淺析“不可能三角”理論視角下的亞洲金融危機

【摘要】在最近一次金融大蕭條之后，隨著沈聯濤先生著寫的《十年輪回》的問世，我們將剛轉移到經濟復興的視野再次切換到經濟危機背后的思考中。誠然如書名所稱，十年前，亞洲金融危機，十年后，全球金融危機，足足十年我們是否能將危機看的真正透徹清晰。

【關鍵詞】金融危機 三角理論 資本 匯率 貨幣

“我們會以歷史還有一個更加嚴肅的目的，思故憶舊有助于防止產生金融幻覺或失常……為了保護人們免受別人和他們自己的貪婪的傷害，歷史的經驗是極具實用價值的”[1]，約翰·肯尼斯·加爾布雷思無疑已經指明回顧歷史的重要性，他更指出歷史的教訓甚至重于法例。由于我們當時處于驚恐的情境中，當局者深受其惑，恰在時過境遷后我們才能更冷靜的思索當時的事件，這就有了沈聯濤先生的“十年輪回”之說。所以，我們在事后很久才能真正按他所說的方法進行歷史的回顧，“從3萬英尺的高度看全局問題，再不斷調整到3000英尺，看一些宏觀問題，至于具體情況怎樣，再到地面上觀察”[2]。歷經10年之殤，我們對危機的感性經歷才能漸升理性。我想正是這種歷史性承繼的眼光，推動了沈聯濤先生此書的問世。而本人的目的，則是借用沈先生對亞洲金融危機全面的事實介紹和分析，套入“不可能三角理論”，試圖從不同角度解釋此次危機。

一、“不可能三角理論”的簡介

（一）“不可能三角理論”的內容

“不可能三角理論”來源于“歐元之父”蒙代爾，這位諾貝爾經濟學家本人是當今世界主張固定匯率、世界貨幣、世界中央銀行、反對浮動匯率的最有影響力的思想領袖，是就開放經濟下的政策選擇問題所提出的。根據“不可能三角理論”，一國的經濟目標有三種：各國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性。

“不可能三角理論”的基本觀點認為，一國在資本流動、貨幣政策獨立和匯率制度之間只能任意擇其中之二，也就是出現以下三種選擇：

一是保持資本的完全流動以及貨幣政策的獨立性，但要放棄固定匯率即實行浮動匯率制度。因為在資本完全流動的條件下，政府如果實行獨立的貨幣政策，即不干預貨幣的供給等，那么貨幣匯率必然會隨著資本的國際流動而不斷地上下波動。這時，也就是放棄了穩定的匯率。

二是保持資本的完全流動以及穩定匯率，則要放棄獨立的貨幣政策。因為在此二者的條件下，貨幣政策的變動會因為資本流動而抵消變動作用，也就是說貨幣政策本來是有效的，但因為資本自由流動而抵消了其政策作用，此時的貨幣政策失效，往往該國會喪失貨幣自主權。

三是保持穩定匯率和獨立的貨幣政策，則會限制資本的流動性。這時會表現為政府加強資本在國際間的流動限制，貨幣真實價值將難以表現。以美元為例，假設1美元：7人民幣，犧牲了資本流動時，美國對外實行美元貶值，1美元：6人民幣，實際上是人民幣升值了，但由于資本喪失流動性后，這種升值將難以在國內體現。這種國內貶值和國外升值的矛盾會日益加劇，尤其當美國用貶值后的美元購買中國商品后，由于國內并體現人民幣升值，實際上造成了中國的貿易損失。

