中國式流動(dòng)性危機(jī)

百多年前（1911年），年僅28歲的熊彼特發(fā)表《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》，旋即成為經(jīng)濟(jì)學(xué)重要經(jīng)典。該書最有名的貢獻(xiàn)是“創(chuàng)新理論”。熊彼特后來將創(chuàng)新進(jìn)一步闡釋為“創(chuàng)造性毀滅”。鼓勵(lì)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)家從事創(chuàng)新和創(chuàng)造性毀滅需要兩個(gè)必不可少的條件：一是保私有產(chǎn)權(quán)，二是信用創(chuàng)造。

熊彼特說：“無論過去、現(xiàn)在還是未來，貨幣市場永遠(yuǎn)都是資本主義經(jīng)濟(jì)體系的司令部。貨幣市場發(fā)出的各種指令，傳遞到資本主義經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門。貨幣市場里所激烈爭辯和最終拍板的事項(xiàng)，本質(zhì)上就是決定經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的宏偉大計(jì)。”

熊彼特論斷對(duì)于我們認(rèn)識(shí)今天全球和中國貨幣市場的本質(zhì)和運(yùn)行機(jī)制，具有十分重要的啟發(fā)意義。貨幣市場的本質(zhì)功能，是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造信用資源，它不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為套利交易和買賣操縱的賭場，否則就會(huì)偏離和扭曲貨幣市場的本質(zhì)作用。

然而事與愿違，人類金融和信用體系的演變，顯示出令人憂心的趨勢，那就是虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益背離，虛擬經(jīng)濟(jì)自我循環(huán)、過度膨脹，時(shí)刻威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和健康發(fā)展，恰似“天上堰塞湖”。過去40年來，以衍生金融產(chǎn)品和金融交易為主導(dǎo)，美國金融業(yè)快速擴(kuò)張。金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)從1950年的2.8%上升到1980年的4.9%，金融海嘯之前更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的8.3%。

根據(jù)哈佛大學(xué)教授Robin Greenwood and David Scharfstein的詳細(xì)數(shù)據(jù)分析，過去30多年來，美國金融業(yè)快速擴(kuò)張的主要源泉是貨幣市場，包括各種金融衍生工具、貨幣市場套利交易、理財(cái)產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品高速增長。所以今日世界各國皆是債臺(tái)高筑、赤字高企、貨幣泛濫、投機(jī)盛行。反觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則是勞動(dòng)生產(chǎn)力持續(xù)下降。

多年來，面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹和貨幣市場的日益龐大，中國多少只是一個(gè)旁觀者。仿佛是一夜之間，我國經(jīng)濟(jì)亦出現(xiàn)驚人的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之背離，虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹超出了許多人的想象和估計(jì)，貨幣市場擴(kuò)張速度讓許多人措手不及。

我國銀行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)131.27萬億元，近一半是非信貸資產(chǎn)，同業(yè)資產(chǎn)占比達(dá)13.2%，某些銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例超過1/3。某股份制商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過1萬億元；一個(gè)省級(jí)分行員工僅僅6個(gè)人的同業(yè)部門，一年利潤超3億元；另一家銀行的北京分行同業(yè)部門10個(gè)人，每年利潤高達(dá)5億元。

在基礎(chǔ)貨幣高速擴(kuò)張的刺激下，各商業(yè)銀行紛紛擴(kuò)展同業(yè)拆解業(yè)務(wù)，“借短賣長”，以短期拆借低利率資金，購買長期高收益資產(chǎn)或者發(fā)放長期貸款。大銀行則主要是資金借出方或供給者。一些大型國有企業(yè)集團(tuán)，憑借其財(cái)務(wù)公司和從銀行獲取信貸的“超常能力或特權(quán)”，搖身變?yōu)橘Y金“二道販子”。反觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是那些就業(yè)和稅收主力的制造業(yè)和中小企業(yè)，融資貸款成本卻居高不下，甚至要忍受高利貸的盤剝和欺壓。

好景總是不久長。貨幣市場投機(jī)套利制造了全球金融海嘯，貨幣市場空轉(zhuǎn)和貨幣市場泡沫必然崩潰和破滅，中國亦不例外。恰如江湖名言所說，出來混總是要還回去的。最近一段時(shí)間，我國貨幣市場各期限同業(yè)拆借利率急劇飆升，許多人嚇破了膽。流動(dòng)性緊張的核心原因主要不是外匯占款下降，不是對(duì)影子銀行的監(jiān)管加強(qiáng)，而是某些銀行金融機(jī)構(gòu)自身流動(dòng)性管理出現(xiàn)嚴(yán)重期限錯(cuò)配。

壞事可以變成好事。面對(duì)中國式的流動(dòng)性危機(jī)，央行此次按兵不動(dòng)的策略正確。一是顯示遏制期限套利和貨幣空轉(zhuǎn)的決心；二是檢驗(yàn)銀行金融業(yè)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的能力；三是傳遞強(qiáng)烈政策信號(hào)，不會(huì)以簡單放水來刺激經(jīng)濟(jì)。下一步，中央銀行和商業(yè)銀行都要認(rèn)真檢討我國貨幣市場存在的制度性缺陷，從源頭和制度上改進(jìn)和完善貨幣市場運(yùn)行機(jī)制和商業(yè)銀行流動(dòng)性管理制度。我們要讓貨幣市場真正回到熊彼特所期望的正確軌道上去，那就是為生產(chǎn)力的提升和真實(shí)財(cái)富的創(chuàng)造提供信用資源。

（作者為中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）