中國股票市場反應不足和反應過度的實證研究

葉勇立

（北京工商大學經濟學院，北京 100048）

一、中國股票市場反應不足和反應過度的存在性

本文選用的數據來自色諾芬數據庫，即中國經濟研究中心（CCER）數據庫。選用2001 年1 月到2008 年12 月在滬深兩地上市的全部A 股的月度交易數據，包括復權調整后的月收盤價、復權調整后不考慮分紅的月回報率、市盈率、A 股流通市值以及換手率等數據。進行數據處理時截掉了S、ST、PT 以及數據不連續的上市公司的數據，最后剩下452 只符合要求的股票。

先將每一只股票在形成期內的月平均收益率由高到低進行排序，選取月平均收益率在前10%的股票組合確定為贏家組合，月平均收益率在后10%的股票組合確定為輸家組合，因此贏家組合和輸家組合的股票數都為n=45 只。

實證結果顯示，在形成期小于6 個月，檢驗期小于6 個月的交叉組合下，贏家組合和輸家組合收益率的差值明顯為負值，說明形成期內的贏家組合在檢驗期內變為輸家組合，形成期內的輸家組合在檢驗期內變為贏家組合，收益率發生了反轉，這說明我國股票市場在較短的形成期和檢驗期交叉組合下有較明顯的反應過度現象。

在形成期為6 到12 個月，檢驗期為25 到30 個月的交叉組合下，贏家組合和輸家組合也明顯為負值，收益率發生了反轉，但是反轉效應比短期（形成期和檢驗期都小于6 個月）要小得多。

隨著持有期的延長，到了36 個月之后，贏家組合和輸家組合收益率差值都為正值，初步說明我國股票市場在短期內（半年內）存在比較明顯的反應過度現象，在中長期內（兩年以上）沒有反應過度現象，而是表現出反應不足。

二、中國股票市場反應不足和反應過度的成因

（一）規模效應

小公司相對于大公司而言，流通市值比較低，容易被重組和炒作，使投資者獲得較高超額收益率。那么，規模效應是不是我國股票市場反應不足和反應過度的原因？

通過實證檢驗，我們發現大規模公司股票的反應不足和反應過度現象與分組前的表現基本一致，即短期會有反應過度，而中長期會有不同程度的反應不足，而小規模公司股票的檢驗結果則與前面的結論有很大的不同。具體地說，小規模公司股票在不同的形成期和檢驗期交叉組合下，在不同的長短期內，都存在顯著的反應過度現象，而在任何一種形成期和檢驗期的交叉組合下都不存在顯著的反應不足現象。

這證實了小公司相對于大公司而言，流通市值比較低，容易被重組和炒作，使投資者獲得較高超額收益率，而在中國股票市場缺乏賣空機制的條件下，規模效應表現得就更加顯著，而規模效應恰恰是我國股票市場反應過度的重要原因之一。

（二）換手率

本文將樣本股票分為換手率高的股票和換手率低的股票，分別研究這兩類股票是否還具有顯著的反應不足和反應過度現象。

檢驗結果顯示，高換手率組合在檢驗期內贏家組合和輸家組合收益率的差值明顯為負值（在持有期較短時尤其如此），即出現反轉效應，說明高換手率股票體現出顯著的反應過度現象。

與高換手率股票組合一樣的是，低換手率股票組合在檢驗期內也出現了明顯的反轉效應，但是出現的時間要晚于高換手率股票組合，即高換手率股票組合在持有期為1 到5 個月內反應過度表現得最明顯，而低換手率股票組合在持有期為25 到30 個月內反應過度表現得最明顯。另外，低換手率組合在持有初期表現出反應不足，而隨著持有期的延續，又表現出反應過度，但是與高換手率組合相比，反應過度在低換手率組合中出現得較晚。

三、結論

在短期內（形成期為1 個月到3 個月，檢驗期為1 個月到6個月的18 種交叉組合），中國股市表現出顯著的反應過度；在中長期內（形成期為4 個月到12 個月，檢驗期為7 個月到18 個月以及35 個月到48 個月的234 種交叉組合），中國股市表現出顯著的反應不足。

為了進一步研究我國股票市場反應不足和反應過度的原因，本文分別研究了上市公司規模大小和股票換手率高低對股票市場的影響，并得出以下結論：

規模效應是我國股票市場反應不足和反應過度的重要原因，小規模公司的股票表現出的反應過度現象比大規模公司的股票更顯著。

換手率的高低也是我國股票市場反應不足和反應過度的重要原因。換手率越高的股票，信息傳遞得越快，市場的表現就是顯著的反應過度，且這一現象在持有初期更為明顯。換手率越低的股票，信息傳遞得越慢，股票市場在不同的時間段表現出不同程度的反應不足和反應過度。

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