上市企業的資本結構分析——以房地產行業為例

張婧雅

(西南大學經濟管理學院，重慶 400715)

一、關于資本結構的研究

資本結構是債務與所有者權益的比例，從某種意義上說，資本結構也就是財產所有權的結構安排。企業努力調整自己的資本結構，調整各種籌資方式，以改善內部控制，同時目標是使加權平均資本成本最低，使企業價值最大化。

關于資本結構的理論，我們知道MM定理，其核心思想是:在一定的假設條件下，企業價值與其所采用的融資方式即資本結構無關。然而由于MM定理的假設條件與現實相差太遠，使得其結論無法解釋現實中企業資本結構的選擇行為。而后的理論包括權衡理論、代理成本理論都在探討最優資本結構的問題。但由于其過于理論化，且找不到最優的函數體現，所以一直是一個爭論的焦點。資本結構作為一個動態的概念，必須結合具體的資本市場環境、債務融資環境進行研究，所以實證的意義重大。實證也表明，資本結構在不同國家地區、不同行業是有差別的。20世紀70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游離于資本結構主流理論之外的一個理論分支——資本結構決定因素理論，之后馬什為該學派的延續做出了重要的貢獻，資本機構決定因素的探討實際上從側面反映了統一的普遍的最優資本機構的不存在和差別條件下最優資本結構的存在。其中一個例子是舒爾茨和阿羅森通過對1928—1961年期間4個行業(鐵路、公用電力與燃氣、礦業和工業)的32家企業的資本結構分析發現，同行業企業具有相似的資本結構，不同行業的資本結構則存在差別。國內對資本結構的實證研究主要可分為兩大類:資本結構的經濟效果研究和影響因素研究。在資本結構的經濟效果研究方面，陳小悅(1995)、岑成德(1999)發現我國股市收益與負債/權益比率成顯著負相關，與美國股市情況正好相反。對資本結構影響因素的研究主要集中在國企過度負債上。陸正飛發現我國國企負債率總體偏高，同時呈現以下特征:負債率與企業規模負相關;負債率與收益率負相關;負債率與企業所有制結構及組織形式也有一定關系［1］。本文以A股市場上市房地產企業為例，在控制行業變量的前提下，探析影響該行業資本結構決策的因素，這些因素來自以前文獻的總結，主要包括企業規模、盈利能力、擔保能力、成長性等。

二、房地產行業特征

中國經濟的近年來的飛速發展，離不開房地產行業巨大的貢獻。國民經濟的持續增長和居民消費結構的提升，為房地產業提供了高速發展的機會。但政府嚴格的土地控制，通貨膨脹和收入分配的不均，造成幾年房價飛漲，大有愈演愈烈之勢。房地產行業處于政府調控和市場自身調節的矛盾之中，“資產泡沫”是否存在?是否會破滅?一直爭論不休。

綜觀我國的房地產行業，是典型的資金密集型行業，具有投資大、風險高、周期久、供應鏈長、地域性強的特點。該行業與銀行聯系十分緊密，主要靠銀行的貸款支撐，而其他的融資途徑很少，這可能導致資本結構安排上高負債的出現。大量的固定資產，使得房地產企業在擔保價值上有突出優勢。所以，結合我國房地產業的獨特市場環境和自身特點，研究影響其資本結構因素是有實際價值的。

三、研究設計

本文的研究思路是:在國內外已有研究的基礎上，通過控制行業變量，運用目前可以獲得的有關數據資料，就上海股市A股市場的房地產上市公司資本結構的影響因素進行實證研究。這里選定的因素主要是依據受影響的重要程度、數據資料有否限制以及指標能否量化等為標準。資本結構在實證的研究中，以負債比率作為變量，其他的變量設置如表1。

根據證監會新的行業分類標準，我們經過樣本篩選，剔除了ST和一些新興進入的企業，最終得到39家樣本企業的數據，通過學校的數據庫資源，我們得到它們2006年的財務年報，并以此為依據計算指標，然后通過EVIEWS軟件進行回歸分析(表2)。

表1 指標變量

表2 39家上市房地產企業指標情況

續表

四、計量分析

我們初步設定方程:Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+μi進行回歸后發現，X3的系數為2．07為正數，但t值太小不顯著，X2在10%的條件下顯著。剔除X3后再進行回歸，發現X2的系數為－0．48為負數，但此時t值太小，也不顯著。最后我們回歸X1和X4，發現存在異方差，經過修正，最終結果如表3。

