后股權分置時代大股東資金占用問題研究

趙海英

一、引言

大股東資金占用就是大股東憑借其控股地位侵占上市公司資源的現象。大股東資金占用一直是制約我國資本市場良性發展的主要因素，也是大股東利用控制權肆意掏空中小股東利益的主要途徑。這樣的掏空行為嚴重影響了投資者的信心，也是股權分置改革前我國A股市場萎靡不振的重要原因。2003年底，證監會普查的1175家上市公司中，發現676家公司存在大股東占款問題，占款總額為967億元。深交所統計，截至2003年底在深交所上市的506家上市公司中，有近半數存在大股東占款問題。而連續兩年虧損的企業，有70%以上有大股東資金占用的問題。對待這樣嚴重阻礙資本市場發展的行為，我國監管機構已經采取了多種整治措施，但效果并不顯著，大股東占用資金行為仍然屢禁不絕。究其原因是因為我國新興資本市場的制度缺陷并未解決。由于歷史原因，我國資本市場長期處于股權分置狀態，“同股不同權，同股不同價”使得大股東有動機利用控制權占用上市公司資金。股權分置改革使非流通股股東通過對價完成非流通股的市場流通，以達到大股東與小股東的利益趨于一致。與此同時，股權分置改革為解決大股東占用資金問題提供了良好契機。那么股權分置改革對大股東資金占用是否真正產生了實質性的正面影響呢？本文旨在通過詳實的數據對比和回歸方法對這一問題進行探討。

二、文獻綜述

Johnson等（2000）在其研究中首次提出股東“掏空”概念，指公司股東將公司財產轉移以滿足私人利益的行為。表現為直接的侵占資金、薪水支付等和間接的通過交易、貸款擔保等方式。他們的研究還證明導致九十年代的亞洲金融危機的主要原因之一就是控股股東的掏空行為。對于這種掏空行為造成的影響，Bertrand等（2002）的研究指出大股東掏空增加了資本市場的信息不對稱程度，會誤導投資者對于企業的盈利能力的評價。大股東占款式我國特有的問題，也給我國學術研究提供了獨有的研究樣本。國內學者進行了深入的研究，已有的文獻證實了大股東資金占用的存在性和廣泛性。李增泉等（2004）發現控股股股東占用上市公司資金與第一大股東持股比例存在非線性關系，股權制衡存在正向關系，控股股東的控制方式和產權性質也對資金占用行為有影響。葉康濤（2007）指出董事會規模、董事會持股比例、董事長持股比例、總經理持股比例、獨立董事規模和公司是否成立審計委員會等因素會影響大股東的“掏空”行為。大股東資金占用對上市公司各方面產生了嚴重的負面影響。姜國華等（2005）對大股東資金占用對上市公司股票回報的影響進行研究，他發現資金占用和上市公司未來年度盈余呈顯著的負相關關系，證明了大股東資金占用對公司經營是負面影響。周中勝（2007）借鑒了李增泉對大股東資金占用的度量方法，通過對我國A股上市公司樣本進行實證分析，結果證實了控股股東資金占用損害了上市公司的經營利益，降低了上市公司的會計信息質量，加劇了中小股東的信息不對稱地位，從各方面損害中小股東的利益。那么什么因素可以抑制大股東資金占用行為呢？葉康濤等（2007）考察了獨立董事對大股東掏空行為的抑制作用，在控制了上市公司獨立董事的內生性后發現獨立董事變量和大股東資金占用顯著負相關。周中勝等（2006）指出大股東資金占用嚴重的公司沒有動機聘請高質量審計師，同時也更有可能被出具非標準審計意見報告。杜興強等（2010）通過對我國A股上市公司作為研究對象，以聘請四大會計師事務所作為高品質審計的代理變量，研究發現高質量審計可以抑制上市公司大股東資金占用。

