柔性財務理論構建探析

貴州財經大學會計學院 湯曉建

財務學的奠定可追溯至20世紀60年代。1964年夏普發表了《資本資產定價：風險條件下的市場均衡理論》一文，由此，財務學才真正成為一門成熟而科學的學科。夏普的資本資產定價模型（CAPM）的一大進步之處就是在馬科維茨投資組合理論基礎上對風險有了較高的認識與把握，而與風險相伴的就是未來環境的不確定性。隨后針對資產計價與收益計量等方面的議題，理論界不斷發展了相應的計量模型，如套利定價模型（APM）、期權定價模型等。而這些理論及模型的發展有一個貫穿于始終的主線，即未來環境的不確定性。我國財務學的真正蓬勃發展可追溯至20世紀90年代，也正是隨著改革開放步伐的加快而深入發展。在此期間，我國財務理論的發展經歷了巨大的發展環境變遷，即從計劃經濟體制轉變為社會主義市場經濟體制。隨著財務環境的變遷，我國財務學者先后提出了所有者財務論、經營者財務論、出資者財務論以及利益相關者財務論等。筆者從國外及我國財務學的發展中得出環境的變遷對財務理論發展變化有著重要作用。但環境具有不確定性的特點，往往使它與風險相互依存，對此，財務學界在理論研究時沒有真正意識到財務環境不確定性對企業造成的影響，而往往對其體現更多的“剛性”理解卻忽視財務“柔性”的另一面。這主要體現以下四個方面：在理財假設上，缺少社會責任的假設；在財務目標上，缺少“以人為本”的利益相關特點；在財務內容上，缺乏“人文關懷”的激勵機制及相機治理機制；在理論研究起點上，漠視財務環境變遷的作用。

一、財務理論研究現狀

（一）理財假設方面的不足 理財假設包括理財主體、持續經營、有效市場、資金增值及理性理財假設（王化成，2006）。但這些假設缺乏與我國可持續發展要求的相容性，即一味的繼承新古典經濟學遺留下來的詬病而缺乏“以人為本，全面協調可持續發展”相容的時代特性。諸如理財主體表現出濃厚的“理性經濟人”色彩，在決策時很少考慮人的感性社會效果而一味追求理性經濟效果；理財主體為了實現資金增值而忽視社會倫理、缺乏社會責任，以犧牲環境為代價，由此帶來社會的不和諧、不安定等。一方面，這反映了我國財務學發展未能跟進財務環境變遷，卻墨守陳規、因循守舊，這對既源于實踐又高于實踐的理論的發展無疑是不利的；另一方面，這正是太多的“剛性”財務理論無法應對財務環境的變遷所表現的缺陷。由此，筆者認為，缺少社會責任假設是近來諸多污染事件發生的主因。社會責任假設更多的體現了企業“財務柔性”的特點，繼而緩解了“財務剛性”帶來的不良影響。這不僅有利于讓企業在財務意識上得到社會責任的積極意識反射，而且在社會主義初級階段、相應法律法規尚未健全的前提下，成文的規定在潛意識方面更能對人產生積極影響，更能規范企業的行為。正如法律訴訟上的“無罪辯護”，先假設社會主義市場經濟企業在財務上是負有社會責任的，如果企業違背社會責任假設，一方面，正如“無罪辯護”一樣企業會在社會的監督下難以自圓其說，也就不用解釋就“有罪”；另一方面，因為假設企業是負有社會責任的，但卻由于利益驅動而違背了這一假設，其后果就是企業既會遭受道德的譴責而且與相應負有社會責任的企業相比在市場競爭中必會負有較高的社會成本并被社會競爭機制淘汰，畢竟聲譽的喪失、遭受輿論的譴責及罰款支出的增加在納稅時無法享受稅收優惠政策等都將會減少社會對它的信任進而失去顧客的支持、債權人的融資支持及投資者的青睞等，進一步引起市場占有率的下降，最終引發現金流短缺而面臨財務危機。

