杜邦分析體系下的中國中鐵公司財務分析

○劉世忠

（中鐵五局五公司 青海 興海 813300）

一、傳統杜邦分析體系的局限性

1、缺乏現金流量分析

傳統杜邦分析體系以凈資產收益率為體系核心，圍繞利潤指標進行分析，但缺乏現金流量分析。現代企業處于開放的市場經濟中，企業現金流量在經營管理中十分重要，企業的長期生存和發展很大程度上依賴于充足的現金流量。因此企業的財務分析應當將現金流量這一重要指標納入其中。

2、經濟技術指標反應不足

當前經濟環境下，大型企業尤其是上市公司公開披露的財務信息復雜性和完整程度都遠遠高于市場發展初期。能夠正確反映企業的財務狀況且有助于正確把握企業未來發展情況的財務指標包括以下幾個：每股收益、每股凈資產和凈資產收益率等，而傳統的杜邦分析難以反映出上市公司各財務指標之間的相互關系，不利于形成全面反映企業狀況和發展趨勢的財務信息。

3、偏重短期財務成果

傳統杜邦分析體系以利潤指標為核心，因而計算中以權責發生制為基礎，分析偏重于短期財務成果，很可能導致管理層決策時的短視行為，使管理層有可能放棄對企業可持續發展有利的項目及投資等，而更愿意投資短期內能夠帶來盈利的項目。但長期來看，這樣將阻礙企業的價值創造和發展。

二、上市公司杜邦財務分析體系的改進方法

1、杜邦分析體系改進原則

對上市公司而言，杜邦分析體系的缺陷體現得更為明顯。因此按照財務管理與分析理論，應針對上市公司的特點，在原有指標體系基礎上對主要因素進行合理調整和描述，結合上市公司的特點對杜邦分析體系進行改進。改進杜邦分析體系的最終目的在于將上市公司的核心指標納入分析體系，以構建更加全面的分析體系，提高杜邦分析對公司財務反映程度，因此全面性是改進杜邦分析體系中最重要的原則。另外，選取的評價指標不僅要符合公司財務分析的目的，還需要與公司披露的財務數據緊密結合，一方面保證指標有相應的數據支持，另一方面也能夠令改進體系的可操作性得到保證。其后，選取指標構建分析體系時，各個評價指標之間應具有可比性，保證企業在不同發展時期的分析結果縱向可比，發揮財務分析對于企業經營管理的現實意義。

2、改進后的上市公司杜邦分析體系

根據上市公司的特點，將衡量上市公司盈利能力最重要的財務指標——每股收益作為分析核心，結合財務分析原理，并結合每股經營現金流量這一指標，構建改進后的上市杜邦分析體系。

改進的分析體系核心公式為：凈資產收益率=凈經營資產凈利率+（凈經營資產凈利率-稅后利息率）*凈財務杠桿），綜合稅后經營資產凈利率、稅后利息率、凈財務杠桿三個指標，分析企業財務狀況。通過核心指標調整和逐層分解，上市公司披露的主要財務信息都納入該體系之中，更加符合上市公司的特點，在一定程度上彌補了現有杜邦體系對上市公司綜合財務分析方面的不足。

三、中國中鐵公司財務分析

基于上文所述改進的杜邦分析體系，結合中國中鐵股份有限公司2007年至2011年所公布的財務數據，對中鐵公司的財務狀況以及企業財務未來進行分析。根據公司主要財務指標，計算包括每股收益核心指標，結合每股經營現金流量，以列表形式反映中鐵公司近年來財務狀況及表現（如表1）。

表1 中國中鐵股份有限公司財務分析核心指標

1、基本分析

每股收益為改進杜邦分析體系的核心指標，在分析中占有最重要作用。根據每股凈資產×凈資產收益率計算每股收益，從數據上可看出，中國中鐵的每股收益自2007年來呈現波動上升趨勢。對每股收益的兩項分解指標進行考察，公司每股凈資產水平在2007至2009年連續三年變化不大，說明中鐵公司基本完成了資本的保值，但資本增值不明顯。影響每股收益水平的更重要因素在于凈資產收益率表現。2009年之前中鐵公司凈資產收益率偏低，且出現大幅下降，而2009年業績大幅增長，原因在于2008年公司受國際外匯市場匯率大幅波動影響，產生了較大匯兌損失；2009年公司各項業務正常開展，同時由于受益于國家基建投資規模的加大，相對與2008年較小的業績基數，年度業績大幅上漲。

