“市”不可擋

以市場(chǎng)化為方向的改革是大勢(shì)所趨，從供給端入手，通過要素價(jià)格改革提高資源配置效率、通過破除壟斷和去行政化激發(fā)市場(chǎng)主體積極性。

市場(chǎng)化改革金融先行，金融市場(chǎng)化的過程中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，市場(chǎng)整體估值將繼續(xù)承壓。地方融資平臺(tái)清理，銀行同業(yè)資產(chǎn)清理等金融去杠桿活動(dòng)使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升；而利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，無風(fēng)險(xiǎn)利率提升正在體現(xiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的差異化定價(jià)也將使股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體上行，銀行、地產(chǎn)等藍(lán)籌近年來估值重心的下移已部分反映了這一點(diǎn)，但新興成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然較低；人民幣國(guó)際化的過程中，中國(guó)資本市場(chǎng)與海外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性提高，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期將通過外匯占款變化影響國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

上半年“三個(gè)10%”營(yíng)造結(jié)構(gòu)牛市。上半年市場(chǎng)冰火兩重天，創(chuàng)業(yè)板和主板的分化歷史罕見，市場(chǎng)核心交易特征：“轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)不好，主板周期品沒機(jī)會(huì)，在代表未來的新興成長(zhǎng)中尋找希望，哪怕只有10%的成功率，”貫穿始終。“中國(guó)夢(mèng)”相關(guān)成長(zhǎng)股投資邏輯均為3-5年的市值成長(zhǎng)大故事，短期難以證偽，只要有10%的人相信，邊際交易者的推動(dòng)就足以令股價(jià)上漲； 10%業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板權(quán)重公司支撐起創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，形成做多成長(zhǎng)股的心理上的標(biāo)桿效應(yīng)，并通過股價(jià)正反饋，不斷自我強(qiáng)化。

當(dāng)前，分子與分母的博弈，我們建議，以中性與平衡的策略應(yīng)對(duì)。從分子角度說，更多支撐投資者樂觀的原因來自于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期待，畢竟7月數(shù)據(jù)有自發(fā)復(fù)蘇的力量，而聯(lián)儲(chǔ)敢于退出QE也恰恰說明世界經(jīng)濟(jì)的火車頭正在開向光明的一面。從分母角度說，如果真的是外部流動(dòng)性沖擊，央行不可能再讓6月底的流動(dòng)性緊張出現(xiàn)，那么樂觀的人會(huì)憧憬是否后續(xù)有貨幣政策“微調(diào)”？分子向好，分母短期看不好，中期或許有微調(diào)，這里面充滿了博弈，保持相對(duì)中性的姿態(tài)是投資者現(xiàn)在的最佳選擇，倉位中性，風(fēng)格配置相對(duì)平衡化。

這和主流預(yù)期可能有所偏差，如果醫(yī)藥消費(fèi)和少量真正成長(zhǎng)股未來可期，投資者還是會(huì)趁調(diào)整買入，我們更愿意探討消費(fèi)成長(zhǎng)股的調(diào)整幅度與時(shí)間問題，而不是烏龍事件對(duì)市場(chǎng)的影響。從中期來看，三季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期是大部分偽成長(zhǎng)股難逃的宿命，去偽存真很重要，當(dāng)小市值股票完成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上修之后，我們對(duì)主板將變得不那么悲觀。

下半年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行過程中，相對(duì)確定的投資主線和標(biāo)的將獲得更高的估值溢價(jià)。下半年，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)比上半年更難把握。在下半年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行過程中，成長(zhǎng)股行情將出現(xiàn)分化，看好業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的醫(yī)藥、大眾消費(fèi)品以及少量“真成長(zhǎng)”個(gè)股。

“市場(chǎng)化”改革是下半年相對(duì)確定的投資主線，相關(guān)標(biāo)的代表“市場(chǎng)新中堅(jiān)”，將享受更高的估值溢價(jià)：1.在“市場(chǎng)化”競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中可能勝出的高運(yùn)營(yíng)效率、品牌優(yōu)勢(shì)明顯的民營(yíng)企業(yè)龍頭；2.可能受惠于治理結(jié)構(gòu)改善、低市銷率和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的國(guó)企；3.手握現(xiàn)金有能力實(shí)施外延式擴(kuò)張的企業(yè)；4.具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、有能力通過國(guó)際并購?fù)卣购Ｍ馐袌?chǎng)的優(yōu)秀國(guó)內(nèi)企業(yè)。

同時(shí)，消費(fèi)是“市場(chǎng)化”程度最高的行業(yè)領(lǐng)域之一，我們更加偏向看好業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的醫(yī)藥、大眾消費(fèi)品以及少量“真成長(zhǎng)”個(gè)股。

此外，我們建議聚焦新股，炒小不如炒新：雖然IPO重啟屢遭變故，但I(xiàn)PO重啟的腳步確實(shí)已經(jīng)與我們漸行漸近了。回顧此次IPO從暫停到重啟的進(jìn)程，我們不難發(fā)現(xiàn)，已過會(huì)企業(yè)都至少經(jīng)歷了“三道鬼門關(guān)”：一是證監(jiān)會(huì)2012年11月暫停IPO審批以來一直從嚴(yán)審核；二是IPO重啟一拖再拖，使得過會(huì)企業(yè)經(jīng)歷了近年來少有的經(jīng)濟(jì)低潮期考驗(yàn)；三是2013年年初，證監(jiān)會(huì)為了處理IPO堰塞湖，要求企業(yè)在3月31日前提交自審報(bào)告。

作者為申銀萬國(guó)證券

研究所證券分析師