強(qiáng)的。