論通脹預期管理與貨幣政策

溫州大學商學院 上海財經大學國際工商管理學院 戴菊貴

景德鎮陶瓷學院工商學院 王偉

通脹預期(inflation expectation)是指經濟行為者對未來實際通貨膨脹率的主觀判斷和估計。按照中國人民銀行的定義，通脹預期是指社會公眾對未來通貨膨脹變動方向和幅度的事前主觀估計。通脹預期通過影響微觀經濟主體行為對通貨膨脹產生影響。經濟理論與大量實證研究均表明，通貨預期已成為通貨膨脹的重要影響因素。通脹預期不穩定直接影響到通貨膨脹的波動性和通貨膨脹的持久性，影響到貨幣政策反通貨膨脹的成本和貨幣政策的有效性。

1 后金融危機時期我國通貨膨脹與通脹預期的現狀

美國次貸危機引發的全球金融危機導致世界各國經濟增長放緩甚至陷入經濟衰退。為刺激經濟復蘇和穩增長，歐美等發達國家和中國等新興經濟體先后實施寬松的貨幣政策和擴張的財政政策等刺激政策。此后，中國等新興經濟體率先復蘇，歐美等發達國家也隨后走出低谷，世界經濟進入一個平穩增長的后金融危機時代。但是，通過刺激政策穩經濟增長的同時也帶來了物價的上升。自2010年5月起，我國CPI指數開始突破103，央行逐步多次上調利率和緊縮銀根，但CPI指數居高不下且持續上升，至2011年7月CPI指數達到106.5。此后，隨著歐債危機的蔓延和深化，中國經濟增長放緩，物價水平也隨之持續下降，至2012年7月CPI降為101.8，2012年8月以來CPI指數又開始延續上升態勢。

中國人民銀行在每年的2月、5月、8月和11月在全國50個城市對2萬戶城鎮儲戶進行問卷調查。自2000年起，中國人民銀行的《居民儲蓄問卷調查系統》中關于物價的判斷和預期的問題為“您預計未來3個月物價水平將比現在：上升；基本不變；下降”。基于問卷調查的未來物價預期指數可在一定程度上大致反映我國通脹預期的變化情況。通脹預期的具體測度，有調查法、市場法和計量法，每種方法各有優缺點。通過表1，可看出未來物價預期指數經歷了一個先升后降再升的過程。也就是說，目前CPI雖在承受范圍之內，但通脹預期開始明顯回升。

表1 2010～2012年未來物價預期指數

2 我國通脹預期不穩定的貨幣政策根源

2.1 貨幣政策最終目標的“三重性”

長期以來，我國貨幣政策一直奉行“穩定幣值，發展經濟”的目標。但實際執行時出現目標搖擺不定，在物價形勢嚴峻時穩定幣值為先，經濟形勢嚴峻時發展經濟為先，更多的時候發展經濟優先于穩定幣值。而且，貨幣幣值穩定包括對內幣值穩定(物價)和對外幣值(匯率)穩定。這樣，最終目標中隱含著三個目標，這三個目標之間存在不一致性。貨幣幣值穩定和經濟增長之間往往是存在矛盾。為了保持貨幣幣值的穩定，貨幣政策趨于收縮，經濟增長會減速甚至下滑。為了促進經濟增長，貨幣政策趨于擴張，貨幣幣值趨于貶值。幣值穩定和經濟增長的矛盾給貨幣政策操作造成了兩難的選擇。而且，在物價與匯率之間同樣存在一定的矛盾，在很多時候為了換取匯率的穩定而犧牲了物價的穩定。

2.2 貨幣政策的動態(時間)不一致性

貨幣政策不一致是指貨幣當局宣布一個零通貨膨脹的目標，在公眾信任的情況下形成低而穩定的預期通脹率，并據此做出理性的勞動、消費、儲蓄和投資決策。然而，在沒有強約束的情況下，相機抉擇的貨幣當局有動力制造意外通貨膨脹(surprise infl ation)以增加產出和降低失業率。貨幣政策動態不一致性問題產生的根源在于無約束的貨幣當局采取“欺騙”策略，可以從中獲取某種利益，從而使其制定的貨幣政策喪失可信性。然而，在預期理性的情況下，公眾會預期一個較高的通貨膨脹率，結果貨幣當局的政策既造成了通貨膨脹，也得不到任何產出上的好處。

