經濟增加值資本成本測算模型

【摘 要】經濟增加值（EVA）充分考慮了企業的全部資金成本，其考核方式相比傳統的業績評價指標更加科學、合理。本文從資本成本的本質出發，對我國當前經濟環境下資本成本如何有效計量進行探討，希望于提高該指標在我國企業財務實踐活動中的科學性和適用性。

【關鍵詞】經濟增加值（EVA）；資本成本；€%[值

隨著我國市場經濟的逐步完善和國際經濟一體化加速發展，越來越多的行業已經由先前的賣方市場轉變現在的買方市場，資本成本所扮演的角色的重要性如今已取得共識。當前，對資本成本應用最廣、影響最深的莫屬于美國斯騰斯特公司所推行的EVA（經濟增加值）。EVA已經成為一種主流的業績評價或價值評估方法在國外大型企業的廣泛采用。本文擬闡述資本成本的內涵和準確估算資本成本的方法，期望對我國資產成本估算、企業價值評估等財務實踐活動提供正確的理論指導。

一、資本成本的本質及其與資金成本的辨別

在對資本成本與資金成本進行區分之前，先來認識資本成本的本質是什么？我們通過一個生活中很常見的例子來進行說明：2010年張三向銀行存入期限為1年的10元資金，假定年利率為10%，2011年后，張三可以從銀行得到本金和利息共11元。那么我們不禁要想，在不考慮其他因素影響的前提下，假定年利率仍為10%，2012年的11元在2011年后值多少錢呢？顯然，通過貼現我們可以算出2012年的11元在2011年的價值為10元，通過1年后，兩者的差額變為1元，這差額是如何產生的？從銀行層面來說，是銀行利用了存款人的資金而支付給存款人的資金占用費，從存款人層面來說，是存款利用資金進行投資所產生的投資收益。使兩者產生的差額是由于對未來現在流量進行貼現所產生的，其貼現率就是資本成本，因此，資本成本的本質是投資者所要求的預期收益率。

在明確了資本成本的本質之后，對于資本成本與資金成本的區別主要體現在：

首先，兩者是不同財務理論下的產物。資金成本是傳統財務理論下我國企業財務目標為追求利潤最大化下的產物，資金成本的出發點是盡可能的使企業利潤最大化而盡可能的減少利息費用和籌資費用；資本成本卻是在現代財務理論下以實現企業價值最大化為目標而產生的。

其次，兩者計量的標準不同。資本成本的計量有絕對和相對的表現形式，從投資者的角度來說有以相對數表示的預期投資收益率，也有從資金的使用者的角度以絕對數表示的資本占用費。

而資金成本的計量的范圍不僅僅包括資金籌集費同時也包括資金占用費，資金占用費的計量同資本成本下的資本占用費的計量也存在著差別，資金占用費是從賬面價值進行計量，而資本占用費是市場價值進行計量。

再次，兩者對企業的決策影響不同。資金成本和資本成本在對企業決策的作用方面也存在差別，資金成本的作用主要用于衡量企業籌資過程所發生費用高低的衡量指標，資本成本的作用則是用于企業各種財務決策的優化選擇問題，如在籌資方式和投資項目的選擇等。

因此，準確的區分和把握資本成本和資金成本的區別，并對其進行準確的計量不僅僅是企業建立與現代企業制度和科學的管理制度相適應的現代財務理論的需要，也是更好實現企業財務實踐活動的有效的迫切需求。

二、經濟增加值（EVA）含義及其資本成本的確定

（一） 經濟增加值含義

經濟增加值（Economic Value Added）是一個經濟學概念，指的是經過調整后凈營業利潤扣除資本成本后的余額，其數學表達式為：

其中為NOBAT經過調整后凈營業利潤；TC為資本總額；為加權資本成本。

該理論認為， 經濟增加值的核心理念是指企業的任何一項資本只有當其產生的收益大于為產生該收益所支出的全部成本時，該項資本的使用才是有意義的。

EVA與傳統的利潤指標計量標準不同，利潤指標在計量企業的收益時往往不考慮股權資本成本，這就有可能導致了在不考慮股權資本成本的條件下資本所產生的收益小于債權資本成本所表現出來的利潤指標為正的情形，在此條件下掩蓋了實際損害股東利益的行為，而EVA評價指標卻克服了上述的缺陷。

（二）經濟增加值資本成本的測算模型

對經濟增加值資本成本的確定，其資本成本是以股權資本成本和債務資本成本的加權平均得出的，其數學表達式為： 其中TC=DC+EC，EC代表股權資本DC代表債務資本，T為所得稅率，KD為債務資本成本，KS為股權資本成本，的確定不僅僅關系到企業EVA的計量，同時，如果在利用EVA企業價值評價模型進行價值評估時，作為計量企業價值的折現率對企業價值評價也產生很重要的影響，因為如何合理的確定是一個很重要的問題。從計量的公式中可以看出，企業在債務資本和股權資本一定的情況下，對合理的確定就落實到了KD（債務資本成本）和KS（股權資本成本）的確定上。

