地方債“借新還舊”何時休

千億元巨額投資的曹妃甸變爛尾樓，無疑為全國工業園區敲響了警鐘。盡管當地十分低調并打招呼刪除了一些網絡“負面”轉載，但“擱置”、“爛尾”和“巨額債務”等消息仍一再爆出，刺激當地政府本已脆弱的神經。

公開報道顯示，在近期某次招商大會上，曹妃甸區一位領導透露，如今曹妃甸區每天要還的利息在1000萬元左右。通過地方融資平臺從銀行貸款，填補此前債務窟窿的做法在曹妃甸已無法奏效。

事實上，類似的虧損項目比比皆是，曹妃甸也許只是冰山一角。在這種環境下，業界擔心或出現多米諾骨牌效應。據穆迪推算，中國地方債余額已達12.1萬億元，中國地方債或已走到“懸崖”邊。

2010年，審計署對全國地方債進行全面審計摸底后確定了“控新增、化量存”的原則，但實際又增加了約13%。為什么？興業銀行首席經濟學家魯政委表示，說“控”但“控”不住，這才是風險。

債務黑洞知多少

6月9日，央行公布1？5月社會融資規模達9.11萬億元，較去年同期多3.12萬億元，同比增長52%。同時，第一季度以來，真實信貸需求量與往年相比出現較大幅度的萎縮。數據顯示，5月份新增貸款6674億元，同比下滑15.86%，4月新增信貸7929億元，環比下滑25.90%。

在社會融資規模增速驚人的同時，貸款卻在萎縮，那么錢去了哪里？有分析認為，資金供給和實體經濟已出現背離，很大部分資金流入了“債務黑洞”。

6月10日，國家審計署公布第24號公告結果顯示，截至2012年年底，36個地方政府債務余額3.85萬億元，17個城市資不抵債。

審計署報告也表示，由于償債能力不足，一些省會城市本級只能通過舉借新債償還舊債，5個省會城市2012年本級政府負有償還責任的債務借新還舊率超過20%，最高達38.01%。

也正是基于審計署的報告，穆迪6月13日發布報告，計算得出至2012年年底，中國政府直接和擔保的債務可能已經上升13%，達到12.1萬億元。

盡管業界一直在討論地方債風險究竟有多大，但事實是，到目前為止，并沒有發生一起顯性的地方政府債務或城投債違約事件。為什么？一個最重要的辦法就是“借新還舊”填補債務黑洞。

6月14日，財政部公告，首批地方政府債券招標發行，安徽、新疆、甘肅、福建四省區的債券發行總量為422億元。有媒體發現，一些省份的資金安排計劃中，有1/3以上的發債融資將用于償還到期的地方債。

情況或許比想象的還要嚴重，財經評論員葉檀撰文表示，地方提前透支了未來城鎮化所需要的40萬億元投資，每個城都在建設新區，基建工程開工數量超過以往任何時間，從光谷、慧谷、智谷到藥谷，所有叫得出、叫不出的“谷”集中在大量的高新技術園區。

6月中旬，網上爆出河北省委、省政府與銀行對峙，政府要求工行唐山分行現場表態性發言，支持曹妃甸后續信貸，但遭拒絕。傳言政府后來要挾工行，稱將不支持唐山工行的發展，工行總行則威脅將停河北全轄貸款。業內評論認為，這是一次銀行與政府之間的對決。

一位業內人士評論道：“省委無法要挾工行對曹妃甸那9家融資平臺放貸，否則財政部、銀監會折騰那么久的融資平臺政策可以當廢紙了！”

“商業銀行拒絕被綁架是明智的，銀行是商業機構，要考慮資產質量。”世界銀行東亞太平洋區可持續發展局首席基礎設施專家劉志說。

顯然曹妃甸和唐山市已經無法“借新還舊”達到循環的目的。媒體報道顯示，從2003年開發至今，曹妃甸正逐步進入債務還本付息高峰期，其債務規模至少不會低于600億元。

“曹妃甸不是個例，不是每個城市都能復制陸家嘴金融中心的模式，每個城市條件不一樣，過去那些匆匆上馬的項目不在少數，期望越大，風險越大。”劉志對《新財經》記者表示，地方債系統性風險可控，目前業界對地方債最擔憂的一點就是債務信息不透明。

迎來償債高峰期的地方債務似乎岌岌可危，中央財經大學郭田勇教授認為，目前地方債風險的分布存在區域差異，拿城投債來講，東部某些地區發債量大，再發債時連好的抵押資產都難以找到，可西部某些地區幾近空白，西藏0只，寧夏也僅發過1只。

葉檀認為，一些內陸城市新區如鬼城，房地產價格5年不漲，可同期地方政府的債務漲了數倍，成為泡沫最有可能崩潰的地區。

債務結構復雜化

從債務資金來源看，2012年年底的債務余額中，78.07%的銀行貸款仍是債務資金的主要來源，債券發行為12.06%，為地方債務資金的主要來源。但目前監管部門和銀行都加大了對新增政府平臺貸款的控制，今年銀行渠道因此受限。

