我國新能源行業上市公司非理性融資行為實證分析

【摘 要】上市公司的融資行為既可以反映資本市場的發達程度，也能反映出公司的治理水平、發展能力等。新能源行業作為新興的高科技產業，正處于高速發展時期，作為公司發展的重要因素之一，其融資行為是否理性、與我國上市公司的非理性融資行為的共同點和區別，都是值得關注的問題。本文選取了2009年～2011年在滬深兩市A股上市的55家新能源行業上市公司，應用多元回歸分析研究影響該行業上市公司非理性融資行為的因素，并與已有的研究成果對比，提出相關政策建議。

【關鍵詞】非理性；融資行為；資本結構

一、引言

理性融資行為受到內、外部因素的共同控制。其中內部因素較易控制，外部因素由于受經濟環境、文化、政策法規等因素制約，不確定性較大，成為影響公司非理性融資行為的主要因素。目前學術界主要將與優序融資理論相背離的融資順序定義為非理性融資，并從行為金融學的角度，認為非理性行為是在認知偏差、管理者過度自信等條件下產生的。在國外，其形式主要表現在負債融資比例較重，加大了公司的破產風險；國內，總體來說重外源融資輕內源融資，偏好股權融資且過度融資的行為經常發生、有把短期負債長期化的趨勢。我國上市公司的融資順序為股權融資—短期債務融資—長期債務融資，不符合優序融資理論。

二、新能源行業上市公司非理性融資行為的實證分析

（一）數據來源

本文根據和訊網提供的新能源行業股票信息，剔除了其中的2009年以后上市的公司，被ST的公司、新能源業務收入占主營業務收入低于10%的公司，以及涉足這一領域非制造業公司，最終選取了滬深市A股上市的55家上市公司的數據，數據來源于WIND金融客戶端。

變量：公司規模（X1）=Ln（期末總資產）；凈資產收益率（X2）=凈利潤/權益資本，反映公司的盈利能力；營業收入增長率率（X3）=（本年營業收入-上年營業收入）/上年營業收入，衡量公司成長能力；內源積累率（X4）=內源融資額/股本，其中：內源融資額=期末未分配利潤較上年增加額+期末盈余公積較上年增加額，反映公司的內源融資積累規模；外源融資占融資總額比率（X5）=（長期借款+短期借款+應付債券+股本+資本公積）/（內源融資額+股本+資本公積），衡量債權融資中對負債方式的選擇；股利支付率（X7）=（現金股利總額-優先股股利）/凈利潤，評價公司的股利政策，是影響公司股權融資成本的重要因素。

國外學者多采用研發費用來衡量公司的成長能力，但我國的資產負債表中這一項目未單獨列示，曹延求等學者采用營業收入增長率衡量企業成長能力。所以本文也采用這一指標。

（二）新能源行業上市公司非理性融資行為的特點

“聯合國新能源和可再生能源會議”對新能源做出定義：以新技術和新材料為基礎，使傳統的可再生能源得到現代化開發和利用，用取之不盡、周而復始的可再生能源取代資源有限、對環境有污染的化石能源，重點開發太陽能、風能、生物質能、海洋能、地熱能和氫能。

1.輕內源融資，重外源融資。這點與我國上市公司總體類似，但該行業表現出更強的偏好性。統計發現，該行業上市公司2009年～2011年平均內源融資率僅為5.65%、7.25%和5.72%，遠低于我國上市公司21.37%的均值。新能源行業作為新興的高興技術產業，研發投入、生產銷售成本都較高、風險大，又處于初期發展階段，盈利能力與其他行業相比較弱，導致留存收益偏低，而且三年間的最低值為-25.56%、-2.32%、-15.48%，為負值的分別為3、2、7家企業，最高僅分別為22.86%、31.54%、44.36%；內源融資比率大于10%的分別為10家、13家、9家，占樣本的18.18%、23.64%、16.36%，說明該行業上市公司盈利水平較低，主要依靠外源融資。

