資源型企業(yè)海外投資的退出機(jī)制選擇——以ECE投資澳ARU公司為例

■ 王賢梅/劉 榮/杜 盈

（江蘇省有色金屬華東地質(zhì)勘查局，南京 210007）

資源型企業(yè)海外投資存在著巨大風(fēng)險(xiǎn)，除了資源儲(chǔ)量、礦石品位，所在國的社會(huì)制度、經(jīng)濟(jì)文化、法律環(huán)境等，也與運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)十分重要。在項(xiàng)目簽約前，可以聘請(qǐng)境外知名中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行法律、財(cái)務(wù)、技術(shù)等盡職調(diào)查；簽約后則通過建立符合國際商業(yè)慣例的運(yùn)行管理模式來控制運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。此外，在與外商的合作形式上，可以采取購買礦業(yè)權(quán)、股權(quán)，合資、獨(dú)資、參股等多種經(jīng)營方式，以增大合作投資成功的幾率。但是資源型項(xiàng)目有其自身特點(diǎn)，在運(yùn)作過程中會(huì)面臨較大的不確定性，很多企業(yè)在投資時(shí)往往只考慮日后如何經(jīng)營，卻很少想過如何兌現(xiàn)投資，更少想過如何收拾殘局。因此企業(yè)在不斷拓展自己版圖的同時(shí)，還應(yīng)定期結(jié)合各方影響因素對(duì)海外投資項(xiàng)目進(jìn)行分析、排序，慎重部署投資退出時(shí)機(jī)及方式。

1 投資退出的效應(yīng)

資源型企業(yè)在海外投資退出行為過程中要實(shí)現(xiàn)“資源、資產(chǎn)、資本”的良性循環(huán)，形成“以資源集聚為依托、以資產(chǎn)經(jīng)營為載體、以資本運(yùn)作為抓手”的國際化運(yùn)作格局，主動(dòng)參與資源全球化配置，有效對(duì)接國際資本市場。投資退出作為一種收縮戰(zhàn)略，也是企業(yè)優(yōu)化資源配置的重要手段。如企業(yè)可通過提高資產(chǎn)組合質(zhì)量和運(yùn)用效率，達(dá)到培育核心業(yè)務(wù)的目的，集中資源專注發(fā)展核心業(yè)務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，提高核心競爭能力。在優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況下作投資退出有利于確保企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。一方面，以高溢價(jià)退出投資項(xiàng)目，可為企業(yè)帶來可觀的特殊收益和現(xiàn)金流；另一方面，退出經(jīng)營不善及負(fù)債高的項(xiàng)目或業(yè)務(wù)，可讓企業(yè)有效重組債務(wù)，達(dá)到“止血消腫”的目的。總之，企業(yè)的投資退出給企業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造了時(shí)機(jī)，適時(shí)退出是為了集中資源優(yōu)勢進(jìn)而培養(yǎng)企業(yè)的長期發(fā)展能力。

2 退出機(jī)制影響因素及時(shí)機(jī)分析

投資項(xiàng)目的退出決策尤其是退出時(shí)機(jī)的選擇在一定程度受到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、市場的成熟度及活躍度、投資方的戰(zhàn)略定位等因素的較大影響。此外由于資源型企業(yè)的投資具有數(shù)額大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長的特點(diǎn)，因而財(cái)務(wù)狀況和管理層能力也是影響退出的因素：投資主體在優(yōu)化財(cái)務(wù)的狀況下投資退出將有利于確保企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，以改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。當(dāng)管理層的能力不足以支撐企業(yè)的發(fā)展時(shí)，要么調(diào)整管理層，要么考慮退出，因?yàn)橹挥杏辛撕玫墓芾韺硬拍芎芎玫亟槿胪顿Y企業(yè)日常經(jīng)營管理，才能更好地實(shí)現(xiàn)投資方利益的最大化。

