國外證券民事訴訟中的信賴推定原則對我國的可借鑒性分析

劉 燦

（沈陽師范大學12級法律碩士 遼寧 沈陽 110034）

一、國外的信賴推定原則及其可借鑒性瑕疵

信賴推定原則是英美法系尤其是美國證券法中因果關系認定上通過判例形成的一項重要原則，它通過推定投資者對虛假披露信息信賴的存在，以消除了投資者在負擔證明“合理信賴”的舉證責任時的巨大障礙，提高了投資者虛假陳述損害賠償民事訴訟案件的勝訴的可能性；同時，由于信賴推定原則本身具有的相對性，即推定交易因果關系成立的同時，賦予信息披露義務人推翻假定信賴的抗辯權，運用相關證據推翻此種信賴的存在，從而將被告的損害賠償責任限制在一定的范圍內，以衡平原被告之間的利益。

考證信賴推定原則的發展，乃在于美國許多法院都熱衷于援引欺詐市場理論（Fraud Market Theory）作為它的經濟學基礎。[1]然而信賴推定原則的可借鑒性瑕疵集中體現在其經濟學基礎即欺詐市場理論（Fraud Market Theory）上。“欺詐市場理論”的基礎是半強式有效市場，而中國目前不符合該前提。實證研究認為,中國證券市場自1993年以來,總體只達到弱式有效市場；中國證券市場對公開信息已具有較快的反應速度，但未達到半強式有效市場。并在一定程度上體現了股市的高投機性和易為少數人操縱。中國證券市場的投資者以中小投資者構成的散戶為主，其投資判斷以非理性居多，投資行為很多是出于“追漲殺跌”的跟風買賣，市場投機氛圍濃厚；市場機制尚不完善；誠信觀念淡漠，市場失靈現象非常嚴重。因此，中國的證券市場不是一個滿足有效市場假設前提條件的市場。

二、適合我國證券市場的“信賴推定原則”

通過以上對信賴推定原則的細致解析，可以自然得出符合我國證券市場國情的信賴推定原則的型構方案。筆者認為應揚棄美國的以欺詐市場理論為基礎的信賴推定原則，繞開對有效市場假設的爭論，增加投資者的舉證項目“虛假披露影響市場價格”；與此同時，輔之以充分的免責事由。以下詳述主要的幾種免責事由：

（一）市場真實

市場真實(truth on the market)是美國證券法中對抗信賴推定原則時經常引用的免責抗辯。該抗辯起源于聯邦最高法院貝斯克公司訴雷文森案裁決。在貝斯克公司案中，聯邦最高法院指出，即使存在重大誤導性說明，如果“準確的信息確實進入了市場并且消除了該不實說明的影響”，那么該不實說明是不可訴的，因為市場已變為真實。因此證明虛假披露的影響被隨后的準確信息消除，就可以推翻信賴推定原則的適用。

（二）其他因素

《1.9規定》第19條規定了認定不具有因果關系的幾種情形，其中第四款規定“損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致”。其他因素應包括政策因素、法律因素、產業區域因素，甚至軍事因素等。

（三）自己過錯

1、重大過失

應有謹慎是美國證券法上影響投資者虛假信息披露民事責任的行為要求之一。美國許多法院都要求適用應有謹慎標準對原告行為進行判斷，但對應有謹慎的標準觀點各異。第五巡回法院認為，原告是“故意無視其已知風險而拒絕調查，還是該風險非常明顯他應該已經意識到，而且該風險常巨大可能產生危害”，則構成未盡應有謹慎。未盡應有謹慎和重大過失聯系在一起，應成為被告部分免責的根據之一，但法院在認定時應從嚴掌握。

2、惡意

《1.9規定》第19條第三款規定“明知虛假陳述存在而進行的投資”，第五款規定“屬于惡意投資、操縱證券價格的”。這些規定確認了投資者故意作為披露者免責的事由。投資者故意表現為，投資者實際知道虛假披露的存在，或投資者即使知道虛假披露的存在仍會以同樣條件交易。

過錯的判定是主觀的，法院在判定時應結合一些具體因素，如：投資者的經驗和專業知識、投資者與披露者的證券業務時間、投資者獲取信息的途徑、投資者發現虛假信息的機會等。

（四）其他

如訴訟時效、關聯性等。對投資者因信息披露不實請求賠償的訴訟時效，各國一般都規定了特別的短期訴訟時效。如美國《1992年證券法》第13條規定，除非受害人在不真實報告或漏報后1年內，或經適當努力做出前述認定之1年內提起訴訟，否則責任人不承擔所產生的責任。在證券被以真實價值向公眾發行3年后，不能提起任何追究注冊報告書錯誤的責任的訴訟。美國《1934年證券交易法》第18條（b）規定,如果不是在發現構成起訴原因的事實1年之內起訴,或者在該起訴原因自然產生后3年之內提出起訴,則不得維持強制執行根據本條產生的任何責任的起訴.

信息披露不實民事責任之所以要規定短期消滅時效，是因為證券市場是一個瞬息萬變的市場，其充分體現了商事交易的特點。商事、交易的順利和可靠是其達到營利目的的重要條件。為確保商事交易的安全與便捷，證券法應規定短期消滅時效。而我國民法通則規定的一般訴訟時效為2年，長期訴訟時效為25年。特別是25年的長期訴訟時效對信息披露不實致害的訴訟來說，顯然太長了。所以，我國證券法也應規定信息披露不實民事責任的特別訴訟時效。

[1]侯澤福：“我國信息披露民事責任制度的完善—以因果關系和信賴推定為中心”，《學術探索》2012年8月.