（二）蒙代爾選擇的放棄

在三個目標的均衡中，如果喪失匯率穩定，實行浮動匯率制度，則會使一國的貨幣被迫與另一國或者一攬子貨幣掛鉤。當下美元無疑成為國際貿易中的主要結算貨幣，尤其亞洲諸多國家的外匯儲備都是美元，在這樣的條件下，一旦美元出現波動，則會牽一發而動全身，實行浮動匯率的國家會因此陷入被動境地。如果喪失資本的流動性，則會導致本國的經濟封閉，不僅不利于本國開展國際貿易，也與全球化金融趨勢不符，甚至由于全球化的影響，這些國家想獨善其身也不現實。喪失獨立的貨幣政策，則要求政府不干預貨幣市場需求。此時本國貨幣就難以通過自身的杠桿作用對本國經濟進行調節，從而間接導致本國的債權減少或者債務增多。

顯然在三個目標安排中，蒙代爾更側重關注資本的自由流動和穩定匯率，因為資本的自由流動已是大勢所趨，這也是市場經濟的基本要求，是不可更改和動搖的；再就是他個人主張匯率穩定，畢竟匯率浮動難以避免本國貨幣會被國際炒家操縱的可能，從而進行貨幣投機買賣，一旦匯率兌換出現震蕩，對被操縱國將是滅頂之災。只有貨幣價值穩定，才能為本國經濟發展提供最基本的大環境。如果說放棄獨立的貨幣政策，意味放棄貨幣主權，那么可以說歐元不失為一個佐證。歐元區放棄各自部分的獨立貨幣政策，謀求匯率穩定，基本上算是實現了其初衷，并帶來良好效應：歐元區內的匯率兌換風險大大降低，區內貿易因風險降低而大為活躍，降低交易成本，同時區內各國有了彼此維系的紐帶而互相競爭與幫助，總體實現共同進步。所以，對于蒙代爾而言，放棄獨立的貨幣政策似乎是可以有其他對策來挽救損失的，甚至還可能做到更好。

另外，蒙代爾對于匯率浮動其實還有過明確反對意見的，他有段自己本人的論述，“從1964年開始，我參加了國際貨幣改革的巴拉喬—普林斯頓研究小組，該小組由弗里茲·馬納普、羅伯特·特里芬和威廉·福勒組織。各位或許記得，這個小組提出四個不同的國際貨幣體系方案：金本位制、浮動匯率、新的國際儲備資產和世界中央銀行。”[3]“各種方案討論之后，該小組1966年印發一分由小組成員簽字的文件，強烈要求采取浮動匯率。我沒有簽字，福勒打電話問我，不簽字是不是就是反對這項建議。我告訴他，是的。我已經得到結論：一般性的采取浮動匯率將是國際貨幣體系的倒退。我知道自己踏上了不歸路。非常遺憾，在這樣一個基本政策問題上，我不得不與那么多良師益友分道揚鑣。”[4]

二、亞洲金融危機回顧

回顧97年亞洲金融危機的基本情況。此次事件將按照時間的順序進行梳理，并盡量做到簡潔、明了。在這次的危機中，我們可以很清晰的看見資本流動和匯率變動在金融危機中的影響。當然，誘發金融危機的因素錯綜復雜，遠遠不能用兩項基本經濟目標而做出充分揭示，但本文的目的并非求全，只是試圖證明“不可能三角”理論在其中發揮的作用。

“97亞洲金融危機”持續兩年左右，大體可以初步分為三個階段：第一階段，“1997年7月2日星期三早晨4：30左右，泰國銀行開始打電話向當地和外國銀行高管發出重要通告：允許與美元掛鉤的泰銖實行匯率浮動”。當天，泰銖兌換美元的匯率就下降了17%。在于泰銖兌換相關的外幣，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼被沖擊。8月，新加坡元也難逃厄運。10月下旬，危機直逼香港匯率。臺灣當局突然棄守新臺幣匯率，一天貶值3.46%，加大港幣壓力，香港恒生指數一路大跌。但香港特區政府再三強調不會改變現行的匯率制度，恒生指數上揚，再上萬點大關，炒家意欲將香港作為“提款機”的企圖破滅。11月中旬，韓國爆發金融危機，17日，韓元與美元的兌換跌至1008：1。21日，韓國政府向IMF尋求幫助，暫時控制局面，但到次月中旬，匯率降至1737.60：1，大量在韓國投資的日資企業受到重創。很快，97年下半年，日本的一些列銀行和證券公司相繼破產。東南亞金融危機演變為徹底的亞洲金融危機。