（二）財務目標方面的不足 在財務學教科書上，企業財務目標包括了利潤最大化、股東財富最大化及企業價值最大化。學術界經過激烈爭論后最終更傾向企業價值最大化，盡管企業價值最大化彌補了前兩者的不足，充分考慮了資金的時間價值與風險報酬，而且擴大了財務目標主體的范圍，即根據重要性原則，從只考慮股東利益轉變為考慮股東、債權人、職工及政府（王化成，2006），但這不足以體現“以人為本”的利益相關者觀點，還是屬于資本雇傭勞動的資本強權及股東利益至上觀點。首先，財務目標主體考慮不全。它忽略了對社會公眾、供應商及客戶的考慮，想“以偏概全”來體現利益相關者觀點實為欠妥。這也正體現了學術界對財務環境變遷的漠視。隨著經濟的不斷發展，我國逐漸進入知識經濟及“顧客至上”的時代，如果企業還秉承原先的重要性原則，而忽視市場資本的提供者——客戶及供應商與社會資本的提供者——社會公眾的力量，在追求“用戶體驗”及重視“社會和諧”的當下，無疑會讓企業在產品競爭及價值創造方面落敗，從而無法實現企業的價值增值，更不可能實現企業價值的最大化。其次，財務目標作為企業財務的風向標及財務管理理論研究的向導，企業價值最大化并沒有達到這樣一個目的。通常，在定義表述上，企業價值最大化是指通過企業財務上的合理經營，采用最優的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業長期穩定發展的基礎上使企業總價值達到最大。但查閱各種財務教科書，不難發現企業總價值的計算仍舊是股權價值與債權價值之和，而且在定義表述上也未體現利益相關的性質。此外，從計量角度考慮，這會阻礙財務計量模型的建設及財務理論在發展上的創新，繼而陷入路徑依賴惡性循環。對此，筆者認為這是不可取的。真正企業總價值應包括股權價值、債權價值、市場價值及社會價值。在定義表述上籠統的說明企業價值最大化，以及在價值計量上舍棄市場價值及社會價值的計量，這些不免讓財務目標顯得太晦澀而依舊重復著“股東至上”的財務邏輯，這也體現了主流財務理論漠視財務環境的不確定性所要求的利益相關特性而固守本原。

（三）財務內容方面的不足 根據財務分層管理理論，財務分為所有者財務、經營者財務及財務經理財務（湯谷良，1997）。筆者出于財務柔性角度考慮，對財務進行了新的劃分，即它包括財務代理人財務與財務委托人財務。首先，財務理論發展的一個分水嶺是詹森與麥克林代理理論的建立，它是區分近代與現代財務的根本標志。代理理論的建立也正體現了在財務理論及實務研究中重視不完全信息對財務影響的作用。由此，委托代理問題是財務困境形成的主因。其次，隨著兩權的分離，企業財務運行的成功與否取決于財務負責人，即財務代理人。財務代理人具體表現為財務總監、財務經理與總會計師等。他們在企業中的職位以及地位也正反映了他們對財務運行的至關重要的作用。至此，在財務內容方面，筆者引例財務代理人來加以論證。

財務內容包括了資金的籌集、投入、收回、分配，也就是本金的投入與收益活動，并形成特定的經濟關系（郭復初，1999）。在財務內容方面的不足，著重體現在對財務活動形成特定的財務關系的重視不夠，這主要表現在處理財務代理人的關系上。通常，在財務活動中，財務代理人被當作“經濟人”，而忽略了其作為“社會人”的特點以及企業領導者缺乏對馬斯洛的“需求層次論”的應用及理解，進而引起財務代理人在財務行為選擇上的偏離而不利于企業的價值創造。從激勵角度考慮，在籌資上，由于缺乏“自我實現”層次的激勵，財務代理人在籌資渠道及方式上產生錯誤的選擇，例如，從資本成本角度考慮，可以進行債務融資的，最終卻選擇了成本較高的股票融資等；在對內的項目投資上，當現金流充足時，投資于NPV為負的項目；在對外的金融投資上，不根據企業自身實際的財務狀況進行詳細地風險評估而冒險地投資風險較大的衍生金融工具；在分配上，對于股東的股利支付充分利用上市公司現金分紅的規則采取低股利政策，保留更多的現金在企業以供自己在職消費；在營運資金管理上，對存貨保險儲備、最佳現金持有流量的考慮不周等。當然，對于利益相關者而言這些是很難察覺的，這也體現了財務代理人具有“內部人控制”的影響。從相機治理角度考慮，如果缺乏對財務代理人激勵的重視，那么公司很難將財務治理結構與戰略管理結構相結合而實現企業有效價值增值。因為在組織治理中，由于代理成本的存在與“人力資本與其所有者不可分離性”（張維迎，1996）及“人力資本的產權相當特別：只能屬于個人，非‘激勵’難以調度”（周其仁，1996），如果對財務代理人激勵不足，且財務代理人作為財務治理結構與戰略管理結構的主導者，那么原先價值增值的部分勢必或多或少地轉化為代理成本，從而使企業財務目標難以實現，不能滿足利益相關者的利益要求，同時也影響企業的健康發展。

