鐵獅門為何需要萬科

文│陳劍 約翰·霍普金斯大學金融學及房地產學兼職教授、美國安富金融工程集團董事總經理

合作的開始觀察鐵獅門在前幾年全球金融危機期間的表現，其光環逐漸退卻，口碑開始下滑，融資能力在弱化，競爭優勢在縮小。與萬科的合作，顯然只是一個開始。圖為萬科董事長王石與鐵獅門總裁兼聯席首席執行官徐瑞柏(R o b Speyer)在簽約儀式上的合影留念。

“全球最大”的價值

作為一家非上市地產企業，鐵獅門奉行縱向一體化模式，經過一百多年的發展形成了包括物業開發、設計、建筑、物業管理、投資管理、租務、稅務和風險管理能力于一體的綜合化地產企業。如果是在美國本土開發項目，任何環節上，萬科都難以稱得上與其“互補”。

根據雙方協議內容，萬科與鐵獅門將成立有限合伙公司，于美國舊金山市中心開發高層住宅項目富升街201號。項目位于美國舊金山市東北部的灣區，緊臨城市CBD及海灣大橋；項目總建筑面積約為7.5萬平方米，由兩棟分別為107米、122米高的塔樓和兩棟多層建筑組成，共655套公寓，套均面積約合111.5平方米；目前該地段周邊市場價格約合5萬元-9.4萬元人民幣/平方米。萬科將在注冊資本2.5億美元的項目中持有70%股權，鐵獅門持有剩下的30%。整個項目預計投資6.2億美元，另外的3.7億美元成本預計通過舉債獲取。

鐵獅門作為項目的主要操作者，將負責整個項目的設計、開發、銷售和運營，萬科雖然在股份中占多數，但是在實際操作中并沒有扮演什么主要角色，而是以合伙人及主要股權投資者的身份參與其中。

根據項目附近1100美元/平方尺的中位價格、兩年3.8%的商業房地產貸款利率估算，項目的毛收益率接近87%。而且此次合作的項目，與鐵獅門開發的另一處雙棟高層公寓TheInfinity隔街相望，是美國2009年最快售罄的高端房地產項目。對該地塊的地段、消費習慣、目標人群均早已了然于胸，操作起來應該更得心應手，看起來，鐵獅門更沒有理由把這么豐厚誘人的利益與萬科分享。

以7500萬美元的投入，做成6.2億美元的生意，符合鐵獅門一直以來的價值取向：幾十年來，奉行縱向一體化的鐵獅門利用地產基金模式，以不到5%的資本投入，通過提取地產開發鏈條各個環節的相關管理費和參與旗下地產基金超額收益的分配，分享地產項目40%以上的收益。本次合作項目的主體部分，包括設計、開發、銷售和運營，都可以作為成本從整體預算中獲得可觀的分成，而這部分都由鐵獅門獨享。此外，萬科不但提供資金，同時也會負責這些公寓單元在國內的銷售，對于鐵獅門來說，是利用萬科的銷售渠道為今后其旗下其他物業營銷埋下伏筆的好機會。

要知道，合作伙伴是“全球最大的住宅開發商萬科”這一說辭，在美國好不好使有待市場檢驗。但在中國肯定好使，鐵獅門在中國至少有150萬平方米的物業待上市。

鐵獅門的需求

鐵獅門雖然實力雄厚，但畢竟是非上市的私營公司，現金未必充沛。前文提到的雙棟高層公寓TheInfinity項目，是美國2009年最快售罄的高端房地產項目。之所以快速售罄，一方面確是市場有需求，另一方面也是因為鐵獅門有快速去化的需要。另外，富升街201號項目早在2003年便已獲批，但鐵獅門遲遲未動工，在2009年申請延長三年動工并獲批。

這里不得不提的背景是，由于在地產高峰期收購物業的價格過高，在2006-2007年，多數美國地產基金參與收購的項目，負債率通常都達到90%以上。

本質上講，地產基金是放大地產企業經營能力的杠桿，解除管理者的資本約束。但在流動性泛濫的市場環境中，財務杠桿收益遠遠大于經營杠桿收益，因此地產與金融的結合“變味”了，金融投資人成為合作的主導，他們利用地產管理團隊來獲取資產和管理資產，目的是賺取財務杠桿撬動的資產升值收益。這是鐵獅門旗下基金以及其他地產基金陷入危機的根本原因，2008年以來，鐵獅門旗下多個基金出現嚴重虧損，甚至陷入債務危機。

