我國上市公司股價與財務指標的相關性實證分析

【摘 要】本文運用擴展的Feltham-Ohlson模型研究了上市公司的股價與財務指標的相關性，并對2008年～2011年的數據做了實證性分析。結果表明，近幾年來上市公司的財務指標對公司股價的解釋力度在逐漸減弱，而每股收益和每股凈資產為解釋股價的核心指標。對推動我國上市公司的股價向其基本面回歸有重要意義。

【關鍵詞】股價；財務指標；Feltham-Ohlson模型

我國股市經過30多年的發展，無論從規模上還是交易量上都有了長足的發展。但是，我國股市向來因為其很強的投機性而廣受詬病。眾所周知，國外成熟的資本市場上，其股票的價格與上市公司的財務信息是有很強的相關性的。而李壽喜（2004）通過對中美兩國的上市公司基本業績與股票價格的差異比較后發現：中國上市公司的利潤與凈資產對股價的綜合解釋力遠遠低于美國上市公司。近年來，證監會在對市場參與主體進行嚴格監管、規范上市公司的信息披露以及對投資者進行價值投資的理念教育方面都做出了重大的成績。因此，我國上市公司的股價越來越依托于公司的基本面水平，且兩者有較強的聯動性。為此，本文對滬深兩市的上市公司2008年至2011年的股價與財務指標進行相關性的實證分析。

一、研究方法與模型的選取

在短期內，證券市場的供求關系影響了公司的股票價格；但在長期上看，上市公司的會計財務信息的優劣才是影響股票的價格的根本性因素。90年代以來，Ohlson第一次將股票價值與股東權益賬面價值和未來盈余聯系起來，提出市值/賬面凈值計量模型，從而確立了會計賬面數字在決定股票內在價值中的直接作用，并與Feltham一起最終建立了Feltham-Ohlson模型。Feltham-Ohlson模型兼顧了資產負債表、利潤表以及現金流量表。其實質是由股利折現模型演化而來的，因此運用了較少的假設條件，但其對公司未來股價的解釋和預測性遠比股利貼現模型和現金流貼現模型要好。因此，用Feltham-Ohlson模型來研究我國的上市公司股價與其財務信息的關系是非常有必要的。Feltham-Ohlson股票計量模型的表達式為：

Pt是t年末的股票價格；BVt是第t時刻公司的賬面凈資產；是根據t時刻所得信息計算的期望值，r是按權益利潤或現金流的風險計算出的貼現率。簡化的Feltham-Ohlson模型可以表示為：。其中，Pt為t年末的股票價格；BVt是第t時刻公司的賬面凈資產；Et為t年末每股會計盈余，Fit為第t期影響公司股票價格的第i種會計指標； i為第i種會計指標的回歸系數。

二、數據的來源和樣本的選取

本文的研究數據主要來自于銳思金融研究數據庫，選取的數據從2008年開始，分為兩個方面，一方面是股票的價格，選取的是2008年至2011年每年末最后一個交易日的收盤價格；另一方面是上市公司的若干財務指標，包括反應盈利能力的每股收益、每股凈資產、每股營業收入、凈資產收益率（扣除，攤薄）、銷售凈利率。反應償債能力的資產負債率。反應成長能力的每股收益增長率、凈資產收益率（攤薄）增長率、凈資產增長率、總資產增長率和反應現金流量的每股經營活動現金流量等11個指標。之所以選取這幾種指標，一是因為這些指標基本全面的概括了上市公司的財務全貌，二是因為指標都可以量化，而且可操作性較強，便于計量與回歸分析。

具體選擇數據的原則是：（1）公司當年四月30日前A股上市流通且對外公布了完整的上年度財務報告；（2）剔除財務數據不全的公司；（3）剔除分析期內的ST類公司；（4）剔除每股凈資產為負的公司，因為每股凈資產為負說明公司己經資不抵債，相關會計信息可比性差；（5）剔除個別明顯異常數據（如當年營業收入為0的公司等）。