2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r

宏觀經(jīng)濟(jì)作為企業(yè)生存的環(huán)境因素會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，隨經(jīng)濟(jì)周期各階段的變化，企業(yè)的成長性和盈利能力也會(huì)隨之變化。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，企業(yè)的成長性與盈利能力較好，而在經(jīng)濟(jì)萎縮期，企業(yè)的成長與盈利都會(huì)受到影響。特別是那些與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密關(guān)聯(lián)、與國家戰(zhàn)略息息相關(guān)的資源型行業(yè)（參見表1）。

表1 宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及相應(yīng)的退出策略

以近期力拓公司的行為分析：葡萄牙目前正經(jīng)歷自1970年以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退并接受來自歐盟及國際貨幣基金組織780億歐元的經(jīng)濟(jì)援助，他們正努力吸引投資者來開發(fā)他們包括鐵礦石、金、銀和硅在內(nèi)的多種礦產(chǎn)資源，此時(shí)礦業(yè)巨頭力拓公司卻決定不再參與原計(jì)劃在葡萄牙投資的超過10億歐元（12.3億美元）的鐵礦石項(xiàng)目，可見宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境對(duì)投資者的進(jìn)退有很大的影響作用。

2.2 市場的成熟度及活躍度

市場因素指的是能夠影響投資退出方式的宏觀政策以及投資者的市場預(yù)期等。投資者會(huì)根據(jù)市場的熱度和前景來選擇投資資金的多少和投資行業(yè)的分布，進(jìn)而影響投資退出。資本市場所提供的后續(xù)的資本供應(yīng)能力是指投資退出市場的容量。如果沒有充分的后續(xù)資本量，即使選擇了能夠?qū)崿F(xiàn)高額投資回報(bào)的項(xiàng)目，但沒有后續(xù)資金接手，也無法順利退出，繼而也是無法實(shí)現(xiàn)其資本收益的。退出市場容量的大小及市場的活躍度決定了投資資金能否有效地流動(dòng)，它是評(píng)價(jià)退出效率性的重要指標(biāo)，也是退出機(jī)制的關(guān)鍵決定因素。同時(shí)我們可以從資本市場規(guī)模分析退出市場的容量。可見市場的活躍度將在一定程度上影響投資者選擇退出的時(shí)機(jī)及路徑。此外資源型企業(yè)的投資項(xiàng)目除了跟一般市場的熱度和前景有關(guān)，還與項(xiàng)目涉及的礦種屬性及項(xiàng)目的開發(fā)周期有關(guān)。一般而言，企業(yè)沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價(jià)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注市場的條件和時(shí)機(jī)的變化，從價(jià)值最大化的目標(biāo)出發(fā)，以較高的溢價(jià)退出，實(shí)現(xiàn)投資增值，創(chuàng)造最大的收益。

2.3 投資方的戰(zhàn)略定位

從戰(zhàn)略調(diào)整角度看，投資項(xiàng)目與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向或核心業(yè)務(wù)不相符；企業(yè)難以取得投資項(xiàng)目的管理控制權(quán)和發(fā)展主導(dǎo)權(quán)；企業(yè)內(nèi)部因資產(chǎn)整合、重組，需要退出相應(yīng)投資；企業(yè)根據(jù)目標(biāo)負(fù)債及自身現(xiàn)金流量情況對(duì)投資總量進(jìn)行控制，當(dāng)投資總量超出上限，或負(fù)債率超過目標(biāo)水平，或財(cái)務(wù)、現(xiàn)金流量出現(xiàn)困難時(shí)。此時(shí)企業(yè)可以借助投資退出來進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，集中資源專注發(fā)展核心業(yè)務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，提高核心競爭能力。

