人民幣離岸套利對在岸外匯市場的動態(tài)影響
——基于狀態(tài)空間模型的實證分析

闕澄宇，馬 斌

(東北財經(jīng)大學 國際經(jīng)濟貿(mào)易學院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

自2010年以來，人民幣跨境貿(mào)易結算與離岸人民幣市場發(fā)展迅速。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，2012年第3季度，跨境貿(mào)易人民幣結算額達到7 989.60億元，約為2010年第1季度的43.54倍;與此同時，跨境貿(mào)易人民幣結算額在我國對外貿(mào)易總額中的比重不斷上升，由2010年第1季度的0.43%上升至2012年第3季度的12.57%。渣打銀行的數(shù)據(jù)顯示，2010年12月至2012年9月間，反映人民幣離岸業(yè)務增長的“人民幣環(huán)球指數(shù)”①上升了7倍。但由于我國資本管制的存在，使得在岸市場與離岸市場處于分割狀態(tài)，再加上兩個市場的監(jiān)管規(guī)則不同，導致在岸和離岸市場的匯率和資產(chǎn)收益率存在一定的差異，從而為套利提供了機會，也為跨境資本流動尤其是投機性短期跨境資本流動提供了便利，進而影響在岸外匯市場的供求以及國內(nèi)經(jīng)濟的健康平穩(wěn)發(fā)展。人民幣套利行為究竟在多大程度上影響在岸外匯市場?針對這一影響，我國政府應如何應對?對于這一問題的回答，不僅有助于我國在人民幣國際化和離岸市場發(fā)展過程中維護國內(nèi)金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟的良性發(fā)展，也為進一步推進國內(nèi)金融改革和人民幣國際化提供決策參考和政策依據(jù)。① 該指數(shù)主要計算三個人民幣離岸市場 (中國香港、新加坡和倫敦)的四項人民幣離岸業(yè)務，包括人民幣存款、點心債券、存款證、貿(mào)易結算和其他國際支付。根據(jù)該指數(shù)，中國香港在人民幣離岸市場中占80%的份額，新加坡和倫敦的份額各占10%。因此，如無特殊說明，本文所研究的人民幣離岸市場主要指中國香港人民幣離岸市場。

二、文獻綜述

根據(jù)對現(xiàn)有文獻的梳理與歸納，發(fā)現(xiàn)有關人民幣離岸套利對跨境資本流動和外匯儲備影響的研究盡管成果不多，但觀點卻不盡一致。

一種觀點認為，人民幣離岸套利會導致我國外匯儲備規(guī)模的大幅增加，甚至是熱錢的流入。張明指出，在人民幣持續(xù)的單邊升值預期下，“跛足”的人民幣跨境貿(mào)易結算將會導致我國外匯儲備存量的加速上升。2011年第1季度我國外匯儲備增量中， “跛足”的跨境貿(mào)易人民幣結算貢獻了約20%［1］。在此基礎上，張明和何帆進一步指出，在套匯與套利驅(qū)動下所導致的我國外匯儲備的進一步上升，將繼續(xù)惡化我國政府的資產(chǎn)負債表［2］。余永定認為，企業(yè)的正向套匯活動意味著我國短期美元資本的流入，不僅增加了人民幣升值的壓力，也意味著我國將因美元貶值而遭受一定的福利損失［3］。Garber指出，在人民幣匯率升值預期的背景下，跨境貿(mào)易和投資人民幣結算更多的是利用離岸和在岸市場的匯率價差進行的投機交易，這將顯著增加我國的外匯儲備［4］。王慶認為，套利驅(qū)動的跨境貿(mào)易結算下的香港人民幣存款基本上可被視為伺機回流境內(nèi)的熱錢，具有不穩(wěn)定性［5］。李曉和付爭也將離岸在岸之間的套利資金視為熱錢，并指出應警惕其對在岸人民幣匯率與我國宏觀經(jīng)濟健康發(fā)展所帶來的風險［6］。張斌和徐奇淵選取2005年7月至2011年10月的相關月度數(shù)據(jù)，采用OLS估計方法進行實證檢驗，結果表明，人民幣升值預期每變化1%，將導致月均短期資本流入多增加70—80億美元，人民幣跨境貿(mào)易結算政策放開和香港離岸市場發(fā)展后，短期資本流入月均多增加90—100億美元，而中美利差對短期資本流動的影響則不顯著［7］。