2007年5月，鐵獅門聯合雷曼公司成立地產基金，以135億美元現金及87億美元承債，總價222億美元收購美國第二大公寓類REITs公司Archstone，并將其私有化。2007年10月交易正式完成，這是僅次于黑石以390億美元私有化EOP的第二大REITs私有化交易。

在該筆交易中我們可以清晰的看到鐵獅門“杠桿”能力：鐵獅門和雷曼各投入2.5億美元股本金，同時雷曼安排了46億美元的過橋資本金和上百億美元的貸款。雙方的利益分享的模式看起來各取所需：鐵獅門占有1%股權，通過管理費提取每年經營收益的13%和參與超額收益的分享；而雷曼則期望通過證券化轉讓抵押貸款、獲取價差收益，并通過股權投資和保留的部分高息貸款獲取投資收益。

但過高的收購價格和收購杠桿卻埋下了隱患。到2008年9月雷曼破產前夕，交易中收購的359處公寓大樓、88000套公寓已貶值了25%。進入2009年，這些物業的貶值幅度進一步擴大，盡管在交易完成后不久，鐵獅門出售了30多處物業套現數十億美元，但回流的現金仍不足以維持運營和償付利息。

2006年的一筆收購也因類似原因在2009年顯現出問題，2006年年鐵獅門與其長期投資人貝萊德（BlackRock Realty）一起以54億美元完成了美國歷史上最大一宗單一社區收購，涉及紐約城東河區110座建筑的11232套公寓，收購完成后，鐵獅門成為公寓出租領域的主導公司。

2009年9月，由于收購價過高，即使以高峰期的租金水平計算，租金回報也僅相當于利息和運營支出的2/3，在金融危機背景下，失業率的上升和出租率的下降更導致租金收入較高峰期下降了25%，僅能覆蓋債務和利息支出的一半。在這一役中，鐵獅門損失慘重，最后不得不選擇違約，投資人總共損失超過24億美元。

由此便不難理解，2009年的TheInfinity公寓項目快速去化和富升街201號項目的推遲動工的原因何在了。2009年對于鐵獅門來說，是節節敗退的一年。2008年3月，鐵獅門擊敗四家頂級商業地產開發商，競得紐約西區地鐵上蓋項目哈德遜廣場這一被稱為曼哈頓區最后一塊上規模的空地（158畝），在鐵獅門看來，這是一次難得的提升品牌和積累經驗的機遇。雖然多方努力，也沒能找到新的主力租戶和金融投資人，最終不得不把把這個值得炫耀的標志性項目拱手讓給了競爭對手。

隨著鐵獅門旗下更多基金陷入財務危機，鐵獅門的光環逐漸退卻，口碑開始下滑，融資能力在弱化，競爭優勢在縮小。

在危機四伏的市場背景下，出于對安全性的考慮以及受人民幣升值的誘惑，自2006年低調進入中國市場的鐵獅門，于2008年在中國區域大肆擴張，當年，鐵獅門完成在上海、天津和成都三城市的戰略布局。至今雖未形成可觀的收益，但鐵獅門翻身仗，某種程度上說將在中國。一方面，僅去年，鐵獅門中國團隊就擴編了60%，達到180名員工，足見對中國市場的重視；另一方面，鐵獅門現在已經到了每一仗都不能失手的地步。

鐵獅門又何嘗不需要“取中國經”呢，作為萬科的美國合作伙伴，對鐵獅門在中國的發展來說，多少有些正面作用，甚至還有就鐵獅門中國項目合作的想象空間。

反觀萬科，鐵獅門在商業地產和金融方面的經驗，依舊是萬科學習的榜樣。鐵獅門最核心的除了物業開發和管理能力外，就是金融能力，在鐵獅門集團分布于全球的800多名員工中，40%從事金融財務工作。此外，能在美國樓市復蘇的階段進軍美國，時機可謂恰到好處。而對于萬科的此次“取經”之旅，難得的除了合作伙伴的經驗，還有教訓。