心動？幡動？

周睿

截至2012年11月底，整體醫(yī)藥板表現(xiàn)相對較好，板塊漲幅居前三，醫(yī)藥股相比較全部A股的估值溢價也在10月份創(chuàng)了十年來的新高，有關(guān)醫(yī)藥股估值泡沫的爭論也多了起來，認(rèn)為醫(yī)藥股被高估的聲音多了起來，醫(yī)藥股波動加大。其實，我們正進入醫(yī)藥股投資的新階段，探討醫(yī)藥股估值溢價背后的邏輯可能會比探討醫(yī)藥股到底是貴還是便宜更有意義。

我們知道，無論是用戈登公式估值還是用DCF方法估值，決定估值水平和溢價率的主要因素是増長速度以及増速的持續(xù)性。行業(yè)增速越高，估值水平也越高，當(dāng)行業(yè)高于整體經(jīng)濟增速時，估值溢價就會產(chǎn)生，而且增速差距越大，溢價水平越高。有研究顯示：在1980-2008年間，美國醫(yī)藥板塊相對美國市場平均溢價率20%，而且在醫(yī)藥經(jīng)濟快速發(fā)展或者美國經(jīng)濟減速階段，美國醫(yī)藥板塊相對整體市場估值溢價率可達到30%-50%。同樣，印度醫(yī)藥板塊相對印度市場平均溢價率49%，印度在向國際市場快速發(fā)展的1997-2002年，相對整體市場估值溢價率可達到50%-200%。

目前，中國正進入一個經(jīng)濟發(fā)展的大拐點期，經(jīng)濟增速將會放緩，而醫(yī)藥行業(yè)在人口老齡化以及醫(yī)療保障水平不斷提升的背景下，醫(yī)藥經(jīng)濟依然保持較快速度增長，確定性程度高。根據(jù)國家藥監(jiān)局南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所預(yù)測，中國醫(yī)藥經(jīng)濟在未來十年依然可保持20%左右的增長，這個增速高出政府GDP增長目標(biāo)2倍以上。醫(yī)藥行業(yè)確定性的快速增長充分說明了現(xiàn)階段醫(yī)藥板塊高溢價符合邏輯，存在合理性，而且我相信，醫(yī)藥板塊的估值溢價會在比較長的時期內(nèi)存在。

2012年從個股表現(xiàn)來看，分化也非常嚴(yán)重。我認(rèn)為，這正是近年來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生深刻變化的必然結(jié)果。我國醫(yī)藥行業(yè)正脫離低水平、簡單重復(fù)的產(chǎn)業(yè)特征，產(chǎn)業(yè)正在進入一個空前劇烈的分化、調(diào)整、重組的新時期，藥品批準(zhǔn)上市特別是仿制藥被批準(zhǔn)上市越來越難，新版GMP標(biāo)準(zhǔn)的實施以及藥品集中招標(biāo)體系的完善正加速企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，行業(yè)壁壘越來越高，“要當(dāng)縣長就辦藥廠”的時代一去不復(fù)返，行業(yè)資源正在向優(yōu)勢企業(yè)集中。那些企業(yè)商業(yè)模式清晰，競爭優(yōu)勢非常明顯的公司，如果可以抓住新醫(yī)改巨大發(fā)展機遇期，擴張營銷隊伍、完善產(chǎn)品線，公司增長有望進入新階段。因此，可以預(yù)見，新階段優(yōu)質(zhì)公司享有更大的舞臺和空間，同時，醫(yī)藥股齊漲共跌的時代正在結(jié)束，個股正在分化，優(yōu)質(zhì)高成長股將享受高的溢價，對于這個溢價，我們不能簡單扣上泡沫的帽子。

當(dāng)然，估值溢價和估值泡沫是一對孿生兄弟，估值溢價是存在于一定區(qū)間范圍之內(nèi)，超過了這個范圍無疑會轉(zhuǎn)化為估值泡沫，我們需要警惕估值泡沫的出現(xiàn)，但往往這個范圍是一個難以琢磨的、復(fù)雜的動態(tài)平衡過程，而且大盤的波動也會影響到估值溢價的范圍。在投資中，如果只強調(diào)價值回歸而不理會溢價的合理性，或者只強調(diào)估值溢價而不認(rèn)識到估值泡沫的話，都會給投資帶來損失，要么錯失投資機會，要么掉進價值的陷阱。

禪宗有一個公案，印宗法師講經(jīng)時，風(fēng)雨大作，旗幡被風(fēng)吹動，兩個和尚開始辯論，一個說風(fēng)在動，沒有風(fēng)幡不會動，一個說幡在動，只有風(fēng)，不會有幡動的現(xiàn)象，六祖慧能聽了說，不是風(fēng)動，也不是幡動，是兩位的心在動。其實投資也一樣，短、中期內(nèi)決定股價走勢的是資金偏好和市場情緒，理解股票漲漲跌跌的原因如同理解風(fēng)和幡的關(guān)系一樣，溢價不一定是漲的理由，泡沫也不一定是跌的邏輯。我們只有理解估值背后的道理，理解行業(yè)或企業(yè)長期增長邏輯，判斷行業(yè)或企業(yè)增長的質(zhì)量，才可能做出正確的判斷和決策。風(fēng)動也？幡動也？清池碧水湛然。心若寧靜，風(fēng)和幡動與不動，心中仍然是碧水藍天，說的就是這個道理。