另一種觀點認為，人民幣離岸套利所帶來的資本流入并不是熱錢，且僅使我國外匯儲備有小規(guī)模的增加。Murase指出，離岸與在岸人民幣市場上的溢價可被視為一種“托賓稅”，目的是向流入我國境內(nèi)的短期資本征稅，從而引誘熱錢到香港參與人民幣升值，以緩解短期資本流入我國的壓力［8］。何帆等強調(diào)，由于目前人民幣回流機制基本可控，加之國內(nèi)實行審慎的監(jiān)管政策，因此不僅不會出現(xiàn)離岸套利下的大規(guī)模短期資本流入，而且隨著FDI的發(fā)展，還將有助于降低我國外匯儲備的積累速度［9］。馬駿將香港人民幣存款中企業(yè)存款上升幅度與離岸套利所引致的我國外匯儲備規(guī)模增加幅度進行了對比分析，結果表明，2010年1月至2011年5月，人民幣貿(mào)易結算導致的外匯儲備增加僅占我國全部外匯儲備增量的6.40%，離岸套利并不是我國外匯儲備增加的主要原因［10］。

毋庸置疑，已有成果盡管觀點各異，但對本文的研究均具有重要的參考價值。不過，一方面，現(xiàn)有研究大都限于定性分析，雖有少許定量研究，但因假設條件和數(shù)據(jù)選擇差異，所得結論也有較大出入;另一方面，已有成果多偏重于靜態(tài)分析，對于跨境人民幣結算和離岸人民幣市場發(fā)展過程中離岸套利的動態(tài)影響缺乏進一步的研究。本文在借鑒已有成果的基礎上，采用基于狀態(tài)空間模型的時變參數(shù)分析，估計人民幣離岸套利對在岸外匯市場的動態(tài)影響，從而為我國進一步推進人民幣離岸市場發(fā)展和國內(nèi)金融體制改革提供理論依據(jù)與決策參考。

三、人民幣離岸套利對在岸外匯市場的作用機理

人民幣跨境貿(mào)易結算的實施和香港離岸市場的快速發(fā)展，使得香港離岸人民幣 (CNH)市場與在岸人民幣 (CNY)市場同時并存，并形成了不同的人民幣匯率和資產(chǎn)收益率。在資本可以相對自由流動的條件下，兩個市場上的匯率和收益率差異所引發(fā)的套匯和套利活動，①張明和何帆［2］從在岸與離岸市場現(xiàn)匯價差、持續(xù)的人民幣升值預期、基于人民幣信用證的內(nèi)保外貸和內(nèi)地企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券等四個方面詳細分析了人民幣的在岸離岸套利現(xiàn)象。本文將借鑒這一分析框架，進一步研究在岸離岸套利對我國在岸外匯市場上國際資本存量變動的作用機理。對在岸外匯市場的國際資本存量產(chǎn)生重要影響。