（四）理論研究起點方面的不足 我國學術界對理論研究的起點僅僅局限于財務本質、假設、目標、本金，而忽視了最為重要的客觀財務環境的作用。其實，以上理論研究起點無不是客觀財務環境綜合作用的結果。如果離開客觀財務環境來研究財務理論，那么就等于無源之水、無本之木，也無法真正促進財務理論的發展與創新。重視財務“剛性”的研究而忽視財務“柔性”研究所造成對當前企業財務管理的影響就是最好的證明。諸如在列報上，財務報告的列報不能適應財務環境變遷的影響導致信息披露的不及時、不完整；在計量屬性選擇上，財務報告采用歷史成本的計量屬性使會計要素的價值顯示出更多的滯后性而不能真實的反映各會計要素價值。這導致對利益相關者利益保護不全，如由于信息披露的不完全而產生大股東侵占中小股東利益現象，從而導致中小股東“用腳投票”的行為，使資本市場不能真正起到它內在的資源配置作用與價值發現功能而表現出更多的內涵與外延的脆弱性，更無法引導企業積極應對由于財務環境不確定性而引起的一輪輪財務危機。

二、柔性財務理論構建

（一）柔性財務的理論研究起點與內涵 為了了解柔性財務的理論研究起點，必須了解企業的本質。圍繞企業本質的探索，學術界形成了企業資源理論、競爭理論及知識理論。企業資源理論認為，企業是各種資源的集合體，并認同企業與市場（或環境）的價值置換功能，并有確定的界面以及發生在界面間的資源交流。此外，該理論也提供了企業為了進行價值的置換與創造主動應對環境不確定的可能性。企業動態競爭理論認為，為了獲得持久的競爭優勢，企業需要有“創造性毀滅”的動態競爭能力，而關鍵在于強調企業必須適應不斷變化的環境，不斷更新自身的技能與提高相應的優勢?；谝陨侠碚?，不難發現企業與環境的密切聯系。所以財務作為企業的“中樞神經系統”，與環境的聯系密不可分。再者，從次貸危機到歐洲主權債務危機，讓絕大多數企業陷入諸如資金鏈斷裂的財務困境及經歷了不同程度的財務危機，充分說明了學術界與企業界對財務環境變遷影響的重視不夠。如果企業真正能認識并重視財務環境的影響，就一定會擁有柔性財務的功能安穩度過危機并實現價值的創造；如果學術界能較早重視財務環境的起點作用，隨著財務理論的創新與發展，對企業應對由財務環境的不確定性引發的財務危機能提供更多的可行性建議、措施與方法。因此，柔性財務的理論研究起點是財務環境。

