并購(gòu)境外專(zhuān)用機(jī)械公司市場(chǎng)法評(píng)估案例

■ 宋 建

近年來(lái)，隨著我國(guó)綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)，許多大型有實(shí)力的公司走出國(guó)門(mén)，并購(gòu)境外公司股權(quán)的交易行為不斷增加。如何評(píng)價(jià)境外公司的企業(yè)價(jià)值，為委托方提供客觀、公允的目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值，對(duì)并購(gòu)行為商業(yè)談判、維護(hù)國(guó)家和我國(guó)企業(yè)的權(quán)益至關(guān)重要。

一、項(xiàng)目背景

本評(píng)估項(xiàng)目委托方為國(guó)內(nèi)某國(guó)企集團(tuán)公司，目標(biāo)公司為歐洲地區(qū)一家專(zhuān)用機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)非上市企業(yè)，該公司產(chǎn)品在歐洲及全球具有一定的知名度和市場(chǎng)占有率，公司具有較強(qiáng)的研發(fā)能力和技術(shù)底蘊(yùn)。受2008年美國(guó)次債危機(jī)和歐債危機(jī)影響，近幾年目標(biāo)公司所處行業(yè)訂單大幅下降，其產(chǎn)量和市場(chǎng)份額也大幅下跌，收入及利潤(rùn)減少，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損。故目標(biāo)公司股東擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而委托方看好的是目標(biāo)公司的技術(shù)和未來(lái)市場(chǎng)份額，擬收購(gòu)其控制權(quán)。

二、評(píng)估方法的選擇

由于境外公司的資產(chǎn)組合及會(huì)計(jì)核算是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，涉及商業(yè)機(jī)密，成本法評(píng)估程序難以執(zhí)行，故成本法較難完成委托目的。同樣，由于涉及商業(yè)機(jī)密，委托方特別是境外公司很難為評(píng)估人員提供可用的未來(lái)收益預(yù)測(cè)資料，故收益法的采用同樣受到限制。本評(píng)估機(jī)構(gòu)只能?chē)L試采用市場(chǎng)法進(jìn)行估值。市場(chǎng)法常用的有上市公司比較法（也稱(chēng)參考企業(yè)比較法）和交易案例比較法。

根據(jù)評(píng)估資料的搜集情況，我們采用交易案例比較法進(jìn)行估值，公式如下：

目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值=目標(biāo)公司凈資產(chǎn)（審計(jì)后）×可比交易案例的平均P/B（調(diào)整后）

交易案例比較法應(yīng)用的前提條件有：

（1）能夠搜集到與目標(biāo)公司相同地區(qū)、相同會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)制度、相同行業(yè)、相似規(guī)模、相似行業(yè)地位、控制權(quán)狀態(tài)相同的大量交易案例，從中選取可比實(shí)例；

（2）能夠建立價(jià)格可比基礎(chǔ)，進(jìn)行交易情況、交易日期、個(gè)別因素修正，個(gè)別因素包括但不限于盈利能力因素、償債能力因素、風(fēng)險(xiǎn)控制能力因素、成長(zhǎng)能力因素；

（3）能夠根據(jù)現(xiàn)有評(píng)估資料建立P/B倍數(shù)模型，P/B也稱(chēng)市凈倍數(shù)；其中，P——股權(quán)價(jià)值，B——賬面凈資產(chǎn)。

假設(shè)不考慮增長(zhǎng)率，假設(shè)正常交易，P/B=ROE/COE，其中，ROE ——凈資產(chǎn)收益率，COE ——股權(quán)資本成本。

ROE/COE代表了企業(yè)的盈利能力，P/B反映了公司的內(nèi)在價(jià)值，是股權(quán)價(jià)值與賬面凈資產(chǎn)的倍數(shù)，也有人稱(chēng)之為股權(quán)溢價(jià)，調(diào)整后的P/B倍數(shù)模型公式如下：

Pa——目標(biāo)公司基準(zhǔn)日股權(quán)價(jià)值

Ba——目標(biāo)公司基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)

Pb/Bb——可比實(shí)例公司的成交市凈倍數(shù)

A——目標(biāo)公司交易情況因素值/可比實(shí)例交易情況因素值

B——目標(biāo)公司交易日期因素值/可比實(shí)例交易日期因素值

C——目標(biāo)公司盈利能力因素值/可比實(shí)例盈利能力因素值

D——目標(biāo)公司償債能力因素值/可比實(shí)例償債能力因素值

E ——目標(biāo)公司成長(zhǎng)能力因素值/可比實(shí)例成長(zhǎng)能力因素值

F ——目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)控制能力因素值/可比實(shí)例風(fēng)險(xiǎn)控制能力因素值