(一)離岸套匯對跨境資本流動的作用機制

1.離岸和在岸即期匯差對我國外匯儲備的影響

自CNH市場建立以來，在大部分時期內(nèi)，離岸市場上的人民幣現(xiàn)匯價格顯著高于在岸市場的人民幣匯價，此時進口企業(yè)傾向于選擇在CNH市場上購入美元以支付進口貨款，而出口企業(yè)則傾向于選擇在內(nèi)地出口并仍以美元進行收付，造成人民幣用于進口支付的規(guī)模高于出口收入的規(guī)模，使得香港和內(nèi)地之間的跨境人民幣貿(mào)易結算表現(xiàn)為嚴重的“跛足”現(xiàn)象。而當CNH市場上人民幣現(xiàn)匯價格低于在岸市場時，進口人民幣支付規(guī)模急劇下降，“跛足”現(xiàn)象明顯改善。據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，在香港人民幣現(xiàn)匯價格顯著高于內(nèi)地的2010年1月至2011年3月，跨境貿(mào)易人民幣結算的付收比平均保持在5∶1以上，而在2011年下半年，尤其是9月以后，伴隨CNH市場上人民幣的貶值，“跛足”的人民幣跨境貿(mào)易結算顯著改善，2011年第2和第3季度，跨境貿(mào)易人民幣結算付收比降為2.9∶1和1.7∶1。“跛足”現(xiàn)象的直接表現(xiàn)就是我國外匯儲備存量的不斷攀升。

進口人民幣支付的增加，將不斷增加香港離岸市場上的人民幣供給，從而導致CNH即期貶值。但由于在岸外匯市場存在大量的外匯市場干預，使得市場持續(xù)保持對人民幣升值的預期，當人民幣升值預期增強時，可能引發(fā)香港市場上人民幣投機需求的上升，進而推高CNH現(xiàn)匯價格，甚至可能進一步拉大CNH與CNY的即期價差，從而導致我國外匯儲備存量的加速上升。

2.人民幣升值預期對在岸外匯供給的影響

在人民幣升值預期下，投資者通過增加人民幣頭寸、減少美元頭寸，在獲取套匯和套利收益的同時，影響在岸外匯市場的資本存量。具體而言，分為以下三種機制:

第一，內(nèi)地外貿(mào)企業(yè)和國內(nèi)金融機構的套匯行為，增加了即期凈外匯供給。就內(nèi)地外貿(mào)企業(yè)而言，當存在強烈的人民幣升值預期時，出口企業(yè)通過提前結匯，進口企業(yè)通過延遲付匯，獲取人民幣升值的收益［7］。結果是，增加了即期外匯市場上的凈外匯供給。對于國內(nèi)金融機構而言，在人民幣升值預期下，客戶對美元的需求上升，因此，增加從國內(nèi)金融機構的美元貸款，使得金融機構處于即期外匯空頭、遠期外匯多頭狀態(tài)。為規(guī)避人民幣升值的風險，金融機構則在即期外匯市場賣出遠期外匯多頭頭寸，從而也增加了即期外匯市場上的凈供給。

第二，境外金融機構在在岸外匯市場上的投機行為，也增加了即期凈外匯供給。與內(nèi)地金融機構的套匯行為不同，境外金融機構或其在內(nèi)地的分支機構的外匯操作更多地是一種投機行為。在人民幣升值預期下，境外金融機構通過在即期市場上賣出遠期多頭頭寸，以獲取人民幣升值的收益，同時也增加了即期凈外匯供給。

第三，香港市場上的企業(yè)或金融機構的套匯行為，增加了在岸市場上的外匯儲備規(guī)模。在人民幣升值預期下，該類企業(yè)或金融機構在即期市場借入美元并買入人民幣，與此同時在遠期市場上賣出人民幣并買入美元。此類套匯行為的結果是離岸市場上即期人民幣需求增加，使CNH市場上即期人民幣價格上升，拉大CNH與CNY即期匯差，刺激進口人民幣支付的上升，從而使我國外匯儲備規(guī)模不斷增加。同時，遠期人民幣供給增加將壓低CNH市場上人民幣的價格，從而縮小CNH市場上的人民幣匯差，使套匯空間消失。但由于內(nèi)地的大量外匯市場干預，人民幣單邊升值預期將持續(xù)存在，吸引大量投資者購買遠期人民幣，減少遠期人民幣價格下降的壓力，使得套匯交易可以長期持續(xù)。

(二)離岸套利對跨境資本流動的作用機制

1.基于人民幣備付信用證的“內(nèi)保外貸”增加了在岸外匯的累積

目前，香港市場的人民幣貸款利率大約在2%—3%左右，而企業(yè)在境內(nèi)銀行的貸款利率一般在6%—8%左右［11］，內(nèi)地人民幣貸款利率顯著高于香港人民幣貸款利率，為內(nèi)地企業(yè)利用基于人民幣備付信用證的“內(nèi)保外貸”套利提供了動力。

