宏觀轉(zhuǎn)暖壓力尚大

劉元春

10月18日，國家統(tǒng)計局公布了三季度主要宏觀數(shù)據(jù)，GDP增速從二季度的7.4%上升至7.8%，逆轉(zhuǎn)了1-2季度經(jīng)濟持續(xù)回落的頹勢，出現(xiàn)了反彈，但這次反彈的基礎(chǔ)并不扎實：

目前很多參數(shù)的同比增速和環(huán)比增速的回升包含很強烈的基數(shù)效應(yīng)。例如出口增速如果剔除去年7、8月的基數(shù)因素，今年7月和8月的外貿(mào)增速依然在0增長區(qū)間波動。

此外，大部分參數(shù)的改善依然是低水平恢復(fù)。例如投資參數(shù)只是止住一季度以來持續(xù)回落的頹勢，增速較平均水平依然存在差距。

政策性因素依然是近期反彈的核心原因之一。例如，經(jīng)濟反彈的核心力量——基礎(chǔ)建設(shè)投資的增長主要得益于前期發(fā)改委基建投資項目放閘和社會融資總量和信貸的持續(xù)定向增長。

同時，消費改善并不穩(wěn)定。這集中體現(xiàn)在收入增速在1-2季度出現(xiàn)明顯回落和消費者信心指數(shù)依然低水平徘徊。

先行參數(shù)之間的沖突，也說明未來增長不會很快，具有不確定性。例如，國家統(tǒng)計局的先行指數(shù)7-8月出現(xiàn)持續(xù)回升，但OECD綜合先行指數(shù)和人民銀行測算的先行指數(shù)卻出現(xiàn)持續(xù)惡化和低位徘徊的現(xiàn)象。

需要看到，近期市場信心提振的基礎(chǔ)并不扎實。隨著全面改革進程的展開和宏觀經(jīng)濟政策的微調(diào)，目前回升的市場信心存在逆轉(zhuǎn)的可能。

另外，庫存回補開始出現(xiàn)，但庫存周期確定性的逆轉(zhuǎn)并沒有全面顯現(xiàn)，庫存調(diào)整具有易變性，信心的不穩(wěn)定很可能摧毀庫存回補上揚的基礎(chǔ)。

四季度，中國宏觀經(jīng)濟將在外部環(huán)境改善、前期穩(wěn)增長政策的慣性以及庫存回補等力量的作用下出現(xiàn)持續(xù)回升。但消費疲軟、地方債務(wù)的清理與整頓以及房地產(chǎn)市場的調(diào)整等下行壓力也將逐步發(fā)酵，四季度經(jīng)濟反彈的幅度將有所回落，并面臨多方面不確定性因素的沖擊。

外部環(huán)境不容樂觀

外部環(huán)境在中期雖然具有持續(xù)改善的趨勢，但短期依然存在波動和變數(shù)。

美國QE退出帶來的沖擊可能較為嚴重。“脆弱五兄弟”（fragile five））中的印度和印度尼西亞可能面臨進一步壓力。

日本宏觀經(jīng)濟在四季度的表現(xiàn)十分重要。目前，日本雖然2季度GDP增速達到了2.6%，但較一季度回落了1.2個百分點，7、8月的物價水平雖然出現(xiàn)了轉(zhuǎn)正，但核心CPI依然在為負數(shù)。同時，日本的投資水平并沒有隨著貨幣供應(yīng)量的大幅度提升而擺脫萎縮的狀態(tài)。明年安倍經(jīng)濟又面臨加稅的沖擊。因此，中日貿(mào)易很可能在四季度依然處于低迷狀態(tài)。

新興市場經(jīng)濟體雖然在9月出現(xiàn)了緩和的跡象，但是印度以及印度尼西亞的宏觀經(jīng)濟指標和先行參數(shù)并沒有逆轉(zhuǎn)，因此，在四季度中新興經(jīng)濟體系板塊重新出現(xiàn)動蕩的概率依然很大。同時并不排除個別國家出現(xiàn)危機的局面。

