論對賭協議在學理和實踐層面的爭議問題

侯瀟瀟

摘 要：私募股權投資已經成為一種非常普遍的投資形式，而“對賭協議”作為私募股權投資的創新性方式，由于其給商事主體帶來的巨大利益，在投資領域掀起了巨大的浪潮。對賭協議作為私募股權基金中的新型的、創造性的方式，對提高中小企業競爭力，激活國內金融市場起到了關鍵作用，此種投資方式有其存在的合理性和必要性，應當受到法律和相關制度的保護。

關鍵詞：對賭協議；性質；主體；合理性和必要性；完善機制

中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）11-0116-05

私募股權基金投資中的“對賭協議”，又稱“估值調整協議”（Valuation Adjustment Mechanism（VAM），是投資方和融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況進行應對的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利[1]。“對賭協議”是投資協議的核心組成部分，實際上是一種財務工具，是投資方衡量企業價值的計算方式。

一、對賭協議的性質

（一）對賭協議本質是一個射幸合同

1.對賭協議的性質是射幸合同

射幸合同是指在合同訂立時，合同當事人因對締約未來效果的不確定，而對將來可能發生的不確定事項為標的訂立的合同。主要包括保險合同、有獎銷售合同、彩票、賭博合同。射幸合同通常有兩個特點：一是合同當事人在訂立合同時，合同中特定事項具有不確定性；二是合同當事人均有獲得利益或損失的可能[2]。射幸合同的本質是當事人付出的代價所獲得的只是一個機會，可能因此獲得數十倍的利益，也可能沒有利益可獲。合同的效果在訂立合同時不能確定[3]。這種不確定性是將“對賭協議”歸類為射幸合同最根本的原因。值得說明的是，這個事項的不確定性是在合同履行層面的不確定，即該事項的發生與否決定了當事人誰來行使權利，誰來履行義務，以及如何行使權利，如何履行義務。但是將該事項以及后來的一系列后果作為合同的標的層面談的話，這其實又是具有整體上的確定性，即當事人會在合同中做有詳細的約定，根據合同由當事人意思表示一致即成立并生效原則，這種整體的確定性決定了該合同的效力的產生，也就是說，該合同在效力層面，是已經確定了的。這就是對賭協議之所以不是附條件生效合同的原因，附條件生效合同，其條件的不確定性在效力層面，而對賭協議的條件的不確定性在履行層面。

2.對賭協議與保險合同、彩票買賣合同、賭博等常見的射性合同有所區別

（1）決定合同如何履行的事實是當事人的意志因素還是意志外因素。“對賭協議”的不確定事實出現與否與締約主體的主觀意志直接相關，締約各方約定條件的主要目的也是保證融資方能夠采取必要的措施實現投資款的保值增值[4]。而相比之下，單一保險合同的事實大多是雙方當事人均無法預料的意外事件，而單一彩票買賣合同、賭博的事實則純粹為一種小概率事件。這一主觀和客觀的差距并不能構成“對賭協議”并非射幸合同的理由，但是這確實體現了“對賭協議”的特殊性。

（2）當事人的意志是同向還是異向，是積極同向還是消極同向。在保險合同中，雙方主體都是不希望保險事實的發生的，這是消極的同向。而在彩票買賣合同，尤其是在賭博中，當事人一方希望事實發生，一方不希望，這時雙方的意志是異向的。而在“對賭協議”中，雙方的意志則又是同向的，而且是積極地同向，即雙方都希望同一個事實的發生，大多數情況下，這個事實是融資方的盈利。

（3）付出與收益的金錢差距是大還是小。根據社會生活經驗，彩票買賣合同、保險合同等傳統的射幸合同當事人支付對價與獲得結果的不對等比例一般較高，如彩票買受人購買彩票時所支付的對價款數額與可能的中間數額存在巨大差距[4]。而在“對賭協議”中，這個差距是不確定的，有可能非常大，即投資方的投資行為取得了巨大的回報，也有可能很小，投資與回報相等，甚至是負回報，即由于融資方經營不善而全盤皆輸。因而可以看出，“對賭協議”作為商事主體間的高級的估值調整機制，是存在著諸多與民法上傳統的幾類射幸合同不一樣的特征。

（二）對賭協議不是一個附條件合同

1.附條件合同的性質

附條件合同是指在合同中規定了一定的條件，并且把該條件的成就或者不成就作為合同當事人控制合同效力發生與否的附款[5]。該條件作為該合同中的附加條款，其成就決定了該合同效力的發生，成就時，合同生效，反之該合同就永遠不會生效。法律對于生效條件的要求包括：必須是將來發生的事實；必須是不確定的事實；必須是當事人任意選擇的事實；必須是合法的事實。