內(nèi)地企業(yè)將人民幣以存款的方式抵押給內(nèi)地銀行，要求銀行開具人民幣備付信用證，并以貿(mào)易為由，用該信用證向其在香港的關聯(lián)企業(yè)付款。該香港企業(yè)以此信用證為抵押擔保，向香港銀行申請貸款進行融資。如果該筆貸款以美元計價，香港企業(yè)可以將其調(diào)入內(nèi)地并結匯成人民幣，然后再以人民幣定期存款的方式抵押給內(nèi)地銀行，開取備付信用證，與此同時內(nèi)地商業(yè)銀行將該筆外匯轉售給中央銀行。如此循環(huán)的結果造成了央行的外匯儲備劇增。此外，香港企業(yè)也可以將該筆美元貸款留在香港，以獲取人民幣升值的收益，這也將增加央行的外匯儲備。若該筆貸款以人民幣計價，香港企業(yè)可以用其支付從內(nèi)地的進口，而無需購匯，從而間接增加了央行的外匯儲備累積。

2.內(nèi)地企業(yè)通過在港發(fā)行人民幣債券的套利推動了外匯儲備規(guī)模的上升

由于香港實行聯(lián)系匯率制，其基準存貸利率與美元掛鉤，企業(yè)與金融機構在香港發(fā)行人民幣債券利率，顯著低于其在內(nèi)地發(fā)行人民幣債券利率［2］，從而吸引大量企業(yè)或金融機構到香港市場發(fā)行人民幣債券。這種低成本融資行為所獲得的人民幣債券，無論是以FDI投資于內(nèi)地，還是以人民幣外債的形式流入內(nèi)地，抑或以人民幣支付從內(nèi)地的進口，都將導致央行外匯儲備的額外增加。

總之，只要離岸人民幣價格高于在岸人民幣價格、或人民幣升值預期繼續(xù)持續(xù)、或內(nèi)地資產(chǎn)收益率高于香港的收益率，以上套利和套匯活動將繼續(xù)進行下去，并通過不同的渠道增加央行的外匯儲備累積。當人民幣升值預期和在岸離岸市場人民幣價差發(fā)生逆轉時，“跛足”的跨境貿(mào)易人民幣結算顯著改善和香港離岸市場上人民幣存款顯著下降。①以上結果也表明，基于套利行為的跨境資本流入具有典型的投機特征，因此可以視為“熱錢”。

四、離岸套利對跨境資本流動影響的實證檢驗

(一)模型設定、變量說明與數(shù)據(jù)來源

1.計量模型構建

為進一步分析套利行為對跨境資本流動的影響程度，本文采用狀態(tài)空間模型，構建表征套利行為對外匯儲備和短期資本流動動態(tài)影響的時變參數(shù)模型:

其中，Y表示外匯儲備 (RESERVE)或短期資本流動 (SCF);DCNH、NDF和DR分別表示在岸市場與離岸市場的即期匯差、人民幣升值預期和在岸市場與離岸市場的利差;εt和ωit(i=1、2、3)是服從正態(tài)分布、均值為0、方差為常數(shù)的不相關擾動項。當Y是外匯儲備時，αit(i=1、2、3)衡量了即期匯差、人民幣升值預期和利差對外匯儲備的動態(tài)影響，記為模型I;當Y是短期資本流動時，αit(i=1、2、3)則衡量了即期匯差、人民幣升值預期和利差對短期資本流動的動態(tài)影響，記為模型 II。

2.變量說明、數(shù)據(jù)來源與處理

(1)短期資本流動 (SCF):采用外匯儲備增加額減去貿(mào)易差額再減去直接投資差額測算。其中，外匯儲備額數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局，我國進出口貿(mào)易額數(shù)據(jù)來源于海關總署，我國實際利用外資和對外直接投資額數(shù)據(jù)來源于商務部。