三、理論分析和研究假設

從已有的大股東資金占用案例來看，主要分為三種形式。第一種是關聯交易，控股上市公司的關聯企業通過與上市公司的不公平交易對上市公司利益進行侵占，比如交易價格明顯有失公平，在交易完成后遲遲不付款，給上市公司造成了大量的應收賬款，讓上市公司為其貸款擔保等。第二種是直接占款，大股東對上市公司的資金直接挪用。第三種是在獲得上市公司控制權后對其公司資產進行侵占，比如利用重組名義取得上市公司控制權，侵占上市公司資產或利用上市公司資產質押貸款等。大股東資金占款是我國資本市場獨有的問題，但是為什么在我國會產生這樣的問題呢？主要有幾點原因，早期我國上市公司大多由國有企業股份制改造而來，為了搶奪上市資源，那些不具備上市資格的國有企業在改制上市時大多選擇了將優質資產打包上市，剩余的不良資產和歷史包袱都遺留在母公司或者集團公司中，加上我國上市公司的股權結構大都是“一股獨大”，控股股東有絕對控股權。這樣控股股東就有動機把上市公司在資本市場上融得的資金輸血給母公司。另外股權分置將我國上市公司發行的股份分為可以上市流通的“流通股”和不可上市流通的“非流通股”，大股東持有的非流通股不能通過在資本市場上交易獲得資本利得，因此大股東沒有動力改善企業經營業績，得到投資者認可從而在資本市場上獲得更高的估值，而是更傾向于侵占上市公司利益。股權分置改革解決了流通股和非流通股同股不同權，同股不同價的巨大鴻溝，股改后大股東和中小股東逐漸利益趨同，大股東有動力著力于改善上市公司治理結構，提高公司經營績效。所以我們做出如下假設：股權分置改革后大股東資金占用現象將會明顯改善。

四、實證分析

本文構建如下的模型檢驗上文提出的假設：

模型的因變量是大股東資金占用occupy，用來衡量上市公司大股東對中小股東的侵害程度。我們借鑒姜國華等（2005）的計量方法，該變量定義為其他應收賬款與總資產的比值?？毓晒蓶|占用上市公司資金一般都通過較為隱蔽的暫借款形式，表現在其他應收賬款科目。為了驗證我們的假設，主要的解釋變量是時間啞變量gugai，如果數據來自于股改前則取值0，股改后取值1。模型的其他控制變量包括描述公司運營狀況的特征變量，包括：控股股東持股比例（share）、機構投資者持股比例（ins）、每股收益（eps）、凈資產收益率（roe）、資產負債率（debt）和凈利潤增長率（growth）。

本文研究的樣本選擇2002～2003（股改前）和2009～2010（股改后）年滬深兩市上市公司。本文的數據來源是國泰安數據庫，并按照以下的原則對研究樣本進行選擇。1.基于金融行業的上市公司財務報表編制的特殊性，剔除金融類的上市公司。2.剔除財務數據缺失的上市公司。3.剔除特殊處理的上市公司。

最終本文的研究得到了5148個觀測值。為了去除極值的影響，本文對連續變量都進行了1%的winsorize處理。

我們對股改前和股改后大股東資金占用數據進行了對比，從中我們可以得到直觀的數據結果。股改前的大股東資金占用平均水平是0.0495，中位數是0.0238，股改后的大股東資金占用平均水平是0.0193，中位數是0.0087，可以看出股權分置改革之后大股東資金占用水平有了明顯的下降。至于是否是由于股權分置改革改善了大股東資金占用情況我們還需要進一步進行多元線性回歸分析。

回歸結果如表1所示，從回歸模型結果可以看出，股改時間啞變量系數為負數，而且通過了顯著性檢驗，在1%的水平上顯著。這表明，在控制了其他可能影響結果的變量后，股權分置改革降低了大股東侵占上市公司資金程度。我們的假設得到論證。代表公司經營現狀的變量，每股收益、凈資產收益率、凈利潤增長率和大股東資金占用顯著負相關，這說明大股東資金占用對公司經營業績有負面影響。機構投資者和大股東資金占用顯著負相關，說明機構投資者對大股東掏空小股東行為有正面的監督行為。

表1 大股東資金占用回歸結果

五、結論

大股東資金占用是我國特有的問題，是我國轉軌經濟體制漸進式改革過程中的產物。造成這一現象的原因復雜，多由于歷史遺留的制度問題。我們的研究結果表明股權分置改革前后大股東資金占用現象差別明顯，股權分置改革大大改善了大股東通過資金占用侵害中小投資者利益這一現象。但是股權分置改革并沒有徹底改變大股東資金占款的存在，要徹底根治這一問題必須從監管層、立法機構、公司本身各方面協調推進共同治理。

[1]Jo hnson，S.，R.，La Porta，F.，Lopez-De-Silanes，A.，Shleifer.2000.Tunnelling[J].American Economic Review 90：22～27.

[2]Shleifer，A.，and R.Vishny，1986，“Large Shareholders and Corporate Control”[J]，Journal of Political Economy 94：461～488.