三、評(píng)估參數(shù)的確定

依據(jù)P/B倍數(shù)模型，導(dǎo)出公式Pa= Ba×Pb/Bb（平均值）

1．基準(zhǔn)日目標(biāo)公司凈資產(chǎn)Ba的確定

在對(duì)目標(biāo)公司前幾年審計(jì)報(bào)告分析的基礎(chǔ)上，依據(jù)委托方提供的境外中介機(jī)構(gòu)出具的基準(zhǔn)日“獨(dú)立審計(jì)報(bào)告”確定目標(biāo)公司基準(zhǔn)日企業(yè)凈資產(chǎn)。

2．可比交易案例平均值Pb/Bb的確定

目標(biāo)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括某加工機(jī)械制造業(yè)務(wù)和汽車(chē)零部件制造業(yè)務(wù)，分述如下：

（1）依據(jù) “盡職調(diào)查資料”，獲取12家歐洲共同性地區(qū)從事某加工機(jī)械制造行業(yè)的正常交易案例，其中：2009年成交的6家，2010年成交的6家。選擇接近基準(zhǔn)日2010年成交的6家可比交易案例，其相關(guān)信息如下：

這6家可比交易案例的Pb/Bb值在1.21-4.03之間，Pb/Bb平均值為2.68。根據(jù)資料，這6家企業(yè)會(huì)計(jì)制度相同、正常經(jīng)營(yíng)不存在虧損，交易的都是控制權(quán)，而目標(biāo)公司近幾年經(jīng)營(yíng)虧損且大部分固定資產(chǎn)使用年限較久，凈值較低，未來(lái)需投入更新改造資金，考慮目標(biāo)公司與交易案例的差異因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，我們將Pb/Bb平均值下調(diào)15%，即目標(biāo)公司某加工機(jī)械制造業(yè)務(wù)的Pb/Bb取值約2.28。

（2）依據(jù)“盡職調(diào)查資料”，獲取13家從事汽車(chē)零部件制造行業(yè)的正常交易案例，其中：2009年成交的5家，2010年成交的8家。選擇接近基準(zhǔn)日2010年成交的8家可比交易案例，其相關(guān)信息如下：

汽車(chē)零部件 C 2010/11/11 1.62汽車(chē)零部件 D 2010/10/29 2.19汽車(chē)零部件 E 2010/04/06 2.05汽車(chē)零部件 F 2010/10/28 1.15汽車(chē)零部件 G 2010/09/02 1.22汽車(chē)零部件 H 2010/03/02 3.1汽車(chē)零部件 平均值 2.11

這8家可比交易案例的Pb/Bb值在1.15～3.46之間，Pb/Bb平均值為2.11。根據(jù)資料，這8家企業(yè)會(huì)計(jì)制度相同、正常經(jīng)營(yíng)不存在虧損，交易的都是控制權(quán)，而目標(biāo)公司近幾年經(jīng)營(yíng)虧損且大部分固定資產(chǎn)使用年限較久，凈值較低，未來(lái)需投入更新改造資金，考慮目標(biāo)公司與交易案例的差異因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，我們將Pb/Bb平均值下調(diào)15%，即目標(biāo)公司汽車(chē)零部件制造業(yè)務(wù)的Pb/Bb取值約1.79。

（3）依據(jù)委托方提供的相關(guān)資料，目標(biāo)公司某加工機(jī)械制造業(yè)務(wù)與汽車(chē)零部件制造業(yè)務(wù)的收入權(quán)重比2008年約為52%∶48%，2009年約為56%∶44%，2010年約為63%∶37%，本次評(píng)估取前三年平均值的權(quán)重比，即上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的權(quán)重比取值57%∶43%。

目標(biāo)公司的Pb/Bb=2.28×57%＋1.79×43%≈2.07

因?yàn)闊o(wú)法得知這些交易案例的交易背景，無(wú)法對(duì)交易情況、交易日期、個(gè)別因素進(jìn)行修正，也沒(méi)有對(duì)公司規(guī)模、行業(yè)地位、研發(fā)能力、市場(chǎng)份額進(jìn)行判斷和調(diào)整，只是考慮目標(biāo)公司與交易案例之間可能存在差異，慎重起見(jiàn)我們將平均Pb/Bb值下調(diào)了15%，最后采用P/B值股權(quán)溢價(jià)倍數(shù)為1.97～2.17（2.07(1±5%)），給出的評(píng)估結(jié)論為企業(yè)價(jià)值區(qū)間。

四、評(píng)估實(shí)務(wù)中遇到的問(wèn)題

評(píng)估中的問(wèn)題是：（1）對(duì)于上市公司比較法，由于本次評(píng)估是國(guó)內(nèi)公司參與境外股權(quán)市場(chǎng)上的并購(gòu)行為，要評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值是境外的市場(chǎng)價(jià)值，所選擇的對(duì)比公司也應(yīng)該是境外并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)所在地區(qū)的上市公司或參考企業(yè)，我們很難找到符合條件的對(duì)比公司，無(wú)法采用上市公司比較法進(jìn)行估值。（2）對(duì)于交易案例比較法，需要有大量的可用交易案件支持，我們通過(guò)國(guó)內(nèi)權(quán)威網(wǎng)站、WIND資訊金融終端掌握了部分有用的國(guó)內(nèi)信息資料，但無(wú)法用到境外公司身上。（3）我們可否借用境外中介機(jī)構(gòu)“盡職調(diào)查資料”中的相關(guān)信息資料，這是否會(huì)涉及侵占知識(shí)產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題。因此我們對(duì)“盡職調(diào)查資料”進(jìn)行了認(rèn)真的研究。