根據資本資產定價模型，股權資本成本率的數學表達式為：。

其中Rf為無風險收益率，Rm為市場組合風險收益率，Rm-Rf為市場風險溢價。

對于Rf（無風險收益率）的確定，我們可以根據股票的形式進行確定，對于A股以上海證券交易所交易的當年最長期的國債年收益率作為無風險收益率；B股、H股和N股則以財政部在海外發行的全球美元債券的名義收益率作為無風險收益率。€%[值是影響企業股權資本成本率的重要因素之一，也是計量企業資本成本的難點之一，為了便于說明上市公司與非上市公司的€%[值的確定方法，對其分別進行闡述。

1.上市公司中€%[值的確定。對于A股和B股類上市的€%[值的測算，我們選擇2010年為基準年，如果公司2010年開始有100周的行情數據，則用該股票的周收益率與相對應的股票指數周收益率進行線性回歸得出；如果公司在2010年沒有100周的行情數據，則可以使用所在行業的平均數。

下面我們來測算在A股上市的公司有100周以上行情數據：

Pt+1為第t+1周該股票的周收益率；

Pt為第t周該股票的周收益率；

It+1為第t+1周股票的股指周收益率；

It為第t周股票的股指周收益率；

Yt為該公司對應的股權資本報酬；

Xt為該股票的市場報酬。

建立線性方程：。

進行線性回歸后得：

這樣，在測算出了€%[值以后，我們就可以測算出股權資本成本。

2.上市公司€%[值計算實例。為了能清楚的說明上述方法計算上市公司€%[值，我們選擇2001年在上海證券交易所A股上市的華能國際為例說明2011年的€%[值，在數據的截取上，對華能國際股價的走勢我們以周為時間段選擇華能國際截止2011年底的前102周數據，以每周末股票的收盤價為依據，通過相鄰兩周股票價格的變動得出股指周收益率，以相鄰兩周的成交額得出股票周收益率，各數據如下：

按照上邊所提示的方法所建立的一元線性方程，采用最小二乘法進行線性回歸，其中n=102。

可得€%[=0.46 。

3.非上市公司€%[值的確定。 對于非上市公司€%[值（指的是股權值）的確定，為了有利于對€%[值的區分，在本文中，我們將股權€%[值分為€%[E和€%[A，€%[E是指有財務杠桿企業的股權€%[值，是指沒有財務杠桿企業的股權€%[值。另外，也為了便于區分和股權€%[值相對應的債權€%[值，我們用€%[D代表債務資本的€%[值，在債務資本€%[值的確定上，因為債務資本的期望收益主要來自特定公司的違約風險，和市場風險的關系不大，因此€%[D可以為0。€%[A、€%[B和€%[D的關系可以表達如下：

如果債務資金無市場風險時：

其中t表示所得稅率。

E表示股權資本賬面價值或市場價值。

D表示債務資本的賬面價值或市場價值。

在確定非上市公司股權資本成本時，也需要進行對股權值進行確定，非上市公司由于缺乏股指數周收益等資料，無法像上市公司那樣進行線性回歸得出該公司的股權值，但是，我們可以試圖通過如下方法來確定非上市公司股權值從而計算去資本成本。

首先，根據要進行測算的非上市公司的經營特點、所屬行業等特征來選擇可類比的各上市公司。

其次，通過本文所介紹的線性回歸方法來測算選擇的可類比的各上市公司股權€%[值（指€%[E）。

再次，根據各類比的上市公司資本結構將各上市公司的股權€%[值（指€%[E）轉換成營業€%[值（指€%[A）并進行加權平均，得出行業平均營業€%[值。

最后，根據所要測算的非上市公司的資本結構，利用行業的平均營業€%[值可以測算出該非上市公司的股權€%[值。

對非上市公司€%[值的應用舉例，由于本文的篇幅所限，在此不專門進行應用演算，有興趣的讀者可以參照本文所提示的方法自行計算。

三、結論與建議

建立資本成本的計算模型，能很好的把握資本成本計量方法，提高了資本成本計量的準確性。資本成本主要集中在企業層面上，隨著非盈利組織所承擔的社會職能越來越廣泛日益受到社會關注后，作為社會的一種資源各非盈利組織應轉變觀念，可以考慮在非盈利組織大力樹立資本成本觀，努力提高經營管理效率和考慮對其經營決策的影響。

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