2.對賭協議之所以不是附條件合同的原因分析

第一，附條件合同的條件沒有成就時，該合同雖已成立，對于雙方當事人來說已經基于期待權獲得了部分約束力，但是還沒有產生行使權利，履行義務的效力，也就是說，當事人雙方不需要將確定下來的條件成就之后的權利和義務作為自身的約束，更不用將其作為負擔，開始為踐行做準備。而在對賭協議中，即使當事人所約定的條件沒有成就時，當事人已經進入了行使權利，承擔義務的階段，具體表現為投資方已經作為融資方的股東行使股東權，或者融資方已經盡其所能滿足雙方約定的未來的條件，在這種情形之下，雙方的合同已經進入了履行階段，因此不可能是一個由于條件未成就，所以不產生效力的附條件合同。

第二，附生效合同的法律后果在于，附生效合同一旦成立，就對當事人具有法律上的約束力，應當遵守合同的約定，無論是生效要件還是解除要件，都必須按照事實發生或者不發生的客觀規律，任其自然地發生或者不發生，由此來確定合同的生效或者解除，不得人為地加以干預[6]。由此可以看出，附生效條件的條件成就與否是完全客觀的，不受當事人或者相關第三人主觀控制。而在對賭協議中，該條件的成就與否很多時候都是一方當事人（融資方）主觀能動性的產物，例如其可以通過改經營管理，提高生產技術來促進條件的成就，獲得收益。因此對賭協議不可能屬于附條件合同。

二、對賭協議的雙方主體

對賭協議作為私募股權投資機構的投資工具，該機構當然作為投資方成為該協議的一方主體，然而另一方主體是誰在理論和實踐層面卻均有爭議。

一種觀點認為對賭協議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是海外私人股權投資基金，融資方一般都是國內具有良好成長性的民營企業[7]。

簡單來說，該種觀點支持對賭協議的主體為兩個企業，由融資方的法定代表人與投資方簽訂對賭協議。該協議的履行層面則涉及兩種情況。

一是該協議涉及的融資方當事人的權利和義務歸屬為融資方的企業，而非個人。例如，如果協議約定的事實實現，投資方將繼續給融資企業追加投資；如果事實沒有實現，大多數情況下體現為融資企業沒有完成預定的利潤目標或者上市目標，則該融資公司需要給予投資方一定的金錢補償。這種效果歸屬存在很多消極后果，主要體現在融資方的法定代表人代表融資公司簽訂對賭協議之后，一旦賭輸，要以公司財產進行償還，因而可能存在個人財產和公司財產的混同，就算界限清楚，對賭協議畢竟具有極高的風險，對中小股東的權益保護也是不利的。

二是該協議涉及的融資方當事人的權利和義務歸屬于個人，而非企業。大多數情況這種權利和義務歸屬于控股股東，或者董事。例如，如果融資企業沒有實現約定目標，則控股股東有義務溢價收回部分投資方的股權，或者允許投資方派駐董事或經理進入融資方的管理層，以減少投資企業的損失。這種歸屬的消極因素在于，一旦對賭協議迎來的是積極后果，即融資方賭贏，此時獲得好處的融資方這個企業，比如投資方會繼續追加投資，但是一旦賭輸，承擔責任的卻是股東或是管理層，這是不公平的。這里涉及一個涉他合同要對第三人產生效力須經第三人的同意，那么如何確定第三人即股東和高管已同意這一協議，是需要進一步考量的。

另一種觀點認為在對賭協議中，投資方“對賭”的相對方一般是被投資企業的原有股東（通常是控股股東），投資實踐中，也經常出現投資人僅與被投資企業控股股東或者實際控制人進行對賭的情形，此時僅投資人與被投資企業控股股東或實際控制人為對賭協議的當事人[8]。

這種當事人設定同樣具有上述兩種后果歸屬，不難發現在此種當事人設定為基礎的前提下，上述兩種歸屬都是具有合理性的。因此此種當事人設定在實踐中是廣泛存在的，這也是筆者所同意的方式。

例如，2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，徐工集團工程機械股份有限公司（以下簡稱“徐工機械”接到第一大股東徐工集團工程機械集團公司（以下簡稱“徐工集團”）通知，“徐工集團”于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權買賣及股本認購協議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當于人民幣20.69 125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權，同時，徐工機械在現有注冊資本人民幣12.53億元的基礎上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經常性EBITDA（經常性EBITDA是指不包括非經常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權轉讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權，徐工機械變更為中外合資經營企業。

再如，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003-2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