第二階段：1998年初，印尼風暴再起，IMF的援助已經難以繼續取得效果，尤其2月11日，當局政府宣布實行印尼盾與美元保持固定匯率的聯系匯率制（香港系唯一實行地區），以穩定印尼盾，遭到美國、西歐、IMF的一致反對，甚至IMF揚言撤走對印尼的援助。印尼因此陷入政治經濟大危機。2月16日，印尼盾同美元兌換跌破到10000：1，新元、馬幣、泰銖、比索再次被殃及。直到4月8日，IMF同印尼的一新經濟改革方案協議使局面暫緩。日元也自5、6月份一路大跌，一度接近150：1。國際金融形勢隨著日元的大幅貶值也更加不樂觀，危機繼續深化。

第三階段：1998年8月初，國際炒家瞄準香港，準備發動新一輪進攻。恒生指數跌至6600多點。特區政府決心回擊，金融管理局啟用外匯基金進入股市和期貨市場，試圖吸納炒家拋售的港幣，將匯率穩定在7.75港元兌換1美元的水平上。歷經一個多月的斗爭，國際炒家損失慘重。諷刺的是，這些炒家轉戰俄羅斯時，俄羅斯當局于8月17日宣布年內盧布兌換美元的匯率浮動幅度擴大到6.0～9.5：1，并推遲償還外債及暫停國債交易。俄羅斯政策突變，導致在其股市投下巨資的炒家元氣大傷，并帶動了美歐國家股市和匯市的全面劇烈波動。此時，亞洲區域性的危機著實上升為全球性意義的，到1998年第底，俄羅斯經濟仍沒有擺脫困境。1999年，金融危機才告結束。

下圖為“亞洲金融風險的發生與傳染”[5]的表格：

在此次危機中，我們可以頻繁看到幾個現象，資本的過度流動，貨幣貶值，匯率變動。所以說，分析資本流動和匯率在危機中的作用是必然所使，以及論證不可能三角理論在危機中的存在也絕非偶然。

三、“不可能三角”理論視角下的亞洲金融危機之原因分析

關于兩種理論之說如下：

亞洲金融危機發生之后，國際社會圍繞其原因展開激烈討論，這次爭論之所以激烈，因為涉及到危機對策的負擔是由債權方還是債務方承擔的問題。關于危機原因大體有兩種之說：國內說和國外說。其實兩種理論最主要的區別是在責任承擔主體上的區別，對于誘因是基本認可：都與資本流動有關，而匯率變動無疑是與資本流動息息相關的，故也在討論范圍。這兩大誘因都是在“不可能三角”理論框架內的。

國內說：“導致危機是因為亞洲國家國內固有的經濟結構和裙帶資本主義等問題造成”[6]，無疑，美國政府和IMF機構是持這種觀點，認為通過IMF調整經濟結構和高利率、緊縮財政政策等政策可以克服危機。IMF則要求債務人承擔解決經濟危機的大部分代價。一些資料還顯示，國際金融危機之前都會有國際投資熱，然后由某種原因突然轉向衰敗。1930年危機前的“美國對外證券投資熱”；1994年墨西哥危機前，70年代該區的貸款熱；1997年亞洲金融危機前，對新興市場國家的投資熱。

個人的否定理由如下：一是國內固有經濟結構問題的外部化會演變為國際化，這就不再是一個國家的問題。這些國內的結構性問題似乎都體現為資本完全自由流動甚至過度自由流動帶來的惡果。這種國際性的投資熱已經打破國家界限，然而在后果發生后卻都歸因于一國國內經濟結構矛盾，這似乎更像是一種推卸責任。

