中小投資者保護(hù)探討——基于會計信息披露的視角

李玉霜 尚慶英

（天津財經(jīng)大學(xué)研究生院 天津300222）

一、引言

我國證券市場是典型的“散戶”市場，中小投資者是我國投資的主力軍，如果沒有中小投資者的積極參與，上市公司就會失去融資支持，失去發(fā)展壯大的資本，整個證券市場的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長也就無從談起。然而，層出不窮的股市黑幕嚴(yán)重挫傷了中小股東的投資信心。中小投資者的利益受到“內(nèi)部人”的侵害，究其根本是由于內(nèi)部人擁有更多私有信息，做出種種逆向選擇以及敗德行為，以謀求私利。中小投資者利益受損的主要表現(xiàn)有：（1）上市公司通過關(guān)聯(lián)交易，即利用協(xié)議定價與其存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易，將公司的資產(chǎn)或利潤轉(zhuǎn)移到控股股東或其子公司。（2）上市公司資源被非法占用，如控股股東以低成本或無償使用公司資金，委托貸款，拖欠業(yè)務(wù)款。（3）上市公司非法為大股東提供擔(dān)保、抵押等，上市公司因此承擔(dān)了異常高的風(fēng)險，相當(dāng)部分的上市公司不會對此項進(jìn)行披露。（4）大股東虛假出資，欺騙中小投資者。大股東不履行出資義務(wù)，反而享有決策權(quán)，這不僅動搖了上市公司賴以生存的基礎(chǔ)，更誤導(dǎo)了中小投資者的決策。（5）上市公司披露虛假的財務(wù)報告，欺騙廣大中小投資者?？梢钥闯鲋行⊥顿Y者利益受損的根本原因在于中小投資者知情權(quán)得不到保證。因為中小投資者不能隨時掌握企業(yè)真實的經(jīng)營與財務(wù)狀況，所以往往在沒有相應(yīng)回報的條件下承受了高風(fēng)險，以致投資失誤，經(jīng)濟(jì)損失慘重。會計信息披露是抑制與監(jiān)管內(nèi)幕交易、股價操縱等違規(guī)行為的有效手段，是保護(hù)中小投資者利益的關(guān)鍵。因此，保護(hù)中小投資者利益最重要的環(huán)節(jié)就是營造透明的市場環(huán)境，加強會計信息披露，提高會計信息披露質(zhì)量，力求中小投資者能夠及時獲取真實、完整的會計信息。

