金融改革需要“適度”放權

譚保羅

三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）對“完善金融市場體系”內容的闡述，可以歸納為一個關鍵詞，即“開放”：以開放做大中國金融市場的“盤子”，以開放理順金融要素的價格，以開放完善監管體系并降低體系風險。本質上講，這是一種對國家“金融權力”的“適度”放權。

從2013年向前回溯約20年，那是1990年代中期的金融改革。通過改革，中國對金融體系進行了重塑，“金融”和“財政”兩個概念開始被區別對待，銀行不再是國企和地方政府的“提款機”，中國從此有了真正意義上的現代金融機構。

這是一次國家“金融權力”的“收權”改革，構筑中國后面近20年經濟高速增長的宏觀架構。但改革也造成了金融資源的高度集中，并被質疑為“金融抑制”的根源。公眾對民營銀行和互聯網金融這些熱點的關注，更被認為是民間對國家“金融權力”適度“放權”的期待。

但是，在金融市場各種利益集團羽翼漸豐的時代，金融改革已不再是單純的“放權”或“收權”。改革需要一個“突破口”，以“樞紐”盤活全局：既做大“盤子”，又理順價格，還要降低體系的風險。那么，這個“樞紐”在何處？

試點之后

“金融改革不推不行了！”中國人的這個共識形成于2008年之后的“制造業危機”。最初，觀察家把問題歸結于輸入性的原材料漲價、國內勞動力成本上升以及外部需求減緩。但最終，越來越多的人發現，制造業的克星另有其人。

從1970年代末浙江人“雞毛換糖”和港人北上建廠開始，中國的制造業企業絕大多數都沒有和銀行發生過借貸關系，民間金融才是主流。但隨之而來的兩個因素侵蝕了制造業的民間金融基礎。

一是樓市日益繁榮，讓資金統統轉向房地產逐利。一方面，很多制造業企業關廠炒房；另一方面，資金流向樓市，使得民間借貸的供給減少，資金價格必然上升。

二是權力對民間借貸體系的侵蝕。在很多地方，民間借貸的債主都有權力背景，比如給吳英融資的人。權力介入帶來兩個問題：一是資金在權力幫助下從銀行體系流出后，幾經轉手，必然層層加價；二是權力使得民間借貸逐漸“黑社會化”，負債企業家從最初的“跑路”變成了上吊和跳樓。

審視“制造業危機”的金融根源，不難發現中國金融體系最大的問題是封閉。簡而言之，即市場準入難，少量的金融機構享受著 “特許經營”的豐厚收益。充裕的民間資本無法陽光化，只能在灰色地帶任由權力侵蝕。2012年初，溫州金改的推出便旨在解決這個問題。通過金融的“對內開放”，引導民資背景建立中小金融機構，形成針對中小企業的金融“滴灌系統”，解決困擾已久的中小企業融資難。但一年多后的今天，這些美好愿望依舊停留在紙面。

顯而易見，金融改革和聯產承包責任制的實施截然不同。“小崗村”式的試點顯然已不合時宜。安徽的農夫無需和外地市場主體有商貿往來，而金融要素則必須在全國范圍內流動，局部的金融自由化價值不大；同時，溫州的“溫度”還要看北京的“天氣”，地方改革受到的部門掣肘太多，很難施展拳腳。

似乎是為溫州金改“抱不平”，2013年年中興起的互聯網金融和民營銀行申辦熱又躍居前臺，再次試圖打破金融體系的封閉現狀。但到頭來，這一輪“金改呼吁”熱潮，淪落為了企業巨頭股價保衛戰和IPO造勢運動的工具。

直到2013年下半年，上海自貿區設立，這才真正展現了國家層面的金融改革決心。這種決心也體現在了《決定》之中?！皵U大金融業對內對外開放”和“允許具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構”，這是對內開放；“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換”，這是對外開放。通過內外兩個開放，引入來自民間和海外的競爭對手，在和金融既得利益集團的博弈中，不斷增強市場對金融資源的基礎性配置作用，這是《決定》為自貿區試點和中國金融改革指明的方向。