(2)在岸市場與離岸市場的即期匯差 (DCNH):本文采用CNH即期匯率與CNY即期匯率之差進行衡量。其中在岸和離岸即期匯率以直接標價法表示。CNH即期匯率來源于Reuters，CNY即期匯率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。

(3)人民幣升值預期 (NDF):以人民幣的12個月NDF匯率進行測度。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

(4)在岸市場與離岸市場利差 (DR):借鑒張斌和徐奇淵［7］的研究，以中美利差測度。本文采用上海銀行間市場1年期同業(yè)拆借利率減去1年期美國國債利率進行衡量。其中上海銀行間市場1年期同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來源于Shibor網(wǎng)站，1年期美國國債利率數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲。

鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2010年10月至2012年9月的月度數(shù)據(jù)進行分析。對于以日度公布的CNH即期匯率、12個月NDF匯率和上海銀行間市場1年期同業(yè)拆借利率，本文采用平均法將其轉換為月度數(shù)據(jù)。為消除時間序列中可能存在的異方差，本文對RESERVE、NDF和DR進行自然對

① 根據(jù)香港金融管理局的統(tǒng)計，2011年第3季度以后，伴隨離岸和在岸人民幣匯差縮小及人民幣顯著的貶值預期，香港人民幣存款增量顯著下降，甚至出現(xiàn)負增長，2011年9月至2012年9月，香港人民幣存款增長率平均為－1.07%。數(shù)轉換。①SCF和DCNH序列中存在負數(shù)，因而無法進行對數(shù)轉換。

(二)實證結果與分析

1.單位根檢驗和協(xié)整關系檢驗

采用ADF檢驗分別對RESERVE、SCF、DCNH、NDF和DR的單位根檢驗結果表明，各序列在1%顯著水平上同階單整;Johansen協(xié)整關系檢驗②Johansen協(xié)整檢驗的最優(yōu)滯后期根據(jù)AIC或SC準則確定，據(jù)此，本文所建立的兩個方程的最優(yōu)滯后期均為1期。的結果顯示，在5%顯著水平上，RESERVE與DCNH、NDF和DR之間，SCF與DCNH、NDF和DR之間均存在協(xié)整關系。因此，建立的狀態(tài)空間模型不會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。

2.狀態(tài)空間模型估計結果與分析

(1)離岸套利對外匯儲備額變動的動態(tài)影響

利用卡爾曼濾波算法對模型I進行估計，③對于狀態(tài)方程的估計，通常采用遞歸形式或AR(1)形式。采用AR(1)形式進行估計時，對超參數(shù)初始值的賦值方法大都根據(jù)經(jīng)驗確定，賦予不同的初始值估計結果也各異，從而影響回歸結果的準確性和穩(wěn)健性，為避免這一問題，本文采用遞歸形式估計狀態(tài)方程。結果顯示，在5%顯著水平上，DCNH系數(shù)顯著，在1%顯著水平上，NDF和DR系數(shù)也顯著，離岸套利行為對我國外匯儲備額變動產(chǎn)生顯著影響。對該狀態(tài)空間方程殘差的單位根檢驗結果顯示，在1%顯著水平上，方程殘差平穩(wěn)，表明該估計結果是穩(wěn)健的。考察各變量對外匯儲備影響的時變特征 (如圖1所示)。

圖1 離岸套利行為對我國外匯儲備額變化的動態(tài)影響

從圖1我們發(fā)現(xiàn)各變量對外匯儲備的影響具有以下時變特征:

第一，總體來看，我國外匯儲備額變化對在岸離岸即期匯差變動反應敏感，而人民幣升值預期和在岸離岸利差對外匯儲備額變動的影響相對平穩(wěn)。從圖1可以看出，在樣本期間，即期匯差系數(shù)在－0.50與0.37之間波動，波動程度較大;而人民幣升值預期和利差的影響系數(shù)波動相對平穩(wěn)，尤其在2011年1月以后，分別保持在－1.35和0.16左右。