二、會計信息披露對中小投資者利益保護(hù)的理論與實踐分析

（一）會計信息披露對中小投資者保護(hù)作用理論分析 在我國證券市場中，信息不對稱存在于上市公司管理者與投資者之間、控股股東與中小股東之間。管理者與投資者之間的信息不對稱會導(dǎo)致投資前的逆向選擇和投資之后的道德風(fēng)險。投資者投資前并不了解企業(yè)真實的經(jīng)營情況，而管理層掌握企業(yè)的全部信息，這時有可能發(fā)生逆向選擇，管理層有利己動機，隱瞞會計信息或者披露虛假的會計信息，致使投資者決策失誤，遭受損失。道德風(fēng)險發(fā)生在投資者投資之后，即股東不能完全了解管理人是否以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，管理者很可能偏離這一目標(biāo)，從而損害股東的利益。控股股東與中小股東之間也存在信息不對稱。相比于中小股東，控股股東享有更多信息或能夠及時獲取信息，利用信息優(yōu)勢與信息不靈通的中小股東進(jìn)行交易，其可以獲取非正常收益。在我國大多數(shù)上市公司中，股權(quán)普遍集中，大股東往往與管理層相關(guān)聯(lián)，作為利益共同體侵占中小股東利益。因而，為了彌補中小投資者在地位與信息方面的劣勢，緩解信息不對稱帶來的問題，有必要推進(jìn)與完善信息披露制度，以實現(xiàn)保護(hù)中小投資者的目的。會計信息披露對中小投資者的保護(hù)作用主要體現(xiàn)在其定價功能與治理功能兩方面（Healy和Palepu，2001）。（1）會計信息的定價功能。緩解事前的信息不對稱是會計信息定價功能的基本體現(xiàn)。會計信息產(chǎn)生于企業(yè)內(nèi)部，能夠幫助投資者對企業(yè)真實的資產(chǎn)情況進(jìn)行價值評估，了解企業(yè)的經(jīng)營情況，進(jìn)而作出正確的投資決策，減少事前信息不對稱導(dǎo)致的利益損失。會計信息是投資者對公司進(jìn)行價值評估的重要依據(jù)，大量實證研究表明，高質(zhì)量的會計信息與上市公司的真實價值具有較高的相關(guān)性，可以幫助投資者正確評價股票價值。會計信息將企業(yè)內(nèi)部的信息傳遞到市場，中小投資者根據(jù)披露的會計信息對不同企業(yè)的價值與風(fēng)險進(jìn)行評價，從而選擇合適的企業(yè)進(jìn)行投資，對于高質(zhì)量企業(yè)的證券，中小投資者往往愿意支付更高的價格購買，這樣會計信息通過價格機制，不僅幫助中小投資者理性決策，而且促進(jìn)了整個社會資源的有效配置和利益分配。會計信息對投資者的保護(hù)體現(xiàn)在會計信息披露與股價的相關(guān)性上（孫燕東，2008）。一般說來，會計盈余是中小投資者最為依賴的會計信息，由于未來具有不確定性，投資者只能依靠歷史資料預(yù)測未來，歷史盈余數(shù)據(jù)直接影響中小投資者對未來盈余的預(yù)期。因而，會計信息披露是對股票內(nèi)在價值信息的傳遞（藍(lán)文永，2009）。（2）會計信息的治理功能。會計信息的治理功能在于緩解事后的信息不對稱，是針對投資行為之后的一項救濟(jì)，其目的主要在于解決代理問題，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，會導(dǎo)致經(jīng)理人偏離股東利益最大化的目標(biāo)，通過約束企業(yè)管理人員的機會主義行為，可以保證中小投資者的利益不受侵占。會計信息的治理功能體現(xiàn)在對企業(yè)管理人的監(jiān)督與激勵上。在公司外部治理方面，管理者可能出于私利有選擇的向資本市場傳遞“好消息”，誤導(dǎo)中小投資者，而會計信息披露可以緩解管理人與中小投資者之間信息分布不均勻的問題，在降低外部治理機制運行成本的同時，使得中小投資者可以通過分析會計信息并借助于注冊會計師審計制度，對企業(yè)經(jīng)營管理活動進(jìn)行監(jiān)督，使解雇、聲譽受損等成為管理人員的可置信威脅，從而抑制管理人員的機會主義行為。在公司內(nèi)部治理方面，會計信息披露可以實現(xiàn)信息在公司內(nèi)部利益相關(guān)者之間的流動，直接發(fā)揮著評價與溝通的作用。對管理層進(jìn)行監(jiān)督終究是一種被動措施，為了進(jìn)一步解決管理者與股東之間的代理問題，有必要對管理者進(jìn)行激勵，即建立報酬激勵機制。這一激勵機制規(guī)定了管理者代理行為的獲利函數(shù)，以管理者的勞動成果即企業(yè)真實的業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，所以真實的會計信息對制定有效薪酬激勵方案也至關(guān)重要。根據(jù)高質(zhì)量的會計信息設(shè)計的薪酬激勵機制，可以有效控制經(jīng)理人的道德風(fēng)險，降低代理成本，為中小股東的利益服務(wù)。

（二）會計信息披露對中小投資者保護(hù)作用實踐分析 在現(xiàn)實中奇怪的現(xiàn)象常讓廣大投資者困惑：許多業(yè)績良好的上市公司高層管理者薪酬水漲船高，公司職員的福利日益漸好，但是高質(zhì)量的盈利卻沒有轉(zhuǎn)化成為中小投資者的合理回報。會計信息披露有助于解決這一問題。會計信息擁有眾多需求者和關(guān)注者，包括廣大中小投資者、證券分析師，社會中介、監(jiān)管機構(gòu)以及財經(jīng)媒體等。會計信息披露可以改變信息供需雙方力量的對比，一方面，使得掌握信息的管理層不得不根據(jù)信息需求者的需求將企業(yè)內(nèi)部管理者薪酬以及職工福利信息傳遞到資本市場，另一方面，隨著當(dāng)今網(wǎng)絡(luò)媒介的發(fā)展與普及，媒體的報道以及社會公眾的聲討可以迫使管理層約束自己的自利行為，中小投資者的投資收益權(quán)也會得到更好的保證。會計信息披露所產(chǎn)生的聲譽機制和社會壓力機制推動了公司內(nèi)部治理，財政部下發(fā)國有金融機構(gòu)高管限薪令就是最好的例證。會計信息披露作為公司治理的一個重要組成部分，在我國公司內(nèi)部治理的其他機制未有效建立及投資者法律保護(hù)較弱的環(huán)境下，其投資者保護(hù)的作用可以有效彌補上述不足給中小投資者帶來的負(fù)面效應(yīng)。上市公司披露虛假信息對中小投資者的損害不言而喻，而虛假的會計信息之所以能夠?qū)е轮行⊥顿Y者利益受損，其原因是中小投資者的決策依賴于會計信息。為了約束上市公司披露虛假會計信息的行為，上海證券交易所和深圳證券交易所建立了誠信檔案，如果上市公司違規(guī)披露被證實，不但會受到公開譴責(zé)，而且會被列入“誠信黑名單”。進(jìn)入黑名單的上市公司不僅公司形象受損，被迫接受更多監(jiān)管，再次融資的成本顯著增加，大大提高了上市公司違規(guī)披露的信譽損失。通過把會計信息披露真實、合規(guī)列為標(biāo)準(zhǔn)，對上市公司進(jìn)行“分類”，中小投資者對上市公司的“歷史”了解更多，也擁有了更多有助于其決策的信息。會計信息披露間接發(fā)揮了對中小投資者的保護(hù)作用，會計信息披露機制能夠為中小投資者投資決策提供全面有效的信息支持。