上述兩個案例即是上文闡述的兩種后果歸屬，前者雖由股東與投資方簽訂，其后果卻歸于公司，后者即是當事人和權利義務承受人都為管理層。這樣的當事人設定是最合理的，因此在實踐中也是最多的。

三、對賭協議在實踐中存在的合理性和必要性

（一）“對賭協議”是私募股權基金的特殊形式，也是委托代理的高級形式

私募股權基金（Private Equity Fund，簡稱“PE”），是以非公開方式，向特定對象募集，發起設立的投資基金的一種[9]。人民銀行原副行長吳曉靈將私募股權投資基金界定為“把富人的錢集在一起，對未上市公司進行股權投資”。巴曙松認為“私募證券投資基金和私募股權投資基金共同構成了中國私募基金全貌[10]。私募股權基金的發展，大力促進了由一味死板的間接融資向靈活有針對性的直接融資方式的轉變，解決了企業的資本困境，促進了金融市場的繁榮。私權股權基金的基本特征就是所有權與經營權的分離，投資人作為所有人將資金投給融資公司，并不期待其在融資公司中的管理權與控制權，其基本宗旨是通過其所持股權的增值來實現投資回報，因而一般情況下融資者的管理人就是投資基金的控制人。這種所有權與經營權的分離模式即是委托代理在商事關系中的體現，投資人將自己的資金委托給融資人經營，投資人期待回報。但是這種委托代理模式中如果委托人和代理人的利益如果出現不一致的情況時，由于代理人擁有大量的信息，很可能出現代理人利用委托人的資金侵害委托人的利益的做法。為了避免這種模式的消極后果和重大風險，“對賭協議”作為一種新型的，旨在最大限度地避免由于信息的不對稱造成不公平，最大限度降低投資方風險的制度，在實踐中具有非常明顯的優越性。

（二）“對賭協議”能夠有效避免傳統私募股權基金的信息不對稱的詬病，實現投資合同的實質公平

如上文所述，融投雙方由于信息不對稱加上委托方與代理方利益不一致的共同作用，投資方的投資行為總是存在著巨大的風險。而對賭協議由于其履行中的“賭”性，成為了避免這種不公平情況出現的重要手段。所謂私募股權投資中的信息不對稱，主要體現在事前和事后兩個方面：在事前方面，投資方很難及時并全面的了解被投資企業的真實財產和盈利狀況，以及對未來的盈利能力予以評估；在事后方面，投資方也難有效監督企業經營者的實際經營行為，無法確保投資收益的實現[11]。而所謂對賭協議，在實踐中通常體現為投資方與融資方共同設定企業未來的業績目標，根據企業未來運營的實際績效來調整企業的估值和雙方股權比例，如果企業未來的獲利能力達到了增長指標，由融資方單方行使估值調整的權利，投資方應向融資方無償轉讓一定比例股權；否則，由投資方單方行使估值調整的權利，融資方應向投資方無償轉讓一定比例股權。正是對賭協議中的“對賭”性質，決定了投資者的投資對于融資企業經營管理的刺激性，融資企業必須通過改善自身的經營管理，大力實現預計目標來保證自己管理層的穩定性和自己的股份持有量，這個利益需求與投資方是一致的，投資方同樣希望通過融資方的向上發展來實現自己的投資利益，也就是說，這種制度最大限度地避免了由于信息不對稱而給投資方帶來的風險，保證了投資方的利益，實現了投資的公平性。

（三）“對賭協議”能夠滿足融資企業估值調整的需要

“對賭協議”的本質即是一種企業價值調整機制，即被投資企業對于其自身價值的重新評估。對賭協議的存在根源在于當事人對企業估值的分歧。通過簽訂對賭協議，對企業未來的業績指標做出約定，根據企業是否實現預期目標對當事人之間的權利義務做出重新安排，以調整因企業估值過高或過低而造成的利益失衡[12]。具體而言，投資方和融資方通過股權的無償轉讓來實現其持股比例的增減。在投資方投入的資金數額基本不變的前提下，當被投資企業未能實現協議約定的業績增長目標時，投資方的持股比例增加，這樣不變的資金所對應的股權就會增加，每股價值則相應降低，此時說明了投資方對被投資企業的估值下調；反之，投資方同等資金對應的股權減少，每股的價值提高，投資方對被投資企業的估值上調[13]。對賭協議是私法上財產自我估值機制的一種形式，也是最具效率的制度安排，由于尊重了雙方當事人的意思自治，因而能夠確保財產的有效配置[14]。通過企業價值的不斷調整，實現了逐步清晰企業的市場地位，便于企業的管理者深入分析，冷靜決策。