在管理學領域，“剛性”的基本含義是面對未來環境的不確定性，企業通常在管理活動方面缺乏靈活應變的能力。而相對于“剛性”，“柔性”較多地體現了企業面對未來環境不確定性在管理活動方面表現出較強的應變能力?；谄髽I柔性學習觀角度，萬倫來等（2002）認為，企業柔性是指企業具有不斷學習、開拓創新、系統地、持續地整合內外資源以應對環境變化和因果模糊性挑戰的一種能力。至此，我國財務學術界關于企業財務柔性內涵基本都是基于萬倫來的企業柔性觀點來定義的。鄧明然等（2000）認為，企業理財系統柔性是快速而經濟地處理理財活動中環境變化或由環境引起的時時、處處不確定性的能力，這種能力應由緩沖能力、適應能力和創新能力構成。趙華等（2010）認為，企業財務柔性是企業系統的一種適應財務環境的動態變化和系統的不確定性、有效管理財務風險的財務綜合調控能力。此外，西方財務學者認為，財務柔性表現為一種應對未來環境的不確定性而對公司現金持有量或者投資機會的把握，以此產生對環境不確定性及時反應進而實現企業價值最大化的能力（Franck等，2011；Denis，2011）。針對中外關于財務柔性內涵的定義，兩者共同點都在于應對未來環境的不確定性，但在財務柔性研究的側重點、方法上略有不同。在側重點上，我國學術界更注重理論的研究，西方則更注重實務。在方法上，由于側重點不同而產生兩個不同的結果，目前我國對柔性財務學的研究方法仍處于探索狀態，而西方則以現金持有量或投資機會為突破口來探索柔性財務研究的方法。

出于財務環境起點的考慮，筆者認為，財務柔性是企業為了實現利益相關者價值最大化，而應對未來財務環境不確定性的一種能力，這種能力包括被動型能力與主動型能力。其中，被動型能力為緩沖、適應能力，主動型能力為創新、整合能力。基于我國學術界已對被動型能力有較大篇幅的論述（鄧明然，2000），筆者主要就主動型能力進行闡述。首先，創新能力就是所謂的對舊事物的變革能力。企業為了更好地應對財務環境的不確定性，應積極發揮自身的主觀能動性，尋求組織有效變革。因為只有創新才能產生新的理念、思維與生產方式，才能與競爭者形成產品差異化、生產專業化，成本優勢等，獲取動態競爭的優勢，從而實現企業財務價值創造。其次，單純只有創新能力是不夠的，因為沒有終端的整合能力，企業很難真正實現創新能力所帶來的價值。正如格蘭特（Grant）認為，企業所扮演的主要角色是將存在于許多個人中的專業知識進行整合，然后將整合的知識轉化為產品或勞務。由此根據企業知識基礎理論，柔性財務也就“天然”地繼承了企業的整合能力，而這種整合既包括對財務資源，也包括對非財務資源（人力資源、智力資本等）的整合。

（二）柔性財務的假設 柔性財務的假設分別為理財主體、社會責任、財務環境的不確定性、風險與報酬同增假設。首先，理財主體是指獨立地具有以財權為核心，并伴有相應權利（經營權、控制權等）進行財權配置能帶來預期經濟利益流入的組織或個人。理財主體假設的設立，使得柔性財務學有了財務目標主體，為柔性財務活動提供了主體支持，明確界定了理財主體與利益相關者的權、責、利的關系，也為柔性財務學目標的構建提供了一個基本前提。其次，社會責任假設體現了我國和諧社會及可持續發展的要求，它融合了資源觀、環境觀等相關理論，讓企業真正意識到價值創造過程中應協調好各利益相關者關系的重要性，并且讓企業樹立社會責任意識，通過積極踐行社會責任提高自身的社會聲譽，這不僅會帶來社會效益的提高，而且為企業有效把握財務環境的變遷提供支持，從而降低企業社會成本，促進企業資源的創新與整合。最后，環境不確定性假設與風險及報酬同增假設有必然的因果聯系，它符合柔性財務的內涵，且風險與不確定性的依存關系也奠定了兩者的這種必然聯系，由此在柔性財務假設上也得以體現。

