基于生命周期理論的中小企業股利分配政策研究

高志輝

一、中小企業財務管理的特點

2011年7月4日，工信部發布了《中小企業劃型標準規定》，明確規定農業企業營業收入20000萬元以下的為中小微型企業；工業企業從業人員1000人以下或營業收入40000萬元以下的為中小微型企業；建筑業企業營業收入80000萬元以下或資產總額80000萬元以下的為中小微型企業；批發業企業從業人員200人以下或營業收入40000萬元以下的為中小微型企業。零售業企業從業人員300人以下或營業收入20000萬元以下的為中小微型企業。交通運輸企業（不包括鐵路運輸）從業人員1000人以下或營業收入30000萬元以下的為中小微型企業等結合行業特點制定的中小企業劃分標準。按照新標準我國有超過90%的企業為中小微企業，中小企業對穩定我國經濟增長具有重要作用，但同時也是對經濟波動最敏感的企業，經濟下滑時期通常會涌現大量中小企業破產淘汰的現象，分析其原因很多企業由于財務管理相對薄弱、抵御市場風險的能力差，具體特點如下：

（一）融資困難

融資方式主要包括股權融資和債權融資兩種。股權融資由于條件較為嚴格，大部分中小企業未能達到證監會中小板上市公司的條件而無法通過發行股票的方式募集資金。債券融資的最主要來源是各商業銀行，在宏觀經濟整體上升形式下，中小企業通過申請可以從銀行取得貸款，但在宏觀經濟整體下降情況下，銀行基于風險考慮，對中小企業的貸款持謹慎性態度，在現金流不足的狀況下企業只能選擇籌資成本更高的民間融資方式或無法籌集到足夠的資金，最終可能導致資金鏈徹底斷裂。

（二）營運資金管理能力弱

許多中小企業對營運資金的管理缺乏計劃性，在現金充裕時，盲目進行大量的對內對外投資，缺乏有效的市場和財務論證，在經濟環境發生變化的情況下，很難快速收回資金，陷入財務困境。同時為了擴大市場份額，通過降低價款和賒銷等方式提高企業的競爭力，導致許多中小企業在利潤較低的同時又存在大量的應收賬款，還需要大量的人力和財力對其進行管理，應收賬款占用大量營運資金的現象較普遍。

（三）投資渠道狹窄

由于融資困難的普遍存在，中小企業的大部分資金來源于投資者投入、歷年利潤的積累和民間資本借貸，這些資金除用于維持企業正常生產經營運轉外，可用于投資的資金相對較少。即使有部分資金閑置，也主要用于企業的對內投資上，主要用于機器廠房的更新改造、產品的擴大生產和生產工藝與技術的研發等方面，用于對外股權、債券投資的較少。有的企業即使有閑置資金也不用于投資而是選擇給投資者發放現金股利。

二、我國中小企業股利分配現狀及其分析

（一）高分配與不分配現象并存

即使盈利能力很強的中小企業，股利分配政策的選擇也存在較大的差異。有的企業大量持續發放股利，股利發放率一直處于較高的水平，甚至個別企業出現超能力發放現金股利的現象，而有的中小企業卻一直不發放股利或股利發放很少。分析其原因最主要還是取決于控股股東的意愿。控股股東如果傾向于為了獲取自身收益，就會運用權力制定高現金股利分配政策來獲取大量的現金，而控股股東如果傾向于為了公司未來發展的考慮，就會選擇制定低現金股利或不發放現金股利的政策，保證企業有充足的現金流用于內外部投資。

（二）以現金股利為主，形式過于單一

股利分配形式包括現金股利、財產股利、股票股利和以公司的應付票據支付給股東或發行公司債抵付股利等形式。我國的上市公司的股利發放形式主要包括純現金股利，純股票股利、純轉增股本、派現送股、派現轉增、派現送股轉增。而大部分的非上市中小企業在股利分配時以現金股利為主，送股、配股和轉增股本等較少，形式過于單一。分析其原因可能是一般公司不對外發行股票，不需要考慮股價變化和股利政策對公司未來收益和增長機會的信息傳遞影響，不需要過多考慮非控股股東的利益和意愿。

