中國私募新格局

文│Bill·Sonneborn KKR集團資產管理部負責人

看好中國經濟和房地產

中美的區別在于政治體制和決策機制不同。中國具有快速決策、快速執行的優勢，政府對經濟的控制力度強于美國，在過熱的時候可以降溫，在放緩的時候可以加大財政刺激。基于中國政府的調控能力和手段，我對中國經濟增長的前景還是比較樂觀的，不太可能會硬著陸。

中國保持增長的優勢在于，中國的人均儲蓄率在全球范圍內名列前茅，可支配財富總量較高。未來需要促進消費，消費將通過乘數效應促進中國經濟增長。隨著中國促進內需步伐的加快，最后消費和儲蓄達成平衡，經濟會變得更加健康。

在亞洲，KKR將焦點放在中國。從純估值的角度來看，日本也具有吸引力。另外，我們也在澳大利亞、新加坡、韓國、和印度市場尋找大型交易契機。

目前的全球經濟增長可能和20世紀80年代一樣疲軟，但“東亞四小龍”卻是在這個年代崛起的。中國的經濟規模遠大于四小龍，而且經濟增長也不可能長期依賴出口。但中國還是能從龐大人口中獲益。近期居民家庭消費呈現增長態勢是一個令人振奮的信號。中國經濟很可能繼續從國內消費環節中尋找增長源泉。隨著居民收入水平的提高，大國優勢只會變得更加明顯，中國有較大可能在2020年前保持8%的年均增速。

如果問，現在世界上哪個經濟體以其工業實力而聞名？答案是中國。2012年，制造、開采、公用事業及建筑業為中國貢獻了45%以上的GDP，而美國的相應比重還不到20%。

而今年可能成為中國服務業在官方口徑上超越工業的一年。我們看到中國官方的數字是，2012年，服務業（包括運輸、批發、零售、酒店、餐飲、金融、房地產等）在中國GDP所占比重為44.6%，而工業所占比重為45.3%，兩者相差不到一個百分點。而且，服務業的發展步伐還在加快。服務業的增長勢頭反映了中國的需求結構正在由出口拉動向消費拉動轉型。服務業基本是勞動密集型產業，能創造出更多的就業機會，并且能夠增加工資和家庭支出。所以，我們非常看好中國的房地產和零售市場。

因為有關交易頗為昂貴等原因，過去兩年KKP并沒有積極參與內地房地產市場投資，但中國內地房地產的估值越來越具有吸引力。中國的房地產行業是我們特別關注的，2001年我們和中國遠洋地產共同建立了一個投資平臺，這個平臺將專注于那些中國迅速擴張城市中的中等收入家庭住宅項目。同時我們還將更多尋求參與中國房地產市場的機會。

從長期角度來講，房地產行業無疑可以推動中國經濟增長，不過市場信心有高低起伏，需要注意。我們認為中國經濟正處在加速發展時期，但是投資者應更加關注人均國內生產總值，而非僅僅盯住國內生產總值。

美國的QE4有可能會對中國的商業地產發展有較大的影響。因為商業地產在中國的樓市調控政策中并沒有受限購等相關政策影響，受輸入型通脹的影響，商業地產將會成為投資性資金的流入方向。

QE4能起到壓低利率的效果，一方面利好具有固定收益屬性的資產，另一方面使得REITs能以更低的成本來獲得融資，這些資本在住宅投資受阻的情況下會更多的涌入商業地產。尤其是零售連鎖商業企業，可能重回中國市場。刺激商業地產繁榮的同時也加劇了商業地產泡沫化，因此無論是GP、LP還是開發商及政府都應該謹防商業地產泡沫化加劇與破裂而影響區域經濟及產業經濟的發展。

私募基金

1000億

我們關注到中國的私募基金市場已經有了很大的發展。目前已有200多只房地產私募基金，管理資金規模超過1000億人民幣。

產品為王的時代

我們判斷，中國的私募基金市場將在今年開始進入一個重要的發展階段。中國證監會正式把私募基金納入規范的門檻，并明確了法律地位。這是中國基金市場化進程重要的一步，我們看到了在這個市場占據更多主導權和決定權的希望。可以肯定的是，中國的私募界將進入產品為王的時代。（編者注：2月20日，證監會公布《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，對合格投資者、管理人資格等做出明確要求。）