三、會計信息披露中存在的問題及中小投資者利益保護(hù)對策建議

（一）會計信息披露中存在的問題與中小投資者保護(hù)現(xiàn)狀 證券市場經(jīng)過20年的發(fā)展已經(jīng)初具市場規(guī)模，在上市公司數(shù)量、籌資金額、投資者人數(shù)及出臺相關(guān)政策等“量”的方面勢頭強勁，但是應(yīng)當(dāng)與之共同發(fā)展的證券市場有效性、證券資源配置效率等“質(zhì)”的方面有待加強。而要提高證券市場的“質(zhì)”，最重要的問題就是完善信息披露制度。我國會計信息披露方面存在一些問題，以至于中小投資者不能及時得到充分、真實的信息，從而影響其做出正確的投資決策。這些問題使得會計信息披露的中小投資者保護(hù)作用未能有效發(fā)揮。首先，會計信息披露不真實。在我國弱勢有效的市場中，不是所有的信息都能充分及時的反映于股票價格，所以上市公司可能為了再融資或改變募集資金用途等目的披露虛假的信息，最典型的就是人為調(diào)節(jié)利潤，或向不同使用者提供不同報表，這些違規(guī)行為欺騙了投資者，尤其是侵害了中小投資者的知情權(quán)，因為披露的會計信息是其了解上市公司的最重要的來源。其次，會計信息披露不充分或根本不披露。有些上市公司在披露會計信息時避重就輕，對不利于公司的信息“點到即止”，如有的企業(yè)對關(guān)聯(lián)方及其交易情況的披露，沒有按照準(zhǔn)則的要求對交易的金額、未結(jié)算項目金額、有關(guān)擔(dān)保信息以及定價政策等進(jìn)行詳細(xì)披露，相當(dāng)部分上市公司對為大股東提供擔(dān)保的事項根本不予披露。中小投資者根本不可能根據(jù)已經(jīng)披露的少量信息，判斷這些上市公司的風(fēng)險以及公司真實的價值。再次，會計信息披露不及時。上市公司信息披露不及時為內(nèi)幕交易和操縱市場提供了機會?？毓晒蓶|的信息優(yōu)勢很大一部分也是來自于其能夠提前獲悉一些重大事件，并根據(jù)這些信息及時調(diào)整自己的投資決策，從而避免損失。就定期報告的披露來看，上市公司基本都能按規(guī)定予以公布；但就臨時報告來看，其及時性存在很大問題。在這種情況下，上市公司往往根據(jù)自身利益需要決定何時披露重大事件，從而降低了會計信息的決策有用性，進(jìn)而影響到眾多投資者的切實利益。目前我國對中小投資者的保護(hù)還處于比較低的水平。從會計信息披露監(jiān)管來看，財政部與證監(jiān)會的監(jiān)管效率有待提高，近年來，許多上市公司財務(wù)舞弊，還有注冊會計師簽字虛假財務(wù)報告的事件都沒有得到及時和有成效的處理，大量的違法違規(guī)行為得不到及時預(yù)防與抑制，這不僅使中小投資者的利益被肆意侵犯，而且不利于整個證券市場的健康發(fā)展。其次，證券交易所對上市公司信息披露的監(jiān)管集中于對其定期報告與臨時報告進(jìn)行審查，但是各上市公司財務(wù)報表公布時間相對緊湊，在短時間很難完成眾多報表的查錯糾弊任務(wù)，這也造成了事實上的審查不嚴(yán)。再次，證監(jiān)會和交易所對違規(guī)披露行為多給予行政處罰，對受害的中小投資者的經(jīng)濟(jì)補償不到位。從中小投資者的法律保護(hù)來看，雖然證券法和具體信息披露制度等都以保護(hù)中小投資者的利益為目標(biāo)，但實踐中，中小投資者并未得到高效保護(hù)。首先，我國尚未形成完善的針對信息披露違規(guī)的民事責(zé)任的法律體系，有些民事責(zé)任的規(guī)定還停留在原則性階段，并沒有具體實施細(xì)則，這就為實際操作帶來了困難；其次，我國尚未出臺針對中小投資者由于上市公司操縱股價、內(nèi)幕交易、違規(guī)披露而遭受經(jīng)濟(jì)損失求償?shù)脑V訟機制。目前我國涉及操縱股價民事賠償?shù)陌讣袁F(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定不詳為由，判決股民敗訴。