二是對于裙帶資本主義的盛行，這是以前歷次的危機都或多或少沾染的，金錢與權力從來相互聯系，這并非足以成為完全責任的理由。按保羅·薩繆爾森的說法，“裙帶資本主義在全世界是一個普遍現象，美國也有，在韓國、印尼、泰國和馬來西亞等地流行的是一種亞洲式的裙帶資本主義”[7]，這不能成為導致經濟危機的主要誘因，否則各個國家每時每刻都在危機中。

三是資本的流動性只有在開放的全球環境才能真正充分體現，“亞洲國家的決策者沒有充分認識到這種資本流入帶來的影響，他們本以為魚與熊掌可以兼得”[8]，這些學者將危機歸因于一國國內矛盾導致，似乎隔斷了各國在經濟上的聯系，最起碼是絕對不符合馬克思主義的“聯系觀”。

四是這種經濟的結構性矛盾也體現了資本過度自由流動的另一個側面。因為資本的趨利性必然會導致其流向似乎更具盈利性的地方，當然此處是否會“高處不勝寒”，是需一個理性選擇的過程，風險和陷阱是資本自身無法識別的。這時政府的必要干預和管制成為正當理由，如果當局不恰當的處理，加重危機，應該可以成為承擔責任的理由。

國外說：一般認為亞洲金融危機是由于國際資金流動的不穩定性造成了這些國家由興旺突然轉向衰敗。此說即源于98年俄羅斯金融危機。俄羅斯貨幣金融危機中，國際衍生交易的長期資本管理公司發生巨額損失，對國際金融造成巨大影響；同時，它進而引起巴西貨幣危機。紐約聯邦銀行出手救市，而外界因此留下這次危機受到美國的裙帶資本主義影響的印象，但其實這次事件表明“危機遠非固有的資本主義裙帶關系這么簡單，而是不穩定的國際資本流動，這是各新興市場國家爆發金融危機的共同原因。”[9]所以，在97亞洲金融危機結束后，圍繞本次危機原因的爭論就從國內說轉向了對外說。

在承認這種主流觀點的前提下，1995年，國際貨幣基金組織召開過一次題為“國際貨幣與金融體系改革中的關鍵問題”的研討會。與會者達成共識，認為此次金融動蕩呈現了兩個特點：一、世界上主要的貨幣（美元、日元、馬克等）匯率出現頻繁的短期波動；二、國際資本流動（主要流向新興市場）波動性增強。如此看來，其中三角結構中的兩項重要目標都嚴重偏離，三角結構也呈現不穩定態勢，故國家經濟的整體波動也在所難免。當然，本文也是贊成國外說的，因為“不可能三角理論”在國外說中似乎有更深刻的體現。

四、亞洲金融危機的建議

《金融時報》專欄專家馬丁·沃爾夫在2007年6月一篇先見之明的論述資本主義如何變異的文章中創造了一個短語，叫“無拘無束”的金融，但無論是支持者還是反對者，都擔心出現金融的嚴重不穩定性問題。“全球化的缺點就在這里，今天我們有了資本流動幾乎不受限制的全球金融體系，而宏觀經濟政策和管理都在各國自己境內實行”。[10]不知這句話是否意味著亞洲各國不僅要注意本國經濟政策的外溢效應，更應當適度恰當地發展共同區域經濟，類似歐盟聯合體。因為這種區域資本流動帶來的沖擊一定還需要區域聯合去解決，各國實行獨立的貨幣政策，不一致的財政政策會對危機應對產生不同影響，或加速惡化，或推遲延緩。無論是國內說還是國外說，至少說明，至少放棄資本的完全流動或者匯率穩定，都將給我們帶來滅頂之災，而且，至少我們放棄獨立貨幣政策是可以另辟蹊徑補償的。