格局調整

《決定》提到了“完善金融市場體系”，其潛臺詞是目前的金融市場還不夠完善，市場起到的決定性作用依舊不夠。因此，市場體系本身需要調整。

第一個“調整”是兩個融資體系的比例。一直以來，在我國社會融資總量中，通過資本市場直接融資量的占比一直在20%左右，而銀行間接融資則穩定在80%左右。美國這兩個比例分別是60%和40%。

這個格局造成的直接后果是，銀行體系一家獨大，其他金融形式發展滯后。上海一家證券公司的高管對《南風窗》抱怨說，在我國，銀行是“老大”，但在美國，投行和基金才是“老大”。證券公司的不發達源于監管過度。舉例而言，美國證券行業的繁榮，很大程度有賴于其高杠桿率，券商可用資金一直保持在資本金的10倍到15倍之間；次貸危機時，可達到25倍。但中國券商目前的杠桿率卻只有1.5倍左右，這低得過分。

相反，銀行卻可以利用中國的高儲蓄率和高利差不斷擴大資產規模，獲取高額利潤。同時，銀行還利用渠道優勢，不斷蠶食基金、保險公司和信托公司等金融機構的“辛苦錢”。

銀行體系的強大也折射了中央和地方金融實力的差異，這需要第二個“調整”。1990年代中期的金融業改革之前，地方政府和國有企業一起“吃銀行”。地方政府時常要求銀行發放無法償還的“安定團結貸款”，而國有企業則形成了“賴賬機制”。對此，中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇曾對《南風窗》形容：之前，銀行貸款可以不還，但改革后，貸款要還，這是那次金改最顯著的價值。

這次改革的本質是中央對地方“金融權力” 的 “收權”。加之財權的同時上收，多年之后，地方政府在金融上已變得過分弱勢。按照現行法規，目前地方能“管”的金融機構主要是小額貸款公司，其他絕大多數金融形式，地方都只能“協調”。垂直的一行三會監管體系固然維護了金融體系的穩定，但就要構建“金融滴灌”系統而言，適度的“放權”是完全必要的。事實上，100%的垂直監管同樣無法避免地方權勢階層對國家金融機構的侵蝕。在資本泛濫的鄂爾多斯、神木以及溫州，很多資金其實都是這個階層取之于銀行體系的“假民資”。

值得注意的是，《決定》中有了“完善監管協調機制，界定中央和地方金融監管職責和風險處置責任”的表述。盡管只強調了地方的監管權，但也一定程度釋放了“放權”信號。顯然，對金融“滴灌系統”的監管過程中，地方政府的監管權勢必會擴大。

第三個“調整”在直接融資體系內部，因股市和債市體量差異過大，無法達到兩個市場的“蹺蹺板”效應。數據顯示：2012年底，中國債券市場存量規模占當年GDP比重約50%，而美國超過150%；作為和中國相同的間接融資為主國家，日本這一比例更超過200%。但就股市而言，差距卻沒有這么大。近年，中國A股市值占GDP比重約在80%到140%之間浮動，而美國的水平則是100%到130%。

如果把中國的金融體系比作人的身體，那么其體內無疑流淌著含有權力毒素的血液，所以“股市圈錢”這樣的毛病長期不愈。但換個角度來看，體系的殘缺和失衡同樣影響了它的效率和公平。國有銀行體系一家獨大、地方金融停滯不前、加之上市難，債市不發達等因素，中小企業融資渠道極度有限，多數只能求助于高利率的民間借貸，而大國企則坐享“金融補貼”。而對個人來說，殘缺的市場更無法提供合適的金融工具和投資品類，房地產和“影子銀行”成了財富配置的不多選擇，資產泡沫和表外風險也隨之而來。

不可否認，一個國家的金融體系無法滿足國人財富增長后的理財需求，那么這個體系必然是失敗的。這是中國金融體系最大的缺陷。改變現狀的方法同樣是開放，在開放金融準入“門檻”的同時，還要開放對利率的管制，只有這樣才能“鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品”。事實上，從發達國家的經驗來看，金融產品的豐富必然有賴于市場參與主體的多元化和利率的市場化，而這兩大金改議題都被《決定》放在了重要位置。