（二）會計信息披露及中小投資者利益保護(hù)對策建議 （1）增加自愿信息披露，加強投資者關(guān)系管理。強制信息披露為主、自愿信息披露為輔構(gòu)成了我國上市公司信息披露制度。自愿信息披露是對強制信息披露的補充，與之不存在替代關(guān)系。為了滿足中小投資者多元化的信息需求，上市公司不應(yīng)止步于強制信息披露，而應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大自愿信息披露的內(nèi)容。首先，在當(dāng)今的市場環(huán)境下，競爭日益激烈，只進(jìn)行財務(wù)信息披露已經(jīng)無法完整地向投資者傳遞企業(yè)的優(yōu)勢資源、核心競爭力以及面臨的風(fēng)險等信息，為此上市公司有增加非財務(wù)信息披露的必要；其次，投資者注重的是企業(yè)的未來，強制性披露是以歷史成本為基礎(chǔ)的，這顯然已不能滿足中小投資者的要求，投資者需要的是更多具有前瞻性的信息。無論是非財務(wù)信息，比如企業(yè)的人力資源信息、環(huán)境信息、承擔(dān)的社會責(zé)任以及面臨的機會，還是前瞻性信息，比如公司未來可達(dá)到的利潤水平、現(xiàn)金流量水平以及投資規(guī)模，都更多取決于上市公司的自愿性披露。中小投資者對上市公司知悉得越多，會計信息越詳細(xì)，上市公司造假的可能性就越小，中小投資者受到信息不對稱不利影響的程度也就越小。同時，自愿性信息披露也是開展投資者關(guān)系管理的重要途徑。通過投資者關(guān)系管理實現(xiàn)的溝通，中小投資者能夠通過電話交流、面對面介紹以及小型說明會適時地、及時地、準(zhǔn)確地從上市公司得到有關(guān)信息。（2）加強信息披露的實時性，提升信息決策有用性。隨著社會環(huán)境的變化和證券市場的迅速發(fā)展，中小投資者對信息的需求不僅呈現(xiàn)多樣化的特點，而且更加注重其實效性。財務(wù)信息的決策有用性很大程度上依賴于其及時性，上市公司信息披露不及時，是內(nèi)幕交易、股價操縱等嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益的違規(guī)行為得以成功的主要原因之一，很多上市公司對重大事件的披露總是遲延于股價波動，中小投資者不能及時獲得信息，不能及時調(diào)整投資決策，并因此遭受了損失。因此，中小投資者對會計信息的需求不再局限于定期報告與臨時公告，而是需要隨時了解上市公司的經(jīng)營動態(tài)，需要資源共享、信息互通。這就要求上市公司提供實時的營業(yè)狀況、收益情況以及發(fā)展?jié)摿Φ刃畔ⅰＶ挥袑崟r化的會計信息能夠幫助中小投資者沖破信息不對稱的阻礙，對企業(yè)的發(fā)展前景作出正確預(yù)期，形成預(yù)見性的科學(xué)決策。（3）對會計信息披露進(jìn)行適度監(jiān)管。財務(wù)信息有公共物品的性質(zhì)從而其具有外部性，不是所有的信息使用者都會付費，信息供給者的成本不能全部得到補償，以致上市公司更愿意減少信息生產(chǎn)或降低會計信息質(zhì)量，尤其是那些經(jīng)濟(jì)效益差的公司更有動機采取虛假披露誤導(dǎo)投資者的方式獲取中小投資者的資金支持。會計信息的外部性導(dǎo)致的市場失靈需要政府監(jiān)管來解決。通過監(jiān)管可以降低證券市場的風(fēng)險，維持證券市場的穩(wěn)定，保護(hù)中小投資者權(quán)益不受任意侵害。但是政府對會計信息披露的管制不應(yīng)是完全的，應(yīng)把握在適度監(jiān)管。因為一是政府管制也是有成本的，政府的管制要考慮成本效益原則；二是上市公司數(shù)量增加迅速，上市公司之間對中小投資者的爭奪加劇，很多公司有增加信息披露，向投資者展現(xiàn)公司其潛力的動機；三是過度的管制不利于公平與市場效率的提高，反而會對市場自身擁有的調(diào)節(jié)能力產(chǎn)生不利效果。（4）規(guī)范證券咨詢市場。目前我國對上市公司進(jìn)行強制性披露要求的范圍越來越廣泛，內(nèi)容也越來越詳細(xì)，但是證券信息極端復(fù)雜，中小投資者受到其自身專業(yè)知識水平及信息滯后性等因素的影響，不能很好的分析與研究會計信息。這就需要證券咨詢機構(gòu)的專業(yè)人士對上市公司的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析、評價，并將信息傳遞給中小投資者。所以，規(guī)范證券咨詢市場是對中小投資者進(jìn)行保護(hù)的重要組成部分。規(guī)范證券咨詢市場可以從提高證券咨詢?nèi)藛T的職業(yè)道德素質(zhì)以及加強對其違法行為的打擊力度著手。（5）建立與完善民事賠償機制。民事賠償機制是中小投資者利益受損后的救濟(jì)措施之一，建立與完善民事賠償機制是保護(hù)中小投資者的重要舉措。從我國現(xiàn)狀來看，中小投資者因為上市公司內(nèi)幕交易、操縱股價等違法行為遭受損失后通過訴訟請求賠償仍然困難重重。在我國證券市場中，會計信息不真實的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，究其根本利益驅(qū)動是這些不法現(xiàn)象存在的主要原因。我國對該類違法行為主要進(jìn)行刑事和行政處罰，而針對彌補投資者損失相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)處罰力度不夠，違法收益大于違法行為付出的代價，致使上市公司披露虛假會計信息，侵犯小股東利益的行為屢見不鮮。所以，建立與完善民事賠償機制刻不容緩。對于違規(guī)披露不實會計信息的責(zé)任人員，必須予以處罰，對中小股東因不實信息導(dǎo)致的損失必須予以民事賠償。完善對中小投資者的民事賠償機制的另一個積極作用是可以令中小投資者重拾對證券市場的信心，從而變被動為主動，使中小投資者更加注重對自身權(quán)利的維護(hù)。