四、“對賭協議”在實踐中存在的問題

（一）“對賭協議”可能導致融資企業急切獲益，損害中小股東利益

由于“對賭協議”中雙方的目標設定對于被投資企業的要求很高，被投資企業的管理層由于不愿失去控制權，可能會領導企業走向非理性擴張，即忽視企業長遠利益和可持續發展戰略，大力搶占市場，投機與冒進心態濃厚，企業將不講究如何有效地改善經營管理，打造企業自身品牌，獲得持久的市場競爭力。長此以往被投資企業必將輸掉對賭，除了巨大虧損以外，企業的管理層也將易主，企業將有可能走向破產清算的盡頭。對于投資企業來講，雖然獲得了大量股權，但是由于沒有盈利，股權也成為其巨大的負擔。同時不可忽視的一點是由于企業盈利的急切性，可能會造成企業實行雖然盈利卻不分配利潤的策略，即作為管理層的大股東可能會追求短期快速擴張而大量“圈占”公司資金，導致多年不分配利潤[15]。根據《公司法》的規定，除了“當公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，小股東可以請求公司按照合理價格收購其股權”以外，并沒有其他關于保護中小股東利潤分配權的強制性規定，而請求公司回購股份意味著管理權的喪失，可能并不是中小股東投資該公司的最初動因。因而“對賭協議”的急切追求盈利性，可能損害了大量中小股東的利潤分配權，而現行法律并沒有合理救濟。

（二）“對賭協議”可能由于雙方的估值偏差而不能發揮其有利作用

對賭協議的基礎是存在投資方和被投資方對于被投資企業的一個原始估值。作為被投資企業來講，這個估值可能會由于其盲目樂觀而偏高，進而與投資企業約定遠遠超出其承受范圍的條件，最終由于管理層的巨大壓力而錯誤決策，或者由于企業本身的素質不夠而失敗，付出慘重代價。而作為投資企業來講，由于其信息的缺失，很可能會聽信被投資企業的自身估值而盲目投資，設定諸多苛刻甚至不合理的對賭條件，最終自身的利益也無法得到實現。此為估值偏高的情形。同樣如果雙方對于被投資企業的估值偏低，即雙方將業績增長指標設定過低，則起不到對賭協議擁有的激勵作用，雙方的目標將無法實現。

（三）“對賭協議”的退出機制可能與現行法律規定出現沖突

根據證監會的規定，任何造成股權不確定的協議都要在上市前終止[16]。也就是說，對賭協議必須在公開發行股票前予以清理。這樣規定是有道理的，是證券監管部門為了防止被投資企業IPO完成后募集的資金被控股股東用來償還私募股權投資基金，從而損害其他股東尤其是中小股東的利益。然而私募股權投資基金，正是通過對非上市公司進行權益性投資，通過參與控制或管理使所投資公司價值得以增值，最終通過上市、并購或者管理層收購等方式出售持股已獲得的基金[17]。其中上市是私募股權投資基金最重要的退出渠道[18]。這就意味著，對賭協議的簽訂，將使中小企業無法上市，而無法上市又導致對賭協議的簽訂失去意義，這個邏輯上的重大矛盾歸根結底是在于我國現今尚不存在像英美法國家一樣發達與完備的私募股權基金制度。

同時，根據我國《公司法》規定，有限公司的股東之間可以自由轉讓股權，股份公司的股權轉讓更是完全自由，這是有利于對賭協議的執行的。然而我國《公司法》同時又規定了“股份鎖定期”，是指股東在一定期限內不得轉讓其所持有的公司股份[19]。如《公司法》第142條規定“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。公司董事、監事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及變動情況，在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易日起一年內不得轉讓。”如上文所述，對賭協議的主體往往是企業的管理層，而企業的管理層一般是《公司法》做規定的“董事、監事、高級管理人員”，如果公司賭輸，即未達到約定的預期指標之時，他們履行股權轉讓義務就必須遵守上述股份鎖定期的規定，且這些規定都為強制性規范，不能通過當事人的約定而排除適用。那么投資方的利益，就出現了可能無法實現的風險。

五、“對賭協議”的完善機制

（一）應當確立“對賭協議”作為私募股權基金的一種新型的、最優的方式，在我國市場投資中的合法地位

根據上文所述，“對賭協議”有利于減少投資風險，確定企業估值，滿足企業發展中核心的資金要求，實現投資人投資利益的最大化。因而其在法律層面和制度層面均應受到合法保護。立法者應當對對賭協議的主體、性質、投資公司資質、對賭標的、資金管理人的信用和責任等要素做出詳細規定，同時應當建立一套相對健全的對于私募股權基金的監管體系，通過公權力的加入來確保在此種投資關系中，沒有無辜第三人的利益受到損害。