前期匯率重構(gòu)的效應(yīng)很可能度過了“J曲線”效應(yīng)階段，開始對中國出口產(chǎn)生較為強烈的沖擊。從去年8月到今年8月，歐元貶值了4.7%、巴西貶值了23.7%、埃及貶值了26.7%，印度貶值了35.5%、俄羅斯貶值了23.8%、南非貶值了19.9%，而中國人民幣卻對美元升值了10.6%。因此新興經(jīng)濟體貶值帶來對于中國出口的替代效應(yīng)不可小視。

歐洲經(jīng)濟雖然在2季度逆轉(zhuǎn)了連續(xù)6個季度的負增長，出現(xiàn)了0.3%的正增長，但全面走向復(fù)蘇的路徑依然漫長。歐洲失業(yè)率依然高達12.1%，年輕人失業(yè)率超過20%。公共部門和私人部門的資產(chǎn)負債表調(diào)整還沒有完成，個別國家還剛剛開始。雖然歐洲中央銀行采取十分積極的貨幣政策，但貨幣政策的傳導(dǎo)并不理想。歐洲的金融市場依然處于去杠杠的進程之中。很多機構(gòu)的債務(wù)率在近幾年并沒有明顯下降，有些國家和重點金融機構(gòu)的債務(wù)率反而上揚了30%，金融脆弱性依然很強。

投資與消費的雙重考驗

四季度投資增速將小幅回升，但將面臨房地產(chǎn)市場的調(diào)整以及城鎮(zhèn)化實施方案的沖擊，具有一定的不確定性。

近期制造業(yè)投資的回升主要取決于出口的回升，但是，美國在10月份的聯(lián)儲決議依然對于中國制造業(yè)投資的回升會產(chǎn)生沖擊。

基礎(chǔ)建設(shè)投資的增長將在棚戶區(qū)改造、鐵路建設(shè)投資等項目的支撐下出現(xiàn)持續(xù)回升的現(xiàn)象。但是，地方債務(wù)問題依然是地方項目資金融通的瓶頸，甚至超越宏觀經(jīng)濟正常可承受的壓力。

信心回升是存貨投資逆轉(zhuǎn)的核心，但從目前數(shù)據(jù)來看，中國市場信心并沒有建立在中國宏觀經(jīng)濟運行之上，而是維系在大改革的期盼之上。11月召開的三中全會對于中國宏觀經(jīng)濟的信心基礎(chǔ)可能產(chǎn)生拐點性的變化，即不僅存在進一步激勵民眾信心的可能，也存在民眾信心回落的可能。

近期房地產(chǎn)價格的持續(xù)上揚、房地產(chǎn)市場的分化以及相應(yīng)政策的調(diào)整很可能導(dǎo)致房地產(chǎn)投資將在8月的基礎(chǔ)上進一步下滑。房產(chǎn)稅試點擴展方案、土地政策改革方案以及新型城鎮(zhèn)化改革方案都會對房地產(chǎn)市場帶來沖擊，因此，房地產(chǎn)投資在增速回落中依然面臨巨大的不確定性。

在“四風(fēng)整頓”“群眾路線”以及“國家機關(guān)會議新規(guī)”的作用下，消費領(lǐng)域在還沒有完全消化“八項規(guī)定”和“曬三公”等政策沖擊的同時，還將面臨更為嚴格的政策壓力，四季度的假日消費和政府消費可能會出現(xiàn)明顯回落，使三季度消費增長回升的勢頭逆轉(zhuǎn)。

由于GDP增速的回落和企業(yè)績效的下滑，2013年全年的居民收入增長速度難以維持以往高速增長的態(tài)勢，這將使2013年消費回升難以找到堅實的收入支撐。例如城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增速在一至三季度分別為6.7%、6.5%和6.8%，增速比去年同期分別回落了3.1、3.3和3個百分點。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實際增速在一至三季度分別為9.3%、9.2%和9.6%，增速比去年同期分別回落了3.4、3.2和2.7個百分點。