真實、充分和及時的會計信息披露是證券監(jiān)管部門的強制要求，是上市公司宣傳自己的最佳途徑，同時也是最重要的，有效的信息披露是中小投資者理性決策的基礎(chǔ)，是保護(hù)中小投資者利益的關(guān)鍵。強化信息披露有利于提高上市公司日常運營和經(jīng)營業(yè)績的透明度，有利于提升中小投資者對上市公司的信任度，有利于調(diào)動廣大中小投資者參與上市公司融資的積極性，更有利于緩解中小投資者與上市公司之間的信息不對稱，為中小投資者創(chuàng)造出一個公平、公正的投資平臺，從而實現(xiàn)對中小投資者的保護(hù)。

［1］ 魏明海、陳勝藍(lán)、黎文靖：《投資者保護(hù)研究綜述：財務(wù)會計信息的作用》，《中國會計評論》2007年第5期。

［2］ 中國社會科學(xué)院公司治理中心課題組：《2011年中小股東權(quán)益保護(hù)評價》，《資本市場》2012年第3期。

［3］ 王俊秋：《投資者保護(hù)與會計信息披露:一個互動的分析框架》，《財會通訊(學(xué)術(shù))》2005年第10期。

［4］ 孫燕東、苗永菁：《證券市場投資者保護(hù)與會計信息披露問題探討》，《經(jīng)濟(jì)問題》2007年第5期。

［5］ 姜國華、徐信忠、趙龍凱：《公司治理和投資者保護(hù)研究綜述》，《管理世界》2006年第6期。

［6］ 張踩峰：《論會計信息披露的治理功能》，《經(jīng)濟(jì)與管理》2009年第8期。

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［8］ 孫燕東：《基于投資者保護(hù)的會計信息披露問題研究》，立信會計出版社2009年版。