最終得到會計及股價數據2008年1451組、2009年1550組、2010年1911組、2011年2204組。

三、回歸方程結果及其分析

以股票價格為因變量，財務指標為自變量，運用SPSS做橫截面逐步回歸分析，所得到的結果如下：

A3（MincmPS）——每股營業收入的系數；A4（ROEcut）——凈資產收益率（扣除，攤薄）的系數；A5（Netprfrt）——銷售凈利率的系數；A6（Dbastrt）——資產負債率的系數；A7（EPSgrrt）——每股收益增長率的系數；A8（ROAgrrt）——凈資產收益率（攤薄）增長率的系數；A9（Netassgrrt）——凈資產增長率的系數；A10（Totassgrrt）——總資產增長率的系數；A11（OpeCFPS）——每股經營活動現金流量的系數。

由上表可見：（1）方程總體的F統計量的P檢驗值都在0.001之下，表明在0.001顯著性水平下，可以認為股票價格與各財務指標有線性關系。（2）方程總體的調整后的R22008年到2009年突然上升而后至2011年又逐漸回落，但是2009至2011這三年的R2都保持在了0.6之上，表明財務信息對股價的解釋力度仍然較強，但回落的趨勢說明近年來股市的低迷使投資者更偏向于短期投機，而對公司的價值關注度下降。（3）所有的回歸系數均通過了顯著性檢驗，且2008年～2011年這四年中，每股收益、每股凈資產、總資產增長率、資產負債率和凈資產收益率（扣除，攤薄）這五個指標成為每年都有且對股價相對重要的影響因素。其顯著性水平均在0.001水平。尤其是每股收益和凈資產兩項因素，這兩項對股價的解釋力幾乎占了整個回歸方程的95%。（4）每股收益、每股凈資產、總資產增長率、每股經營活動現金流量的回歸系數為正值，表明股價與這幾個指標呈正相關，這與我們的常識相符，及公司的經營效益越好，股價就越高。

凈資產收益率（扣除，攤薄）、銷售凈利率、資產負債率、每股收益增長率、凈資產增長率的回歸系數為負值，表明股價與這幾個指標呈負相關，其中，資產負債率越高，公司的債務負擔就越重，相應的股價就越低，這符合常識。但其他四個指標的負相關有些反常，銷售凈利率、凈資產收益率（扣除，攤薄）越高，代表公司的經營績效越好；而每股收益增長率與凈資產增長率越高，代表公司的成長性越好，其股價應該越高。但負的相關性說明股價反而越低。這種反業績性的出現，第一，反應了我國新興資本市場的特點，公司的股票價格與其經營狀況往往脫節，由于投資者過于看重并購、重組及其他的題材，導致近幾年題材股的熱炒，因此就出現了股價脫離基本面的情況。第二，反映了我國的投資者結構的問題，雖然近幾年機構投資者的比重逐年上升，我國的投資者還是散戶居多，而散戶投資者的不成熟和財務知識的缺乏導致了他們的羊群效應，追漲殺跌致使股價脫離基本面的情況時常發生，反映在市場上就是我國股票價格遠比國外成熟市場的價格波動劇烈。第三，我國股市向來被媒體形容為“政策市”，就是國家政策對股市有著較顯著的影響，因此其股價脫離基本面的情況會時有發生。

四、結論及建議

通過上述的研究可見，雖然自2008年開始，上市公司財務信息對股價的解釋力度有一個顯著的增強，但近三年來，解釋力度又有所減弱；且凈資產收益率（扣除，攤薄）等一些財務指標對股價呈反常的負相關。表明我國股市的投資者財務知識的欠缺和對公司的基本面重視不夠，導致投資者炒新炒小炒績差的投機行為嚴重，阻礙了股價對公司業績的真實反映。當然，這其中也包括有些上市公司的財務信息不真實的因素。因此，我們建議監管部門一方面要加大對投資者的教育，使他們多對公司的基本面進行分析，倡導價值投資和長期投資。另一方面，要加強對上市公司信息披露的監管，嚴肅處理財務報表作假的行為，是公司的財務數據真實透明。

參考文獻

[1]李壽喜.會計報表信息與股價相關性之中美差異比較[J].上海金融.2004（7）：33～35

[2]田高良，李益騏，董普.滬市股票價格與公司業績的關聯性研究[J].會計之友.2004（12）

[3]陸靜，孟衛東，廖剛.上市公司會計盈利、現金流量與股票價格的實證研究[J].經濟科學.2002（5）

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