投資退出并不只限于項(xiàng)目虧損時(shí)的被迫行為，而是在投資時(shí)就應(yīng)主動(dòng)確立的一個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略，投資項(xiàng)目的前期定位是至關(guān)重要的。選擇合適的值得投資的項(xiàng)目，在技術(shù)盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，資源型上市公司基本上是空殼，還需關(guān)注公司項(xiàng)目的質(zhì)量，選擇上市公司+項(xiàng)目層面的雙重持股，將會(huì)使資源型企業(yè)除了在公司層面擁有發(fā)言權(quán)，還可以在項(xiàng)目層面對(duì)資源擁有配置權(quán)。武鋼成功運(yùn)作CLM公司就是鮮活案例。

3 退出方式選擇

投資退出其實(shí)是一種資產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，需要借助資本經(jīng)營手段來完成。資源型海外投資對(duì)企業(yè)未來產(chǎn)生長期的影響，具有規(guī)模大、周期長、基于企業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)、分階段等特征，影響著企業(yè)的前途和命運(yùn)，也是對(duì)企業(yè)全局有重大影響的投資。因此在后續(xù)的經(jīng)營過程如何選擇合適的退出方式是海外投資成敗的關(guān)鍵因素（見表2）。

3.1 二級(jí)市場出售

二級(jí)市場出售是指上市公司股東將所持股票在股票流通市場按時(shí)價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和賣出，包括交易所市場和場外交易市場兩部分。公開市場的出售選擇與否與資本市場的完善度有很大關(guān)系，出售可使投資者實(shí)現(xiàn)一次性完全退出，迅速拿到現(xiàn)金或可流通證券。

目前世界上較成熟的資源類交易所為澳大利亞、英國、多倫多三大交易所，這三地也具有非常豐富的自然資源，為融資發(fā)展提供了非常好的平臺(tái)，也為退出的操作提供更大的空間和機(jī)會(huì)。因此在戰(zhàn)略投資時(shí)就應(yīng)有針對(duì)性地選擇在這三地上市的公司作為投資對(duì)象，也可以為后期的退出提供更多的機(jī)會(huì)和空間。

3.2 協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指企業(yè)現(xiàn)有的股東通過直接談判的方式將所持有的股份出售給新的股東，這類轉(zhuǎn)讓與敵意收購不同，是買賣雙方之間的直接交易。協(xié)議轉(zhuǎn)讓一般是企業(yè)大股東出讓股權(quán)的主要方式，一定程度上意味著企業(yè)控制權(quán)的易手，這將改變企業(yè)內(nèi)部資源配置的格局，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。

3.3 股份回購

股份回購起源于美國，股份回購隨著美國證券市場的成長逐步發(fā)展起來，意指上市公司利用自有資金或債務(wù)融資，以特定價(jià)格從股東手中買回發(fā)行在外的普通股的行為。回購后，公司股票的每股回報(bào)、資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)等都會(huì)因此而受到影響。上市公司股份回購的直接結(jié)果是流通在外的股份數(shù)量減少，外部收購者通過二級(jí)市場公開收購獲得股份變得更加困難，從而使得股份回購具有了反收購的功能，當(dāng)然也是公司股東投資退出的途徑之一。

表2 退出方式及其特征

3.4 管理層收購

管理層收購（MBO）是杠桿收購（LBO）的一種特殊形式，公司的管理層通過收購其所在的公司股份來達(dá)到控制公司，從而解決其內(nèi)在激勵(lì)問題的目的。

管理層是否愿意收購所在公司股權(quán)，主要取決于以下兩個(gè)主要問題：①對(duì)企業(yè)未來盈利能力的判斷，由于管理層持有一定股份，在沒有非常明朗的盈利預(yù)期條件下，管理層是不會(huì)貿(mào)然行動(dòng)的；②回購企業(yè)及其股東的財(cái)務(wù)狀況，包括企業(yè)未分配利潤、公積金以及當(dāng)時(shí)的借款利率、股東個(gè)人財(cái)務(wù)可支配能力等。