表3 回歸分析結果

此時可決系數R2=0．92，F和t值顯著，沒有自相關和異方差。結果可信。結果分析:通過以上回歸分析，可以發現:(1)X1對Y有顯著負相關，即活力能力與資本結構負相關，這說明房地產行業可以通過巨額利潤來減少對外負債。房地產行業內源融資可以緩解負債融資。(2)變量X2對Y負相關，但不顯著。理論上說，企業規模越大，信譽越高，就越有可能獲得債務融資的條件，從而有高的負債率。但數據顯示系數為負，可能是由于我國房地產行業高度的競爭態勢和政策監管導致。(3)X3的系數為正，但同樣不顯著。可能可以反映出我國房地產企業通過資產抵押，包括土地和固定資產等，從銀行獲得貸款的方式和途徑。(4)X4對Y顯著，為正，說明高成長的房地產企業更多地借助于負債融資，形成高負債的資本結構。

五、優化資本結構的政策建議

上市公司的最大功能主要體現在資本運營，成功的資本運營可以體現在資本結構的優化上。也就是說，上市公司最容易通過資本運營(融資、投資、并購、重組、信貸等)來優化資本結構。具體步驟如下:(1)計算企業的實際資本結構;(2)選擇一定標準來判斷資本結構的合理性;(3)在經濟預測的基礎上，按資本結構優化方法確立企業最優資本結構;(4)采用相應措施，實現資本結構的優化(內涵式調整、擴張式調整和收縮式調整)。

在具體運作過程中應注意以下幾個方面:(1)資本結構優化應立足于企業所處的行業。一般來說，資本有機構成低、經營風險大、產業集中度低的行業不可以過多舉債。(2)資本結構優化應結合企業獲利能力。資本結構的優化應該具體問題具體分析，要以降低企業資金成本，提高企業獲利能力為目的，而不能局限于負債率的高低。(3)企業資本規模擴張需能帶動資本結構優化。現代企業增長模式的轉變迫使企業更加關注資本運行的質量，優化資本結構也應該要降低財務風險。(4)資本運作要注意企業風險的適度性。企業要根據自身的盈利目標、實力和抵御風險的能力進行合理的資本結構優化和組合，既要考慮增殖的最大化，又要考慮企業風險的適度性。通過不同的資本組合，使資本結構保持一定的彈性，從而以較低的風險獲得較大的資本增殖和盈利。(5)資本運作要保持合理的舉債能力。在現代企業制度下，充分認識并保持企業的舉債能力，對于企業資本運作，優化資本結構有著重要意義。因為保持企業的舉債能力有利于企業盈利，從而保證企業資本的安全、完整和增殖;此外，舉債能力直接影響企業在資本市場的形象和競爭能力。因此，無論是從企業外部環境要求，還是企業內部資本管理上，都迫使企業保持合理的舉債能力。(6)資本結構優化要因時而異。一個企業處于不同的發展時期，應有不同的資本經營策略。當企業外部的環境發生變化時，企業也應該適時調整自己的資本結構，降低綜合資金成本，促使股價上揚，實現最佳的資本結構。

六、結束語

通過對A股市場39家房地產行業的資本結構回歸分析，發現企業負債比率與企業獲利能力負相關，與企業成長性顯著正相關。但是企業規模、企業資產擔保程度等對企業資本結構影響不顯著，這一定程度上反映了我國債券市場的不完善。

本文的研究還有很多不足，只涉足房地產行業，對其他行業的資本結構因素有待探析。A股市場39家企業的樣本有效性也有待檢驗。因素考慮的不全面也是有待改進的。

總之，我國不完善的資本市場和缺乏有效性的債券市場無疑成為了企業按需求調整自身資本結構的體制障礙。但追求企業價值最大化、追求股東利益最大化的步伐是不會停止的。企業應根據自己的行業特性、制度特性，制定合適的目標資本結構，在動態中把握本質，在不同的發展時期和不同的外部環境下，及時應變［2－3］。實現最佳資本結構，是企業完善治理，加快發展，長期可持續發展所追求的目標。

［1］ 陸正飛，辛宇．上市公司資本結構主要影響因素之實證研究［J］．會計研究，1998(8)．

［2］ 郭鵬飛，孫培源．資本結構的行業特征:基于中國上市公司的實證研究［J］．經濟研究，2003(5)．

［3］ 趙根宏，王新峰．關于上市公司資本結構行業特征的實證分析［J］．金融經濟，2004(8)．