今年5月，銀監會已要求各銀行不得新增平臺貸款規模，同時要求銀行嚴把新增貸款準入標準，發放平臺貸款時必須滿足借款人現金流全覆蓋、抵押擔保符合現行規定、資產負債率低于80%等約束條件。出于對風險的關注，各家銀行應聲縮緊對政府融資平臺的貸款額度。

2012年12月，財政部和發改委等部門的“463號文”，圍追堵截地方政府違規融資渠道，禁止為了發售債券而將醫院和學校等公共資產注入特殊目的實體。

但有評論認為，從目前的數據看，“463號文”并未達到預期效果，反而政信合作余額在今年第一季度創下新高，一些地方通過信托、融資租賃、BT（建設-移交）和違規集資等方式變相融資現象突出，這些市場主體充當了地方政府的“資金掮客”，使得地方政府的債務結構日趨復雜化和隱蔽化。

公開數據顯示，2011？2012年，一些地區通過信托貸款、融資租賃、售后回租、發行理財產品、BT、違規集資等多種方式融資合計2180.87億元，占這些地區兩年新舉借債務總額的15.82%。這些融資方式的籌資成本普遍高于同期銀行貸款利率，比如BT融資年利率最高達20%，地方債風險進一步被放大。

中國信托業協會數據顯示，截至2013年第一季度末，直接的政信合作業務余額為6548.14億元，同比上升160.85%，遠超過近幾年平均2千億？3千億元的水平。

發債方面，2012年被稱為城投債的“井噴之年”。2013年1月6日，中央結算公司發布《2012年度債券市場統計分析報告》顯示，2012年，政府和企業通過銀行間債券市場籌資的規模達到4.4萬億元，其中城投類債券累計已達6367.9億元，占比14.47%。

2013年第一季度，地方政府旗下的投資公司則發售了2830億元人民幣債券，同比增長一倍多。中投證券研報分析，城投公司債務以擴張迅速、借新還舊為主。與審計署結果相比，城投類公司債務增速更快，一方面是源于統計樣本及口徑不同，另一方面也表明城投類公司承擔了更多的融資職能，但是其所負債務卻被摒除到地方政府性債務之外。

整體風險可控

中國誠信信用管理有限公司董事長毛振華在接受《新財經》記者采訪時表示，債券市場還沒有出現一個明顯違約案例的根本原因，是監管規定不得違約。

毛振華說：“現在發改委、央行、證監會都在管，都不愿意自己監管的范圍內出事。實際上中國監管是不允許債券違約發生的。”

毛振華判斷，中國經濟已經結束了單邊上揚的趨勢，很多行業出現了一些風險，特別是政府支持的大型項目風險。

毛振華說：“現在中國出現一個很奇怪的現象，越垃圾的債券越好賣，還不了地方政府會幫你，過去實際上是在保險箱里運行。我們也很期待今年出現一筆人民幣違約債，要不都是擔保債，并不是真正的債？券。”

評級機構在中間扮演什么角色呢？有觀點認為，國內市場評級機構基本消滅了A和A+，用不了多久，AA-恐怕也要瀕臨滅絕了。

毛振華對記者坦言，過去整個債券市場的評級比較高，這是不正常的，發行人狀況沒有那么好，但它的確不會違約。“我們對今年的形勢也非常緊張，一方面，期待政府解除債券市場的擔保，真正回歸市場；另一方面，我們不希望看到出現系統性風險。”

從今年上半年數據來看，中國債市繼續火爆。來自Dealogic數據顯示，截至今年6月6日，中國債券發行量高達2106億美元，按年上升38%（1528億美元），并首次沖破2000億美元關口，創同期記錄新高。

下半年，受監管風暴進一步的影響，城投債沖量或被“暫緩”。

5月22日，發改委發布一則通知，要求加強對資產負債率高于65%、信用評級低于AA+級的地方政府融資機構所提出的債券發行申請的審查。據了解，國家發改委負責對地方政府建設項目成立的融資機構的債券發行申請進行審核。

匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌認為，地方債反映的是城鎮化相關的公共基建投融資體系的亂象。既要地方政府承擔基建、保障房甚至義務教育，又不給他們合法透明的舉債渠道。他們只能變著法兒舉債。

財政部財政科學研究所所長賈康認為，目前來看，債務規模總量仍在安全區，但需防范某些局部地區和具體項目出現的債務風險。國家發改委投資研究所所長張漢亞接受《新財經》記者采訪時表示，目前中國地方債系統沒有太大風險，整體可控。

劉志認為，最根本的解決辦法還是“地方財稅制度的改革”，城市基礎設施建設需要大量資金，盡管靠出讓土地和城投公司舉債的模式曾經非常成功，但現在缺點日益明顯，這需要政府推進改革。

劉志說：“開源與節流都是需要一定時間的解決辦法，地方政府的燃眉之急，顯然是在短期內解決債務壓力的辦法，這是一個困局，現有的結構比較難改變。”

有專家表示，隨著地方債余額越來越大，這些債務可能轉化，最后可能通過一些運作，比如房產和土地買賣等方式，轉嫁到企業和百姓身上。