（三）股利政策隨意性大，缺乏連續性和系統性

中小企業在股利政策的制定方面隨意性較大，很少考慮到連續性。分析其原因：一是中小企業大多是民營企業、家族式企業，所有權與經營權不分離，大股東往往是自然人，不需要連續系統的股利分配政策迎合投資者；二是中小企業的財務管理制度的制定和執行不是特別規范，管理層沒有制定有關股利政策的長期計劃。

三、基于生命周期理論的中小企業股利分配建議

（一）企業生命周期理論

自從20世紀50年代以來，企業生命周期理論開始出現，經歷了70多年的發展，不同的學者對于企業生命周期的階段劃分各不相同，其中最具有代表性的是將企業生命周期分為四個階段：

1.初創期。企業處于初創階段時，生產規模小、盈利水平低，資金不充裕。投資者投入的資金主要用于新產品開發和固定資產的購建，未來現金流量具有較高的不確定性，經營風險較高。

2.成長期。成長期企業的生產規模逐漸擴大，銷量、市場占有率持續增長，發展速度加快。企業經營過程中產生的正現金流逐漸增多，但企業仍需要籌集大量資金進行投資，經營風險與初創期比較有所降低。

3.成熟期。成熟期是企業的鼎盛時期，資產規模較大，經營業績保持穩定的水平，現金流量比較穩定，經營風險相對下降。企業有足夠的現金流量進行內外部投資，但可能由于缺乏新的利潤增長點而投資減緩，也不需要過多的取得銀行等金融機構的貸款和吸收投資者新的投資。

4.衰退期。企業處于衰退階段時，經營業務和利潤開始萎縮，經營活動現金流入不足。債權人可能會基于風險管理的考慮而要求企業提前還款，企業前期積累的資金大部分用來償還債務和彌補經營活動的現金不足，在資金嚴重不足時甚至出現處置資產籌集資金的現象，甚至出現資金鏈斷裂，企業最終走向清算或破產。

（二）對中小企業股利分配的建議

1.中小企業的管理者應制定企業股利分配的長期計劃，增強投資者對企業的信心和期望。管理者應該按照中小企業不同發展階段具有的不同現金流入和流出的特征，制定系統的中長期股利分配計劃，以保持股利政策的連續性。本文按照中小企業自身的特點提出了股利分配政策中長期計劃的建議（具體見圖1），企業根據具體財務狀況再進行適當的調整或在計劃的實施過程中做出具體的修訂。

圖1 中小企業股利政策的波士頓矩陣分析圖

2.初創期的中小企業應盡量選擇不分配股利。初創期中小企業的凈現金流量一般為負值，或者即使為凈增加額數額也不大，基于穩健性考慮，企業應該選擇不分配任何形式的股利，投資者注重的是公司未來的發展而不是現在采用何種股利政策。

3.成長期、成熟期和衰退期均可采用現金股利政策，但現金股利的多少要考慮中小企業具體所處的生命周期階段。經歷初創期后，中小企業積累了部分現金，具備了一定的股利支付能力，投資者開始產生收益期望。在不影響正常經營和投資的情形下，成長期的企業可以選擇少量現金股利政策。成熟期的企業已經積累了大量的資金，應該給投資者高現金股利作為回報。衰退期的企業雖然現金沒有成熟期充裕，但基于維持股利政策的穩定性和避免投資者對企業失去信心的考慮，應選擇適量的現金股利政策。

4.適當采用配股、送股和轉增股本，使中小企業的股利形式豐富多樣。除現金股利政策外，中小企業可以參照上市公司，適當采用配股、送股和轉增股本等股利分配形式。由于沒有市場股價作為參考依據，中小企業可以采用平價方式執行配股，即按照實收資本的增加額作為配股的價格，這樣既滿足了投資者的期望，又籌集到部分現金。成長期的企業適宜采用配股，而成熟期的企業則更適宜采用送股，衰退期的企業由于積累了大量的資本公積，可以采用轉增資本的股利形式。

[1]魏剛.中國上市公司股利分配問題研究[M].大連：東北財經大學出版社，2001年.

[2]鳳進，韋小柯.西方企業生命周期模型比較[M].商業研究，2003（7）.

[3]馬曙光，黃志忠，薛云奎：股權分置、資金侵占與上市公司現金股利政策[J].會計研究，2005（9）.