第二，分變量來看，人民幣升值預期對我國外匯儲備的影響最大，其次是在岸離岸利差，而即期匯差的影響最小。根據(jù)圖1，在岸和離岸即期匯差對外匯儲備額變動的影響系數(shù)平均為0.096，表明當離岸與在岸即期匯差擴大，對我國外匯儲備的增加具有顯著的促進作用，具體而言，當其他條件不變時，離岸與在岸即期匯差每增加1個單位，我國外匯儲備額將增加9.60%。在岸與離岸利差的影響系數(shù)平均為0.15，意味著在其他條件不變的情況下，只要內(nèi)地利率高于香港利率，套利行為將引致我國外匯儲備顯著增加，在岸與離岸利差每增加1%，我國外匯儲備將增加0.15%。人民幣升值預期的影響系數(shù)顯著為負，表明人民幣升值預期對我國外匯儲備變化將產(chǎn)生負的影響，與理論預期不一致。可能的原因是:一方面，雖然離岸市場上的套匯行為會形成持續(xù)的離岸在岸匯差，刺激內(nèi)地出口企業(yè)通過跨境貿(mào)易結算進行套匯，但由于內(nèi)地對跨境貿(mào)易人民幣結算的人民幣購售額度進行限制，從而在一定程度上限制了這一套匯行為，降低了我國外匯儲備規(guī)模增加的壓力;另一方面，離岸市場上的人民幣升值預期，刺激了在香港的企業(yè)要求內(nèi)地關聯(lián)企業(yè)用美元支付其出口的動力，通過內(nèi)地關聯(lián)企業(yè)的美元支付，在香港的企業(yè)可以獲得充足的美元，投機于人民幣升值的預期，尤其在香港美元貸款吃緊，香港的企業(yè)或金融機構在香港獲得美元貸款比較困難時，這一動力更加強烈。內(nèi)地企業(yè)的美元支付為我國外匯儲備規(guī)模的降低提供了可能。

(2)離岸套利對短期跨境資本流動的影響

利用卡爾曼濾波算法對模型II的估計結果顯示，在1%顯著水平上，DCNH、NDF和DR對SCF具有顯著影響。對該模型殘差單位根檢驗的結果也表明，殘差在1%顯著水平上平穩(wěn)，從而模型II的估計結果是穩(wěn)健的。

從在岸離岸即期匯差、人民幣升值預期和利差對短期資本流動的動態(tài)影響系數(shù) (如圖2所示)，可以看出，除個別月份外，離岸在岸即期匯差對短期資本流動的影響為正，并于2011年10月以后呈現(xiàn)穩(wěn)定小幅上升趨勢;2011年6月起，人民幣升值預期對短期資本流動的影響顯著為正，但波動程度較大;在岸離岸利差的影響系數(shù)于2011年7月起轉為負值，并呈現(xiàn)上升—下降—再上升的變化態(tài)勢。即期匯差對短期資本流動的正的影響系數(shù)，表明即期匯差擴大時，將促進我國短期資本的流入，平均而言，離岸與在岸人民幣即期匯差增加0.001個單位，我國短期資本流入額將增加223.62億美元。近來，人民幣升值預期對短期資本流入我國具有顯著的促進作用，2011年6月至2012年9月，在其他條件不變的情形下，人民幣升值預期每上升1個百分點，將使我國短期資本流入增加413.99%。對于在岸離岸利差而言，雖然目前利差的增大促進了短期資本流出我國，但從整個樣本期間平均來看，在岸離岸利差每提高0.1%，將促進流入我國的短期資本增加62.47%。