（一）放棄獨立貨幣政策后的選擇

如果三角學說里我們選擇放棄獨立的貨幣政策，則取而代之的對策應當是亞洲統一貨幣，構建東亞貨幣同盟。其實關于實現區域經濟一體化、建立亞洲金融市場的構想早就有了實踐的腳印：清邁倡議（CMI）；亞洲債券市場倡議（ABMI）；經濟評論和政治對話（ERPD）等等。專家學者們一致認為先通過政治途徑、貿易途徑來推動金融的一體化，最終來使貨幣一體化。通往這條道路的基本方法有兩個：協調、認可。一般我們更傾向于認可這種方法，因為：在亞洲各國內，政治經濟文化發展水平不一致，呈現多樣性；其次認可的方法看似更為溫和，是一種友好的承認甚至兼容；再次，每個單獨市場較小，各項機制參差不齊，如果進行協調會加大構建成本。

東亞貨幣同盟，這一設想最初由馬來西亞總理馬哈蒂爾提出，旨在通過用成員國貨幣交易，減少對美元的依賴。他本人的努力結果是東盟五國同意用本地貨幣交易，并意欲建立一個中央清算銀行。但兩個難題未解決，一個是通用貨幣選擇，一致認為新元合適，但新加坡持謹慎態度；一個是區域內各國經濟發展水平差異，發達者不愿用不發達者的貨幣。1999年8月，馬來西亞呼吁IMF對東盟各國在國際清算中使用統一貨幣的可行性進行論證，IMF承諾對此進行研究。IMF的這一決定使東盟建立統一貨幣的設想進入到論證階段。

“貨幣區的組成會帶來好幾種規模經濟”[11]，比如政策制定方面，各國統一貨幣后無疑會降低政策制定成本，同時，由于構建起統一的貨幣，在避免國內外部的經濟沖擊也似乎更為方向一致。

（二）關于堅守資本完全的流動性和匯率的穩定性的對策建議

1.關于資本的流動性，是聽任市場，還是嚴格監管？這二者博弈似乎一直存在。“所有的危機都從資本流動性過剩開始，接著出現投機熱，最終形成泡沫，而后發生崩潰”。聽任市場結果會帶來過度自由化，“無拘無束”會成為投機者借用的保護傘，造成金融動蕩。比如馬哈蒂爾對索羅斯利用資本流動炒貨幣行為的批評，“真是個蠢貨”，對此，索羅斯予以迅速反擊，“金融本應就是自由的”。其實兩者都是正確的，關鍵是怎樣在資本自由流動的時候使其受到健康監管，否則過度自由只會帶來道德風險，而代價是整個社會的經濟倒退，究竟該誰來為此買單。當下的資本流動性不僅是自由的，且似乎是自由過頭了，當這種放任自由不斷積累，就會真的如同這句格言“沒有哪一條比流動性崇拜更反社會的了”[12]，而結果也會是如洪水潮涌吞噬我們整個心血。

因為資本自由流動實現金融自由，但自由應伴隨著金融制度的健全，一旦沒有制度保障，金融將“無拘無束”；短期資本流動監控，各國在建立自己的數據庫。只是進程不均衡而已。1999年2月20日，波恩會議上，蒂特曼耶向西方七大國的部長們提交了他的研究報告，提出建立金融穩定論壇（Financial Stability Forum，FSF），其中金融穩定論壇有一項措施是成立資本流動工作組。具體措施：（1）繼續推進資本自由化；（2）加強資本流動監管。這些基本遵循了保證自由而又不過度自由的思路，就針對如何保證資本自由流動的前提下，確保其合理的流向。