突破口

1990年代中期的金融改革是“收權”，但解決如今的問題，辦法也不只是盲目“放權”。舉例而言，在上世紀八九十年代，國內不少地方曾出現過嚴重的信用社兌付危機，其根源是地方政府或者有權力個人對新設金融機構企業治理制度的破壞。同樣，20年后的今天，某些地方已形成官商一體的趨勢，如果“金融權力”貿然下放，所謂的民營金融機構可能會成為少數人斂財的杠桿。

要降低道德風險，最好的方式是減少“中間環節”，即更多采取直接融資方式。《決定》所提到的“健全多層次資本市場體系”正是這個道理。其具體措施包括了“推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資”和“發展并規范債券市場”兩方面的內容。實際上，股市的注冊制改革呼吁已久，其改革和實施難度不言而喻。而債市的改革或許才是“樞紐”，它可以讓改革事半功倍。

長期關注中美兩國債市比較的上海交大高級金融學院副院長朱寧對《南風窗》分析，債市是中國金融改革的樞紐，足以“一石多鳥”。表面上，目前的金融改革以利率市場化為突破口，但利率市場化的最終實現，有賴于債市的發達。他舉例說，“市場化利率”的確定必須有一個“坐標利率”。在美國，“坐標”是10年國債利率。而形成這個“坐標”，債券市場的完善和良好的流動性是前提。實際上，《決定》中正好有“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”的表述，這被認為是暗指了中國“坐標利率”的構建。

除了利率市場化之外，中國目前金融改革的另一個議題是金融對外開放，這也是《決定》用單獨段落濃墨重書的改革之策。曾任加州大學終身金融學教授的朱寧援引美國的數據說，該國債券存量超過50%為國際投資者持有，沒有外國資金支持，美國債市就無從發展。因此，債市發展是金融開放的孿生兄弟。對中國來說，發展債市必然“倒逼”資本項目的開放。

與此同時，債券市場對公司治理的要求比股市高，因為到期必須還本付息，這是“硬約束”。因此，發展債市在提高公司治理水平的同時，還能重塑外國投資者對中國資本市場和企業的信心。

但債市更重要的價值或許并不在此?！稕Q定》對“深化財稅體制改革”有大段表述，充分說明了這一改革對整體改革的意義。債券市場作為和財稅和金融的“連接部”，在新一輪的財稅改革中將可能扮演重要作用。

“央地事權和財權的調整，或有賴于債券市場的支持?！敝鞂幑烙?，中國目前地方債規模在25億至30億之間，這些債務多集中于銀行，風險很大。地方債如果進入債市，將極大地分散銀行風險。但由于地方政府目前還不是完整的財政主體，因此這個過程將“倒逼”地方政府在體制上進行相應改革以適應發債要求。最終，這個改革還有可能推演到更深層面。

一個債市，牽動著利率市場化、金融開放，乃至財稅改革，其“樞紐”價值不言而喻。更重要的是，發展債市等于是政府重新夯實并擴建一個金融市場的平臺，讓市場主體唱戲，讓市場無形的手來配置資源。這和臨時放松審批，擴大牌照發放等傳統“簡政放權”手段截然不同。

那么，改革時機到了嗎？值得注意的是，在2013年，中國金融業最具規模的反腐行動發生在債市，而并非普通人抱怨更多的股市。債市反腐是否債市成為金改“突破口”的信號？

“發債需要還，但上市不需要還，這是某些人不想發展債市的原因?！币陨献C券公司高管如是說。

不過，從世界各國的經驗來看，債市發展往往并非主動，而多是“被動”為之。在早期，西方國家的國債發行多因戰爭需要。而在經濟穩定發展期，債券市場繁榮的條件則是信貸收緊和股市走熊。目前，高層已多次提到要對貨幣“盤活存量”，這無疑是信貸寬松年代遠去的信號。而最后一個條件，用腳投票的中國股民顯然已給出了答案。