投資退出的各個(gè)方式并不是相互獨(dú)立的，而是緊密聯(lián)系的。企業(yè)應(yīng)根據(jù)退出的時(shí)機(jī)及各方面因素綜合運(yùn)用這些方式進(jìn)行投資退出的部署，實(shí)現(xiàn)順利退出。總之，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立和健全對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)控機(jī)制，動(dòng)態(tài)掌握投資項(xiàng)目的進(jìn)展及經(jīng)營情況，對(duì)投資項(xiàng)目定期分析，實(shí)時(shí)部署投資的退出時(shí)機(jī)及退出方式。

4 以ECE海外投資的ARU公司為例

2009年，ECE收購了澳大利亞上市的A RU公司24.86%股份，成為其第一大股東。澳大利亞是世界上擁有高品位稀土資源量最多的國家，其頭等礦的平均最高品味約為14.8%。A RU公司目前稀土資源JORC儲(chǔ)量已達(dá)到約4700萬t，其銀行可研也已進(jìn)入關(guān)鍵階段，同時(shí)公司制訂了詳細(xì)的經(jīng)營開發(fā)計(jì)劃，因此無論是資源類型、規(guī)模量級(jí)、還是經(jīng)營預(yù)期，都對(duì)眾多投資者具有足夠的吸引力。但目前因受全球金融危機(jī)的影響，公司股價(jià)表現(xiàn)一直低迷，并未真實(shí)反映公司的價(jià)值。因此在對(duì)ARU公司的投資退出策略上有如下建議：

首先要在戰(zhàn)略層面作出調(diào)整，將對(duì)A RU公司的投資定位調(diào)整為“戰(zhàn)略＋財(cái)務(wù)型”投資。即ECE在長期持有A RU公司股份的情況下，可根據(jù)股價(jià)在較高價(jià)位時(shí)選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分股份，在較低價(jià)位時(shí)選擇受讓其他股東、或公開市場買入、或通過公司增發(fā)等形式再增加持有公司股份，從而在不影響對(duì)其戰(zhàn)略投資的同時(shí)，優(yōu)化投資，同時(shí)注意合理控制轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例。根據(jù)對(duì)ARU公司的投資定位建議，不推薦一次性完全退出，主要采用的是部分退出方式。

建立股價(jià)監(jiān)控提示和預(yù)警制度。指定專人或部門加強(qiáng)對(duì)公司股價(jià)和交易量等信息的跟蹤分析，及時(shí)做出交易提示或預(yù)警。加強(qiáng)對(duì)ARU公司融資計(jì)劃、經(jīng)營計(jì)劃的審核和實(shí)施監(jiān)督。及時(shí)監(jiān)控公司的融資需求和計(jì)劃，可以幫助ECE更好地把握退出時(shí)機(jī)，為及時(shí)調(diào)整投資和退出策略提供支持。

整合資源幫助ARU公司提升經(jīng)營業(yè)績。ECE對(duì)A RU公司投資能否獲利或順利獲利退出，最終取決于公司自身的發(fā)展情況。因此，ECE應(yīng)從勘探技術(shù)、戰(zhàn)略投資者引入、開發(fā)建設(shè)、市場拓展等全方位給予幫助，在增進(jìn)ECE與公司管理層互信的基礎(chǔ)上，幫助公司順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)營計(jì)劃，盡早實(shí)現(xiàn)盈利，從而確立ARU公司在全球稀土領(lǐng)域的核心地位。

此外，積極聯(lián)系和儲(chǔ)備新的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者可在開發(fā)建設(shè)、分離冶煉或市場銷售等方面對(duì)A RU公司未來發(fā)展注入新鮮血液，具有相關(guān)背景和資源的戰(zhàn)略投資者進(jìn)入公司后，將會(huì)增加市場對(duì)公司未來發(fā)展的信心，帶動(dòng)股價(jià)上升，從而為后期部分退出的操作提供更大的空間和機(jī)會(huì)。

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