2.匯率波動，喪失穩定。發展中國家和發達國家應不斷完善匯率制度。（1）匯率政策應在穩定的前提下適時調整。近年美元匯價強勁，東南亞國家并未相應調整其匯率政策，而讓其匯價隨著美元的強勢而上升，使得這些國家的出口競爭力下降，外資投入減少，國內經濟陷入困境。（2）不斷增強匯率機制的彈性。這些國家大多實行固定匯率制，匯率機制在應對方面缺乏彈性，致使貨幣投機商有機可乘。穩定的匯率機制應做到，圍繞一個均衡點上下波動，在上下限之間跳動，而在危機之際，危機重災幾國的匯率跌破十幾個百分比，這種跌幅充分顯示其匯率制度在應對性上的薄弱。（3）在與美元掛鉤的情況下，適當外匯存儲更易防范和應對金融風險。在此次危機中，除新加坡外，東南亞國家的外匯儲備量又普遍不多，“泰國外匯儲備為123億美元（1996年4月），菲律賓約100億美元（1996年6月），印尼為199億美元（1996年3月），馬來西亞為284億美元（1996年6月）”[13]。在關鍵時刻，政府拿不出足夠的外匯儲備同投機商較量，達不到預期的干預效果。因此在泰銖貶值之后勢必引發這些國家貨幣匯率的急居下挫。（4）政府入市干預失效，放棄原有匯率政策，使更多的投資者對該國的金融市場失去信心，紛紛拋售泰銖，造成泰銖一度貶值。突然放松匯率，實行浮動，這樣匯率的劇烈變動會更加招致投機商的攻擊。

參考文獻

[1]約翰·肯尼斯·加爾布雷思（John Kenneth Galbraith）．1929年大崩盤[M]，1975年序．

[2]沈聯濤.十年輪回[M]，上海遠東出版社，2009（3）：8．

[3]http：//blog.sina.com.cn/s/blog_66d2701d0100hynd.html，于2012年11月17日訪問.

[4]http：//blog.sina.com.cn/s/blog_66d2701d0100hynd.html，于2012年11月17日訪問.

[5]資料來源：世界銀行發展報告[R]，1999年．

[6]韓龍.國際金融法[M].法律出版社，2004（3）：558．

[7]廖理.探索智慧之旅——哈佛、麻省理工著名經濟學家訪談錄—薩繆爾森：中國在轉型過程中應避免的三個誤區[M]．北京大學出版社，2000（3）．

[8]沈聯濤.十年輪回[M].上海遠東出版社，2009（12）．

[9]韓龍.國際金融法[M].法律出版社，2004（3）：559．

[10]沈聯濤.十年輪回[M]，上海遠東出版社，2009（3）：10．

[11]蒙代爾（Mundell·R·A），向松柞譯.蒙代爾經濟學文集[M].第五卷，匯率與最優貨幣區.中國金融出版社，2003年10月．

[12]沈聯濤.十年輪回[M].上海遠東出版社，2009（3）：287．

[13]馬東鋒.從轉型期的結構矛盾看東南亞金融危機[J].東南亞研究，1998（3）.

[14]廖理，探索智慧之旅——哈佛、麻省理工著名經濟學家訪談錄—薩繆爾森：中國在轉型過程中應避免的三個誤區[M]，北京大學出版社，2000（2）．

[15]世界銀行發展報告[R].1999．

[16]http：//www.huanqiu.com/zhuanti/finance/ouzhouzhaiwuweiji/，于2012年11月18日訪問．

[17]沈聯濤.十年輪回[M]，上海：上海遠東出版社，2009（3）．

[18]韓龍.國際金融法[M].法律出版社，2004（3）．

[19]吳翠.三天讀懂世界經濟[M].中國法制出版社，2011（4）．

[20]焦海濤.論“促進型”經濟法的運行機制[J].東方法學，2011（5）．

[21]蘇宇.深化合法性分析技術：邁向“整體合法性”理念的探索[J].東方法學，2011（4）．

[22]林沈節.“消費警示”及其制度化[J].東方法學，2011（2）.

作者簡介：曹玉文（1988-），女，安徽蚌埠人，華東政法大學2011級法律碩士，研究方向：國際金融法律實務。