（三）柔性財務的目標 柔性財務學的目標為利益相關者價值最大化。首先，利益相關者價值最大化與企業價值最大化的財務目標相比，在定義表述上沒有陷入資本強權論及股東至上的邏輯之中，而更多地體現了公司社會責任的理論基礎，這與柔性財務中社會責任假設形成呼應，達成了與可持續發展觀的相容性。其次，它體現了企業“以人為本”的利益相關特點，重視了在財務活動過程中形成的特定財務關系，使組織內部更易于產生良好的財務文化氛圍。良好的財務文化氛圍也在一定程度上降低了代理成本，使利益相關者在總體目標上步調一致，企業進入良性的發展循環。再者，這也增強了組織結構的扁平化，增強科層組織間的有效溝通，避免了企業內部的財務沖突。最后，基于所有權理論，企業所有權只是一種狀態依存所有權（張維迎，1996），這更能喚醒利益相關者的責任意識，積極有效地支持企業的發展與價值創造。一方面，源自狀態依存所有權的作用；另一方面，即使按照資本強權論來理解，股東與債權人是企業財務資本的提供者，經營者與普通職工是企業人力資本的提供者，供應商與客戶是企業市場資本的提供者，政府與社會公眾是企業社會資本的提供者，因為企業的所有權歸于資本所有者，考慮到各自的利益關聯度，在財權配置中利益相關者勢必都會起到各自應有的作用。

（四）柔性財務的內容 柔性財務的內容應緊緊圍繞財務代理人財務來構建，它既包括傳統的財務內容，即籌資、投資、營運資金及收益分配管理，而且也包括柔性財務特有的內容，即柔性財務治理。在傳統財務內容方面，企業應牢固認識財務代理人“非理性”的意識、機會主義行為，并有效把握這些根據質量互變規律體現在財務活動方面的影響。一方面，針對財務代理人的財務行為企業應設計一套符合自身發展對財務代理人的財務激勵計劃，如股票期權、業績股份等，使財務代理人與企業主體產生利益關聯并意識到自己對企業的責任意識，這樣在企業財務內容各方面避免了不必要的價值損失。具體表現為：根據財務環境的變化，在籌資上，企業能有效地進行多元化融資；在投資上，有效地捕捉投資機會；在營運資金管理上，合理保留最佳現金持有量、存貨保險儲備等來應對財務危機；在收益分配上，合理運用股利政策向利益相關者傳遞公司的發展信息，以此獲得利益相關者在投融資方面的支持。另一方面，應發揮財務委托人的作用，對財務代理人形成有效的監管?；谪攧窄h境的不確定性，這既包括財務委托人財務對財務代理人財務的內部牽制也包括前者對后者的外部管制。在內部牽制方面，有待于企業完善自己的內部控制體系；在外部管制方面，有待于作為委托人的政府完善相應法律法規，并建立委托人集體訴訟制度等。柔性財務治理貫穿于傳統財務內容始終，它著重表現為處理與財務代理人財務關系方面的內容，意在降低公司代理成本，進而在應對未來財務環境不確定性時形成較好的財務關系以實現企業的價值創造與增值的過程。如果不重視柔性財務的治理內容，財務代理人主觀主義、福利主義及功利主義等會影響企業傳統財務內容價值創造過程而無法實現企業財務目標，且財務代理人對企業貢獻更少的財務柔性同樣不利于價值創造與增值，這不符合知識經濟時代對人力資本創值的重視，從而也就忽視了財務環境變遷的影響。

［1］ 湯谷良：《經營者財務論——兼論現代企業財務分層管理結構》，《會計研究》1997年第5期。

［2］ 趙華、張鼎祖：《企業財務柔性的本原屬性研究》，《會計研究》2010年第6期。

［3］ 周其仁：《市場里的企業：一個人力資本與非人力資本的特別合約》，《經濟研究》1996年第6期。

［4］ 鄧明然、鐘麗萍、代繼平：《企業理財系統柔性及其評價研究》，《武漢汽車工業大學學報》2000年第4期。

［5］ 王化成：《財務管理理論結構》，中國人民大學出版社2006年版。

［6］ 郭復初：《財務通論》，立信會計出版社1997年版。

［7］ 張維迎：《企業理論與中國企業改革》，北京大學出版社1999年版。

［8］ David J.Denis.Financial flexibility and corporate liquidity.Journal of corporate finance，2011（17）.