長期以來，我國貨幣政策操作具有明顯的相機抉擇性，最近幾年的宏觀調控政策中表現尤為明顯。2008年3月《政府工作報告》指出，主要任務是搞好宏觀調控，保持經濟平穩較快發展，實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，以應對日益加大的通貨膨脹壓力。2008年9月政策目標由“防通脹”變為“保增長”，財政和貨幣政策發生180度大轉彎，改為積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。貨幣政策的制定缺乏預見性，表現為貨幣政策出臺的突然性、調控政策的波動性和非一致性。

2.3 貨幣政策操作缺乏前瞻性和穩定性

最近幾年，我國物價水平和整體經濟大起大落，這與貨幣政策的短期性、反復性分不開的。我國每年貨幣政策的主基調主要根據當前的經濟增長勢頭和物價形勢，結合國內外宏觀經濟金融趨勢而制定。

2007年，國內物價形勢嚴峻，資產價格暴漲，貨幣政策主基調為穩健的貨幣政策。2008年上半年，主要矛盾仍為不斷上漲的物價水平，貨幣政策主基調仍為從緊的貨幣政策；到2008年下半年，宏觀經濟形勢異常嚴峻，貨幣政策轉為寬松。這是央行沒有充分認識美國次貸危機的重大沖擊，導致貨幣政策的短期反復，缺乏前瞻性。同樣在2011年，面對日益嚴峻的物價形勢，連續3次上調利率和連續6次上調存款準備金率，到2012年，下調利率和連續3次下調存款準備金率。這也是央行再一次沒有充分認識歐債危機的重大影響，導致貨幣政策的波動反復。

3 通脹預期管理的貨幣政策建議

通脹預期越不穩定，反通貨膨脹的成本越高，貨幣政策的有效性降低。事實上，穩定通貨膨脹預期已經成為中央銀行的貨幣政策能否成功實現目標的關鍵。通脹預期不穩定的根源其實與貨幣政策密切相關，為了有效地管理通脹預期，控制通貨膨脹，本文提出以下貨幣政策建議。

3.1 實施“寬財政”、“穩貨幣”與“升值”的政策搭配

目前我國面臨的總體形勢仍不容樂觀：通貨膨脹趨緩，但隨時可能反彈；受歐債危機影響，經濟增長面臨不確定性；就業形勢不穩定，尤其是大學生面臨的就業壓力越來越大；國際收支持續多年的順差。我國物價上漲的很大一部分壓力是來源于國際收支持續順差帶來外匯占款的急劇增加。為了保持匯率的穩定，中央銀行不得不在外匯市場進行干預，導致貨幣供應量的大幅增加和可控性的下降。中央銀行為追求匯率的穩定犧牲了物價的穩定。

針對目前的國內外經濟形勢，為了穩定通脹預期，特提出“寬財政”與“穩貨幣”的政策組合。按照丁伯根的數量匹配原則，要實現N個獨立的政策目標，至少需要N個相互獨立的有效政策工具。按照蒙代爾的最優指派原則，每一個政策目標應該指派給對這一個目標具有相對最大影響力的政策工具?！胺€貨幣”主要致力于解決物價問題，“寬財政”主要致力于解決經濟增長和結構調整，“升值”主要致力于解決國際收支順差問題。三者政策工具各有指派，相互配合協調?！皩捸斦焙汀吧怠迸浜稀胺€貨幣”以穩定通脹預期，緩解通貨膨脹壓力。通過“寬財政”逐步解決經濟增長方式，也就緩解了國際收支順差的根源問題。國際收支問題得到緩解了，物價上漲的貨幣根源減輕，貨幣政策獨立性得到增強。通貨“升值”著力緩解國際收支順差問題，也有利于促進產業結構升級和經濟發展方式轉變，在一定程度緩解物價上漲壓力。

