穩增長政策或“擠牙膏”式釋放

徐高

7月15日，國家統計局發布的2季度經濟數據顯示，目前的經濟增速已經滑落到了政府的目標線附近。2季度單季GDP同比增速由1季度的7.8%小幅下降至7.5%。而7.5%恰是今年全年的GDP增長目標。高頻的工業增加值數據顯示出來的局面與GDP類似，也是持續下滑的態勢。6月工業增加值同比增速由上月9.2%下滑至8.9%，低于預期。除電力之外，各個行業的工業增加值增長基本都是下滑的態勢。而電力行業則主要是受益于今年高于歷史同期平均水平的氣溫推升了電力需求。

經濟增長乏力還是緣于需求的疲弱。根據統計局公布的GDP增長三駕馬車分解數據，2季度消費和凈出口對GDP增長的拉動明顯下降，僅靠投資的膨脹才保證GDP的下滑仍然溫和。

過去幾年來，消費一直是中國政策著力推動的一塊需求。但提升消費占比需要的是增加居民財產持有，而非簡單的加工資。受制于這一結構性的因素，消費一直未能有明顯起色。而隨著經濟增長的放緩，居民收入增長的下降，消費也逐步顯現出疲態。在包括GDP、居民家戶調查在內的各項相關數據中，消費的下行趨勢都非常明顯。因此，指望靠消費在短期內就穩定住經濟增長下滑的態勢并不現實。

外需走弱是拉低2季度經濟增長的另一關鍵因素。根據我們的估算，凈出口對GDP增長的拉動從今年1季度的1.1個百分點明顯下滑至2季度的-0.8個百分點。雖然其中有貿易數字擠水分的因素，但也反映出了外需形勢的嚴峻。

在今年的前幾個月，在保稅區轉口貿易、對香港臺灣出口中出現了明顯虛增的成分。究其原因，是貿易商通過虛假貿易來套取出口退稅，以及搬運“熱錢”進入國內的動機。2季度以來，監管者加強了對貿易真實性的核查，擠出了數據中的水分，令貿易增速下滑。不過，擠水分的效應在6月的數據中已經淡去，但6月貿易增長仍然低于預期。這背后反映了在美歐經濟增長不強的背景下，中國外需所面臨的來自基本面的阻力。

最后，發生于6月的銀行間市場錢荒也有可能影響到了貿易融資，也拉低了貿易增速。從這些因素來看，出口的前景仍然比較穩定。貿易數字擠水分以及錢荒都是短期因素，其影響將逐漸消退。而美國經濟也處在持續復蘇的通道之上。因此，未來半年出口仍將維持溫和復蘇的態勢。只不過僅憑出口難以支撐國內經濟增長的大局。國內穩增長還得靠投資。

在2季度，國內投資確實發揮了明顯的穩增長的作用。固定資產形成對GDP增長的拉動從1季度的2.3個百分點大幅增加到2季度的5.8個百分點。但投資也面臨著自己的問題，已開始顯現出疲態。

從投資到位資金數據來看，流動性投放冷熱不均的現象仍然存在。地產投資到位資金同比增長繼續處在30%以上的相對高位，比非地產投資到位資金增速高出15個百分點。但由于地產銷售增速的下滑，地產開發商仍然缺乏投資意愿。基建投資則繼續面臨資金來源的瓶頸，增速小幅下滑。至于占到了總投資1/3的制造業投資，因為制造業企業已經面臨產能過剩的壓力、缺乏投資意愿，因此還在持續減速中。所以，在6月的數據中，構成投資的三大部分——基建投資、地產投資、制造業投資——均呈現出小幅下滑的態勢。

因此，從需求面來看，經濟增長仍然面臨較大下行壓力。在外需仍然偏弱的格局下，國內產能過剩的壓力日益突出。如果沒有刺激性的政策來穩定總需求，一旦經濟進入去產能帶來的企業倒閉和工人失業的局面中，將會開啟惡性循環（去產能導致需求進一步走弱，引發更大規模去產能），從而導致經濟增長硬著陸。換言之，中國經濟僅靠目前的政策難以穩定在7.5%附近。因此，更多穩增長政策的出臺應該是必然的。只不過考慮到新領導層還是將工作重心放在調結構上，對增長下滑的容忍底線尚不明朗，大規模刺激政策馬上出臺的可能性仍然很低。預計未來穩增長政策的推出將會視經濟增長的下滑情況，“擠牙膏”式地逐步釋放。