我們關注到中國的私募基金市場已經有了很大的發展。目前已有200多只房地產私募基金，管理資金規模超過1000億人民幣。而在2010年我們考察中國市場之前，人民幣房地產私募基金僅有20多只，管理資金規模100億左右。持續的房地產調控給中國的房地產私募基金規模迅速成長的機遇。

中國的房地產基金更多起源于國內房地產融資手段的變遷而非獨立房地產基金管理人的崛起。事實上，國內的房地產基金多根植于房地產開發商，起步也多以與房地產商內部體系的項目合作為主，對外部項目則采取審慎和逐步放開的態度，因此中國的房地產基金更像是單項目基金。許多房地產私募基金只是為開發商提供短期過橋融資，對于基金管理機構所起到的管理運營作用并不認同，因此多以單項目投資為主，且機會策略型居多。

事實上，房地產私募基金不僅僅是開發商的融資渠道，同時還會為地產企業的經營模式創新提供了巨大的空間。比如物流地產企業將高周轉的物業開發工作保留在資產負債表內，而將低周轉但收益相對穩定的物業持有部分分離出來，置入專門的物流地產基金。資產的分離一方面滿足了保險公司、養老基金的長期收益率要求，另一方面則提高了物流地產公司的資金周轉速度，推動了規模化進程，此外，地產企業還可以通過基金業績提成來分享自己開發的優質物業的長期收益。這種輕資產模式極大地解放了房地產開發企業的資金壓力。

從目前看來，并購基金已經逐漸成為中國私募基金的主流。在杠桿收購中，收購方資金來源通常是私募基金自身的資金、并購貸款、高收益債等。只是中國的債券市場上還沒有推出高收益債券這類券種，私募基金也就無法采用發行高收益債券的方式融到并購資金。隨著中國多層次資本市場的建設，企業債、中期票據等不同信用等級的債券市場運行良好，債券市場的品種將日益豐富，私募基金的融資渠道更加多樣化，那個時候，也許中國市場會是KKR最看重的市場。

我們判斷，無論是募資、投資管理還是退出，中國私募基金的品牌化意識正在覺醒，而新的市場格局也將由此逐漸形成。

新的挑戰

我們現在正在計劃將股權投資向普通公眾開放，你最少只需拿出2500美元資金，就可以投資于KKR設立的一只共同基金，如果拿出2.5萬美元資金，你就可以投資一只購買不良債務的KKR基金。這與此前有著天壤之別：之前，合格投資者參與該公司19只收購基金中的任何一只都至少需要拿出1000萬美元，而這些資金可能要被鎖定十多年，且凈年度回報率在虧損1%至盈利39%之間波動。

九年前，從純粹專注于杠桿收購業務向其他領域進行策略性多元化擴展之后，KKR目前管理的740億美元資產中，有290億美元投資于其傳統的私募股權投資業務之外的領域。我們的全球資本與資產管理部門是公司增長最快的部門，其管理資產達250億美元，包括一個全球企業債券與信貸業務、一個組合基金(fund of funds，也稱基金中的基金)，可以讓投資者把錢投放在一攬子多元化配置的多只對沖基金上，以及一個在2011年從高盛集團那里收購的自營交易部門。

現在我們面臨的最大挑戰，是在個人投資者及他們的理財顧問當中獲得認可。KKR以前從來沒有設法爭取散戶投資者成為自己的客戶。我們過去通常從規模至少達數十億美元的養老基金、銀行、保險公司及捐助基金那里募集到自己的大部分資金。

零售理財顧問通過為他們客戶的養老積蓄創造可觀的投資收益來贏得非常私人的信任感，而他們的命運就取決于這種信任感。要想贏得這些零售經紀的支持，需要的不只是把過去的業務進行新的包裝。

如果你把目光投向這些投資顧問以外的共同基金及交易所交易基金(ETF)等個人投資者也可以直接購買的投資領域，據我們估計，到2015年，投資于這些類型基金的資金總額將會達到13萬億美元，其中13%將流入到所謂的另類資產(alternative assets)，這個類別包括KKR擁有深厚專長的許多領域：私募股權投資、垃圾債券以及房地產。這13%的比例與2010年分配在另類資產的投資比例相比多了一倍不止。

這部分資金對于KKR保持充足資金而言是至關重要的，因為公司依賴數十年之久的養老基金現在開始趨于枯竭。