2.債權融資中，偏好短期借款。該行業上市公司并未表現出明顯的股權融資偏好，2009年～2011年的股權融資占外源融資比例分別為55.27%、52.97%、47.68%，股權融資比例呈下降趨勢，說明開始積極利用杠桿效應擴大融資規模。進一步分析債務融資組成時可以發現，短期借款在負債融資中占據了重要地位，2009年～2011年分別為54.36%，53.15%，53.45%，其次是長期借款，為41.94%、42.34%、35.56%，最后是債券融資，為3.70%、4.51%、10.99%。該行業上市公司主要依靠借款而非債券融資且存在較為嚴重的短期負債長期化的現象，償還短期借款能力較差。2009年～2011年間發行債券的企業數分別為7家、10家、19家。三年間通過發行股票或配股方式的企業分別為10家、16家、11家。三年間通過增發或配股募集資金為1636210.73萬元、3219056.27萬元、2145834.56萬元；發行債券募集資金則分別為1673332.46萬元、2128519.95萬元、4163301.69萬元。所以，在資本市場進行融資時，企業更傾向于股權融資而不是債券融資。

2009年～2011年資產負債率分別為53.93%、53.49%、54.44%，較我國上市公司平均水平偏高，說明該行業上市公司很好的利用了負債融資，同時，也是因為國家為支持該行業發展提供了較為便利的負債融資政策。不同公司的差異十分明顯，

兩年來均有公司這一比率達到85%以上，極有可能引起破產風險；而低于35%的公司也各有三家，2011年甚至有公司的資產負債率僅為12.18%，說明未能充分利用的負債融資的節稅效應，會造成資本閑置。通常，學者認為最優資本結構應該是在40%～60%之間，即使行業平均資產負債率符合這一標準，但依舊有50%以上的上市公司資本結構極不合理。

3.過度融資以及改變資金用途。雖然該行業上市公司2009年～2011年公開募集資金的企業只有7家，但這些公司都存在著過度募集的傾向。2011年有三家公司進行委托代理理財，總額達56.02億元，12家企業以前年度募集資金余額高達812.22億元，有6家企業用募集資金來補充流動資共9.30億元，5家企業變更募集資金用途共93.78億元；2010年僅有兩家公司委托代理理財，理財金額為2.02億，11家企業以前年度募集資金余額為349.65億元，兩家企業使用募集資金補充流動資金，總額為121.86億元，一家企業改變募集資金用途，共計0.88億元。2009年有三家公司委托代理理財，金額為15.26億，說明該行業上市公司一方面大量融資，另一方面又將大量資金投資于資本市場，增大了經營風險，甚至有公司將募集到資金的

50%用于該項目；而資金使用效率不高，隨意改變募集資金用途的現象也十分嚴重。

（三）變量的確定及假設

1.研究假設。假設1：企業規模是影響資產負債率的重要因素之一，通過實證進一步驗證；假設2：凈資產收益率與資產負債率顯著相關；假設3：營業收入增長率與資產負債率成負相關；假設4：內源積累率與資產負債率成負相關；假設5：外源融資額占融資總額比率與資產收益率顯著相關；假設6：長期借款占債權比率與資產負債率成正相關；假設7：股利支付比率與資產收益率顯著相關。

2.模型的建立（多元回歸模型）。本文采用統計分析方法，在R STUDIO軟件下進行統計分析。使用多元回歸的方法確定解釋變量與被解釋變量間的相關性。

其中，€%[0為截距，€%^為隨機變量，殘差項。如果上述解釋變量對被解釋變量有顯著性影響，則€%[系數不等于0；否則，€%[系數等于0。

（四）實證結果

企業規模與資產負債率成正相關，假設1成立；凈資產收益率與資產負債率成正相關，假設2成立；營業收入增長率與資產負債率不相關，假設3不成立；內源積累率與資產負債率不相關，假設4不成立；外源融資占融資總額比率與資產負債率正相關，假設5成立；長期借款占債權比率與資產負債率不相關，假設6不成立；股利支付率與資產負債率負相關，假設7成立。

三、結論與建議

根據假設和實證結果分析，在 =0.1%下，外源融資占融資總額比率與資產負債率顯著正相關； =1%時，內源融資占股本比率與資產負債率顯著正相關； =5%時，股利支付率、國有股與法人比率同資產負債率成正相關，其他則不顯著。

總之，新能源行業具有我國固有的重外源融資，輕內源融資，而且表現更為顯著。本文建議公司加強治理，提高資金利用率，綜合運用各種融資工具，積極通過發行債券融資，降低短期負債規模過大帶來的經營風險。國家也應該積極完善我國目前若有效的資本市場，不僅從銀行貸款為新能源行業上市公司提供資金支持，更要積極拓展他們的融資渠道，使得融資途徑多樣化，既可以幫助產業健康、快速發展，也可以為投資者提供更多的投資選擇。