本收購(gòu)項(xiàng)目籌措時(shí)間長(zhǎng)、法律手續(xù)繁瑣、談判難度大。委托方前期委托境外中介機(jī)構(gòu)，對(duì)目標(biāo)公司及與本次收購(gòu)行為相關(guān)情況進(jìn)行了詳細(xì)地盡職調(diào)查，包括法律、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、審計(jì)、估值等。評(píng)估人員根據(jù)委托方提供的資料和介紹的情況，經(jīng)過(guò)研究，確認(rèn)“盡職調(diào)查資料”中的并購(gòu)案例與標(biāo)的公司在同一地區(qū)（歐洲共同體），并購(gòu)案例與標(biāo)的企業(yè)處于相似行業(yè)，并購(gòu)標(biāo)的股權(quán)的控制權(quán)狀態(tài)相同，并且案例發(fā)生時(shí)間與評(píng)估基準(zhǔn)日相近；認(rèn)為可以選用境外中介機(jī)構(gòu) “盡職調(diào)查資料”，這樣所選用的可比公司、可比交易案例為歐洲共同體地區(qū)的公司和交易案例，所選用價(jià)值類(lèi)型為歐洲共同體地區(qū)的市場(chǎng)價(jià)值，就可以采取交易案例比較法進(jìn)行估值。

五、分析與體會(huì)

關(guān)于本項(xiàng)目，單純依靠P/B的估值結(jié)果，有可能會(huì)忽略公司未來(lái)利潤(rùn)水平對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響。本次評(píng)估，由于受收集境外資料條件的限制，主要依賴于委托方提供的“盡職調(diào)查資料”，評(píng)估資料及證據(jù)有顯單薄，最好選擇多個(gè)價(jià)值比率進(jìn)行測(cè)算，如市凈倍數(shù)、市盈率。另外下調(diào)15%也要慎重，應(yīng)當(dāng)找出各種差異逐一修正。

需要注意的是：（1）交易情況修正最為復(fù)雜（涉及商業(yè)秘密），要對(duì)交易情況、交易背景、交易動(dòng)機(jī)深入地調(diào)查。因?yàn)槭召?gòu)或并購(gòu)的成交價(jià)格，實(shí)為談判討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，是特定市場(chǎng)條件下特定投資主體（買(mǎi)方）出于戰(zhàn)略布局考慮所認(rèn)同的投資價(jià)值，或者是特定市場(chǎng)條件下特定公司股東（賣(mài)方）出于被迫或無(wú)奈所認(rèn)同的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，少有符合公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)值定義或條件的真正意義上的市場(chǎng)價(jià)格。（2）交易日期的修正可以考慮物價(jià)指數(shù)或采用安全利率修正。（3）盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力的修正，可以采用國(guó)資委《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)規(guī)則》的相關(guān)指標(biāo)及權(quán)重進(jìn)行修正，也可以采用企業(yè)財(cái)務(wù)狀況綜合評(píng)價(jià)的相關(guān)指標(biāo)及權(quán)重進(jìn)行修正。關(guān)鍵還是能否搜集到可比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從中選取有代表性的各種指標(biāo)建立可比修正模型，修正時(shí)必須關(guān)注目標(biāo)公司與可比實(shí)例個(gè)案之間的差異。

關(guān)于評(píng)估實(shí)務(wù)，我們并不倡導(dǎo)這種簡(jiǎn)單做法，只是提供一種思路與大家一起探討，遇到這類(lèi)問(wèn)題應(yīng)該怎樣入手。具體采用上市公司比較法還是采用交易案例比較法，完全取決于評(píng)估資料搜集情況，也可以同時(shí)搜集，最后評(píng)估資料更支持哪種方法就用哪種方法。價(jià)值類(lèi)型可定義為市場(chǎng)價(jià)值，也可定義為投資價(jià)值。

《秋意》 高飛宇

[1]李光明．P/B倍數(shù)模型理論及應(yīng)用研究．中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2010第10期．

[2]朱軍．企業(yè)價(jià)值評(píng)估中市場(chǎng)法參數(shù)選擇研究．中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2012第8期．

[3]林謙，譯．投資估價(jià)．（美）ASWATHDAMODARAN（第二版）．清華大學(xué)出版社，2004．

[4]注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師后續(xù)教育培訓(xùn)實(shí)務(wù)叢書(shū)．企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例．中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004第1版．