圖2 離岸套利行為對我國短期資本流動的動態(tài)影響

(3)對實證結果的進一步分析

綜合模型I和模型II的結果可以發(fā)現(xiàn)，人民幣離岸套利對我國外匯儲備和短期資本流動產(chǎn)生很大的影響，但影響程度和方向卻有很大差異。離岸與在岸即期匯差顯著促進我國外匯儲備的增加和短期資本的流入;人民幣升值預期則有助于我國外匯儲備規(guī)模的下降，但可能引發(fā)大量短期資本流入我國;在岸離岸利差顯著推動了我國外匯儲備的增加，而對短期資本流動的影響則不穩(wěn)定，在本文所選擇的樣本期內(nèi)，平均而言利差促進了我國短期資本流入的增加，但就目前而言，利差則對短期資本流出我國具有促進作用。

本文的實證分析結果雖然與理論預期有所差異，但與我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實卻十分接近。根據(jù)本文計算，2011年7月至2012年9月，除個別月份外，我國短期資本一直處于凈流出狀態(tài)，若以本文所選擇的2010年10月至2012年9月計算，我國短期資本則凈流入1 709.44億美元，在此期間，在岸人民幣利率一直高于離岸人民幣利率，與此同時，我國外匯儲備凈增加6 367.92億美元。在人民幣升值預期方面，在2012年2—9月，人民幣12個月NDF匯率呈現(xiàn)上升趨勢，我國外匯儲備多增加314.64億美元，短期資本流出規(guī)模為1 159.06億美元。此外，在CNH即期匯率上升，且CNH人民幣價格低于CNY人民幣價格的2011年9—12月與2012年3—8月的兩個時期，一方面我國外匯儲備規(guī)模分別凈下降813.51億美元和367.56億美元;另一方面我國短期資本凈流出規(guī)模分別達到1 564.55億美元和1 797.85億美元。

根據(jù)模型I和模型II的結果，DCNH、NDF和DR對外匯儲備和短期資本流動的影響方向具有較大差異，因而很難判斷離岸套利對我國外匯儲備和短期資本流動的影響程度。對此，本文將通過方差分解進行分析，以此判斷各變量沖擊對外匯儲備和短期資本流動變化的貢獻率。對模型I和模型II的方差分解結果①本文的方差分解以前文Johansen協(xié)整關系檢驗時所建立的VAR模型為基礎。如表1和表2所示。

表1 外匯儲備的方差分解 單位:%

表2 短期資本流動的方差分解 單位:%

從表1可以看出，在影響外匯儲備的三個變量中，利差變動對我國外匯儲備變動的解釋能力最高，利差變動對外匯儲備變化的貢獻率穩(wěn)步上升;其次是即期匯差，其對外匯儲備變動的解釋程度也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢;人民幣升值預期對外匯儲備變化的貢獻呈先上升后下降的趨勢，僅能解釋其變動的3.80%—7.00%左右的原因。因此，雖然人民幣升值預期對外匯儲備的影響平均最大，但由于對外匯儲備變動的解釋能力較低，所以總體而言，人民幣升值預期對外匯儲備變動的負效應將降低，并可能被利差和即期匯差的正效應和較強的解釋能力所抵消。總體而言，在在岸離岸即期匯差、人民幣升值預期和在岸離岸利差三者的共同作用下，離岸套利將使我國外匯儲備規(guī)模上升，但基于人民幣升值預期的負效應，并不會致使我國外匯儲備增加的規(guī)模大幅飆升。

表2的結果顯示，在岸離岸即期匯差對短期資本流動變化的貢獻率雖不斷提升，但最小，最高僅能解釋短期資本流動的0.73%;利差的貢獻率雖高于即期匯差，但仍僅能解釋短期資本流動的0.90%—2.40%;人民幣升值預期對短期資本流動變化的解釋能力最高，并高于利差和即期匯差之和，是引致短期資本流動變化的主要因素。因此，在人民幣升值預期下，將會有大量短期資本流入我國，但在利差負效應的抵消作用下，離岸套利下的短期資本流入規(guī)模也不會大幅攀升。