3.2 提升貨幣政策的前瞻性、平穩性和可預見性

目前我國統計數據的不完全性和滯后性，加上央行的認識時滯、決策時滯以及貨幣政策傳導時滯，使得經濟形勢客觀需要貨幣政策的及時調整到貨幣政策最終發揮效果有一個很長的時滯。因此，貨幣政策的制定要具有一定的前瞻性。這不僅考慮過去和目前的國內外經濟金融形勢，更要考慮未來的經濟金融發展趨勢，采取前瞻性而不是應急性的政策措施，防止政策出臺后產生的效果與未來的趨勢疊加，加劇了未來經濟的波動程度。

貨幣政策出臺以后，要保持貨幣政策的相對平穩和可預見性。同時，根據未來形勢變化有針對性地進行微調預調，避免出現“相機抉擇”式的操作模式，導致貨幣政策的反復波動和大起大落。基于貨幣政策時間不一致性的通脹預期管理與最優貨幣政策研究表明，一個能預先承諾去實行一項政策的政府要比一個短視的、每一期都重新最優化的相機抉擇的政府能夠產生更好的政策效果。

3.3 逐步增強中央銀行的獨立性

我國中央銀行的獨立性不高，這多少影響了貨幣政策的可信度，導致通脹預期不穩定，減弱了貨幣政策的有效性。為了增強我國中央銀行的獨立性，特別是政治獨立性，需要逐步完善中央銀行的體制和機制建設。第一，關于政策目標獨立性。政策目標存在多重性，缺乏明確的指派順序，各個目標的權重模糊，導致公眾無法知曉中央銀行的目標損失函數，也就無從真正了解央行的政策意圖。在可預見的未來，通過修改《中國人民銀行法》，至少應該明確規定物價穩定成為我國央行的首要目標。第二，關于政策工具的獨立性。我國中央銀行的一般性政策工具主要包括利率政策、存款準備金率政策、再貼現和再貸款政策、公開市場業務。這些政策工具通過影響市場利率、貨幣供應量和匯率等，再通過貨幣市場、資本市場、外匯市場等渠道影響社會總需求，最后影響物價穩定等最終目標。然而，對于利率、匯率和貨幣供應量等重要事項必須經過政府批準后才能執行。雖然中央銀行的“手腳”可以行動，這無形當中捆住了中央銀行的“頭腦”。政府對中央銀行應采取事后問責的形式，而不是采取事先控制、事后無責可負的狀態。第三，關于政府與中央銀行的關系。它們之間不僅體現為行政上的隸屬關系，更重要的是要體現委托—代理關系。政府作為委托人，中央銀行作為代理人，政府與中央銀行進行協商，確定具體量化的通脹目標，賦予央行獨立運用貨幣政策工具的權利，使其在廣泛收集、整理和分析宏觀經濟信息的基礎上，根據面臨的各類沖擊進行貨幣政策操作，以便對其進行客觀的考核問責。

3.4 逐步提高中央銀行的透明度

中央銀行透明度的提高有助于公眾對央行貨幣政策的理解和監督，也有助于增強中央銀行的責任性，約束其相機抉擇行為，穩定公眾的通脹預期。伍德福德認為，公眾不僅要知道央行正在做什么，為什么這樣做，更要能預期到央行將來要做什么，這對于貨幣政策的效率至關重要。經過多年的建設，我國中央銀行的透明度不斷提升，但總體仍不容樂觀。為了加強中央銀行的透明度，需要做到：

第一，提高貨幣政策目標的清晰度。中央銀行應公開宣布它的目標損失函數，讓公眾知道中央銀行對通貨膨脹的偏好。第二，貨幣政策的決策思路和過程應盡量公開化。目前央行能做到及時公開決策結果，但公眾對政策出臺的背景、思路、意圖難以獲曉，對過去貨幣政策的評價、未來通貨膨脹和經濟形勢的展望都是一些原則性的模糊性語言。第三，經濟信息數據模型公開，特別是通貨膨脹預測模型。第四，信息溝通渠道的形式要多樣化，建立常態化的溝通機制。通過中央銀行領導的公開講話和表態，對目前貨幣政策出臺和操作意圖進行詳細的說明和解釋，幫助公眾加深對政策的理解，以引導公眾預期。第五，加強央行對公眾的了解。央行同樣要知道公眾的預期，了解公眾究竟在想什么，是怎么想的。如果公眾的預期與央行的預期出現偏差，央行就需要引導公眾預期。

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