（二）企業應建立一套合理、全面的估值方式，小心決策，減少風險

國外對于投資企業即私募股權投資者一般采用“動態調整評估法”[20]這種評估法主要以企業未來的發展潛力和營業能力作為評價依據[12]，這種評價依據更為客觀。因而在實踐中，我國應當借鑒這種方式，投資方和融資方不應該僅僅被企業剛剛被市場所接受時的高速成長的業績所迷惑，不能沒有充分估計系統性風險而一味的陶醉于自身的優勢之中[21]。具體而言，一方面融資方要認清自身的行業地位，對于企業的人才儲備、市場占有率、團隊協作能力、管理能力等做全面審查，制定符合自身情況的發展目標，以避免投資方提出不合理的要求，也避免自身壓力過大而導致不合理的決策[22]。另一方面投資方需要啟用專門的高級人才，仔細分析融資方的各項信息，重點是融資方的財務會計報告，在多角度全方位分析之后再進行決策，避免雙輸局面的產生。

（三）雙方主體應采用“重復博弈”方式，避免一次性決策的風險過大

“對賭協議”之所謂風險的來源就是企業發展前景的不確定性和雙方信息的不對稱性，將雙方的利益博弈過程設定成“重復博弈”方式[23]，則能有利的克服這兩點不足。

“重復博弈”是指同樣結構的博弈重復多次，其中每次博弈成為“階段博弈”[24]，即當事人雙方可以將自己的決策劃分為不同的階段，每一個階段都有一個獨立的，具體的目標。一個階段結束，雙方都有權利根據階段性的結果來選擇是繼續博弈還是退出博弈，雙方也可以根據此階段過程中出現的現實情況調整博弈條款而繼續博弈，這樣，雙方都能克服短期利益的束縛和信息風險，避免了盲目博弈所帶來的損失，實事求是，最終實現共贏局面。

例如，蒙牛乳業與摩根斯坦利等投資機構簽訂的對賭協議即是一個運用重復博弈結構取得成功的典型案例。雙方共約定了兩個階段目標，第一個階段結束后，蒙牛的稅后利潤從7 786萬元增長到2.3億元，這一成功使雙方有信心進入到第二次博弈之中，假使蒙牛在第一次博弈中失敗，則摩根斯坦利等投資方可以選擇調整博弈條款或者終止博弈，這就為雙方的整體博弈過程提供了一個重要的緩沖地帶，最大限度地降低了風險。

（四）雙方主體應該通過“離岸公司”為平臺，實現對賭協議的退出機制

如上文所述，為了保護股權的穩定性和中小股東的利益，現行法律對于對賭協議退出機制的限制是合理且必要的。因此為了實現對賭協議的可行性，雙方企業最好選擇一個離岸法域設立離岸公司來實施對賭協議。根據國際私法的相關規定，法人的本國法為注冊登記地法律，因此該離岸公司的一切民事活動所依據的法律即為離岸法域的公司法。而離岸法域一般屬于私募股權基金制度健全的英美法系，“具備保障私募股權投資有效運作的法律機制，對實施對賭協議做涉及的股票發行、股權轉讓、股東權利義務等法律制度已經相當完善和成熟”[25]這樣雙方當事人通過意思自治選擇合同的準據法來規避本國法的適用，規避國內法對于股權變動和轉讓的限制；又由于離岸法域的資本市場“上市門檻低、上市條件靈活、審查程序簡便”[26]，雙方簽訂的對賭協議就不會因為被投資企業的上市而禁止，投資方得以通過企業的海外上市而出售股權，套利退出。

當然，離岸公司的選擇機制將必然導致本國大力加強監管力度的必要性，防止離岸公司泛濫給本國金融市場帶來的沖擊。

六、結語

對賭協議作為私募股權基金中的新型的、創造性的方式，對提高中小企業競爭力，激活國內金融市場起到了關鍵作用，因此此種投資方式應當受到法律和相關制度的保護。然而在資本市場尚不健全的今天，對于此種協議的性質、主體、風險控制、標的等重要因素都沒有充足的法律依據，諸多研究也僅僅是從經濟學的角度而非法學角度予以切入，因而對賭協議的研究還有一段漫長的道路。

本文從法學角度和經濟學角度雙重角度，對賭協議分別從理論上和實踐上進行了翔實地解讀和分析，剖析了其主體，性質，存在的正當性，實踐中的問題和解決方式，希望本文的分析和探討能對對賭協議的理論研究和實務拋磚引玉。

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（責任編輯：田 苗）