五、結論與政策建議

本文在分析離岸套利對我國外匯儲備和短期資本流動作用機理的基礎上，選取2010年10月至2012年9月的相關月度數(shù)據(jù)，運用狀態(tài)空間模型實證檢驗了在岸離岸人民幣即期匯差、人民幣升值預期和在岸離岸利差對我國外匯儲備和短期資本流動的動態(tài)影響。結果表明:(1)三者對我國外匯儲備和短期資本流動均影響顯著，但影響方向不同。離岸與在岸即期匯差的擴大將在推動我國外匯儲備規(guī)模增加的同時，引發(fā)短期資本流入;在岸與離岸利差對我國外匯儲備規(guī)模的增加具有顯著的正效應，并推動短期資本流出;人民幣升值預期對我國外匯儲備規(guī)模的增加具有顯著的負效應，但可能促使短期資本流入。(2)在對我國外匯儲備規(guī)模變動的影響程度方面，在岸與離岸利差變動的貢獻率最高，人民幣升值預期的解釋能力最低;在對短期資本流動變化的影響程度方面，人民幣升值預期的解釋能力最高，離岸與在岸即期匯差的貢獻率最低。

基于以上結論，可以判斷，目前的離岸套利將推動我國外匯儲備規(guī)模的增加和吸引短期資本的流入，但兩者的規(guī)模不會大幅攀升。與此同時，仍需防范離岸人民幣貶值和人民幣升值預期逆轉所可能引發(fā)的我國外匯儲備規(guī)模急劇下降和短期資本的大量流出。總之，無論是外匯儲備規(guī)模的迅速增加和短期資本的大量流入，還是外匯儲備規(guī)模的急劇下降和短期資本大量流出，都將對我國金融市場造成潛在沖擊，并威脅人民幣國際化進程的穩(wěn)步推進，甚至引發(fā)金融危機。針對這一結論，特提出以下政策建議:

第一，積極推動人民幣匯率形成機制改革。貨幣當局對內(nèi)地外匯市場的持續(xù)干預，不僅使人民幣單邊升值預期得以維持，而且使離岸和在岸匯差持續(xù)存在。因此，增加人民幣匯率彈性、打破市場對人民幣升值的單邊預期，對于遏制離岸套利活動和推進人民幣國際化均具有重要意義。對此，要繼續(xù)按照主動性、可控性和漸進性原則，不斷完善人民幣匯率形成機制，降低央行對外匯市場的干預，增強市場在匯率形成中的基礎性和引導作用，使匯率變化能夠更加切實地反映市場需求。

第二，逐步推進利率的市場化改革。目前，盡管我國金融機構之間的貨幣市場以及國債和政策性金融債發(fā)行利率已經(jīng)實現(xiàn)了市場化，但商業(yè)銀行的人民幣存貸款利率仍存在一定程度的管制。因此，一方面，要適時、適度地調(diào)整并擴大存貸款管制利率空間。在調(diào)整存貸款管制利率時，可以以銀行間市場利率為基準，并結合通貨膨脹和經(jīng)濟增長走勢進行;另一方面，加快多層次的國內(nèi)金融市場體系建設，提升國債發(fā)行的市場化程度，不斷拓寬貨幣市場的廣度和深度，提高貨幣市場在金融市場中的比重，改革國有銀行占主導地位的銀行體系，鼓勵和扶持中小型商業(yè)銀行的成長，打破國內(nèi)金融市場上各子市場的相互分割狀態(tài)，提升市場在基準利率發(fā)現(xiàn)中的主導作用。

第三，加強對短期跨境資本流動的監(jiān)控，堅持審慎監(jiān)管的原則推進人民幣離岸市場的發(fā)展。離岸套利下的短期跨境資本流動規(guī)模取決于貨幣當局能否有效控制和監(jiān)管跨境資本流動和人民幣回流機制。在監(jiān)控短期跨境資本流動方面，外匯管理部門應建立并完善對國際資本流動的動態(tài)跟蹤數(shù)據(jù)，加大對國際游資的監(jiān)管;不斷健全金融安全網(wǎng)和危機預警機制，降低因短期資本流動沖擊而爆發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性。在推進人民幣離岸市場發(fā)展方面，應在堅持積極推進的基礎上審慎監(jiān)管，保持對人民幣回流機制的可控性。

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