表2 改進的核心指標計算列表

稅后利息率是企業能承擔的最高籌資成本，中鐵公司經營資產的回報率在2008年后一直穩定在相對較低水平，但凈經營資產利潤率都高于稅后利息率，這證明公司利用外部借款增加了股東財富。但同時也說明中鐵的股東投資回報率較低，擴大經營降低成本仍然是企業未來發展所需關注的重點。兒2007至2011年間，凈財務杠桿大幅上升，盡管隨著凈財務杠桿的大幅提升，企業凈資產收益率維持了上漲的趨勢，在使用凈財務杠桿提高凈資產收益率的同時，降低了企業加權平均資本成本，但2011年凈財務杠桿達73.32%，必須注意發生財務危機的可能。

2、現金流量分析

每股經營現金凈流量變動的主要影響因素包括經營活動凈現金流量、凈利潤及資本結構。每股經營現金凈流量反映了企業獲取現金流量的能力和企業分派股利的最大能力。現金流量指標更加直觀地反映了企業獲利和償債能力。中鐵公司股本在所分析年份保持穩定，除2008年受金融危機影響利潤大幅下降外，凈利潤經歷了大幅上漲后維持在相對穩定的水平。凈利潤的增加，減輕了利潤因素對每股經營現金凈流量的反向影響，也使每股收益逐年增長。但每股經營現金凈流量呈現下降趨勢，2011年該指標甚至為負數，其主要原因應當集中在現金流量上。結合企業現金流量表，容易發現2011年和2010年經營活動產生的現金流量凈額都為負數。賬面上看，現金流較少的一個原因是由于公司在08年之后近三年處于超速發展中，但是要明確企業獲利能力及成長能力變化，仍需要通過結構及趨勢分析對現金流量表進行更詳細解讀。

四、中鐵公司的財務問題及對策建議

1、問題分析

（1）經營獲利能力尚需提高，財務風險壓力較大。自金融危機之后，中鐵公司的凈經營投資利潤率受經濟大環境影響處于相對較低的狀態，而如上文中所分析，中鐵公司的每股收益呈現出波動趨勢，這一指標綜合反映了企業經營獲利能力。在凈資產保持較穩定上升的前提下，企業在該指標上的表現尚有較大提升空間。而另一方面，企業凈財務杠桿大幅度上升，企業凈負債絕對數額極大，相較而言，償債能力降低，在經營中面臨著較強的財務風險。在利用凈財務杠桿提高凈資產收益率的同時，必須注意綜合考慮資本成本以及財務風險，避免出現財務危機。

（2）資產使用效率相對較低。從現金流量方面切入進行分析，在金融危機之后，中鐵公司整體上屬于超速發展，但是與此同時，每股經營現金流量出現下降趨勢，甚至達到指標為負值。結合公司償還能力分析，發現中鐵公司經營活動中資產周轉速度相對較低，資產使用效率偏低。要想促進和保持公司的長期發展，必須加強經營管理、提高資產利用效率。

2、對策建議

結合中鐵公司披露的財務信息，總體來看，盡管企業存在某些財務問題，但反映盈利能力的每股收益、凈資產收益率、及各項反映周轉狀況的資產周轉率指標在波動中都呈現全面的轉好趨勢，而償債指標保持著良好態勢，中鐵公司的發展狀況良好，為促進公司可持續的快速增長，應針對已有問題采取改進措施。

在維持市場信心的同時，要提高公司的凈資產收益率，一方面積極擴大銷售，另一方面應嚴格控制成本費用，尤其應關注生產成本和期間費用的節約，有效擴大公司利潤空間，提高凈利潤；促進資產使用效率提高是確保企業長期發展所必須的。對于中鐵這樣的大型上市公司而言，可從多方面加強監督和管理，提高資金使用效率。積極加強應收賬款的管理，合理提高固定資產使用水平，減少閑置資產的資金占用，合理確定資本結構、資產結構，促進提高上市公司的業績。

五、結語

傳統的杜邦分析體系對于上市公司而言具有現實缺陷，選取能夠衡量上市公司盈利能力的指標“每股收益”，作為核心指標構建改進的杜邦財務分析體系，采用更加符合上市公司特點的改進杜邦分析體系對中國中鐵公司近年來的財務狀況和趨勢進行分析后發現，近年來中鐵公司整體上處于良好的發展態勢之中，但仍存在某些財務問題。一方面應積極控制企業成本、提高利潤空間，另一方面應提高資產利用效率，才能確保企業長期的發展。

[1]王楨、李明偉：改進杜邦分析體系下的上市公司財務分析[J].財會通訊，2009（6）.

[2]畢國鈺、張小紅：基于上市公司改進的杜邦財務分析體系[J].山西財經大學學報，2007，29（2）.

[3]李建平：基于上市公司杜邦財務分析體系的研究[J].會計之友，2008（7）.