央行的盲點

何謂盲點？

通俗地講，盲點一般是指人們留意不到的地方，或者令人留意不到事物的東西。

回到經(jīng)濟(jì)學(xué)上，央行或其決策者，或許憑借強大的信息網(wǎng)絡(luò)與各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的綜合分析對市場運作產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)表象做出判斷，有預(yù)見性地加強和改善宏觀調(diào)控，準(zhǔn)確把握解決經(jīng)濟(jì)運行中的突出矛盾，提高發(fā)展質(zhì)量和效益，從而較好而穩(wěn)妥地駕馭市場，但卻未必就能做到料事如神、先知先覺。打個比方，一輛高速行駛的汽車，某個石頭障礙物在駕駛的視界范圍之外，碾過該石塊的汽車產(chǎn)生劇烈的顛簸與振動。由是之，駕駛員在感覺到震動后承認(rèn)了自己的操作失當(dāng)——障礙物存在于盲點之內(nèi)。

同樣，我們觀察央行運用貨幣政策的三大調(diào)控手段：利率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)，外加有中國特色的貸款投放指標(biāo)——貨幣供應(yīng)量，選擇上述量化指標(biāo)在某段時間的運行軌跡——在有經(jīng)驗的（駕駛員）調(diào)控下，它應(yīng)該是平穩(wěn)而緩慢地運行延伸，但是在某個時間段上，它卻產(chǎn)生了巨大的波動：斷崖般的下墜或跳躍式的拉升，如同汽車碾過石塊時——令經(jīng)濟(jì)社會產(chǎn)生劇烈的波動，那些由央行主導(dǎo)的、在經(jīng)濟(jì)坐標(biāo)系里留下了巨大的波峰與浪谷的貨幣指標(biāo)運行軌跡，我們稱之為央行的盲點出現(xiàn)了。

概而述之，央行的盲點是指央行的決策（者）對制約經(jīng)濟(jì)運行的諸多因素缺乏周密的考慮與前瞻性的判斷，沒能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)狀況的變化而及時地在貨幣政策上做出相應(yīng)的預(yù)調(diào)、或以矯枉過正的調(diào)控手段引發(fā)金融市場的劇烈波動來達(dá)到自我修正的一個過程。

始料未及的四萬億

在現(xiàn)代社會的市場經(jīng)濟(jì)中，中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控與監(jiān)管實施的貨幣政策，大多是通過對流通貨幣的數(shù)量與價格的變動來實現(xiàn)的。

從宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)運轉(zhuǎn)周期性的角度看問題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇到繁榮階段，甚至整個社會經(jīng)濟(jì)都有泡沫出現(xiàn)的時候，假設(shè)央行暫時無法確定是不是泡沫，也就繼續(xù)執(zhí)行既定的或激進(jìn)、或穩(wěn)健的貨幣政策；或許央行能做的是在泡沫崩潰以后，通過貨幣政策的快速變更來降低泡沫崩潰帶來的經(jīng)濟(jì)損失，這顯然于事無補。于是，在宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了較長時間的去杠桿后，或許經(jīng)濟(jì)社會又進(jìn)入了一個新的循環(huán)周期。而央行還是不能通過判斷是不是持續(xù)的繁榮已堆積成泡沫，或者是央行謹(jǐn)小慎微的在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段就打提前量地調(diào)整貨幣政策來預(yù)防經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)，造成經(jīng)濟(jì)增長的放緩、減速，甚至停頓。凡此種種（如同司機在駕駛室內(nèi)不能直接看見的視覺區(qū)域），這正是央行的盲點所在。

就具體的歷史事例而言，在很長的一段時間里美聯(lián)儲有高超的調(diào)控經(jīng)濟(jì)運行的能力，其發(fā)布的基準(zhǔn)利率調(diào)整曲線總是緩緩地上升或平滑地下降的。但是若干時段上，美國的經(jīng)濟(jì)運行軌跡也產(chǎn)生了多次劇烈的波動——短促的升降，并在此后卻要很長時間的低位橫行——去杠桿化。據(jù)統(tǒng)計，1994年至2013年的20年間，美聯(lián)儲共進(jìn)行了60次利率政策調(diào)整，其中主要有7次以波峰或浪谷為標(biāo)志的政策轉(zhuǎn)向，例如1987年波及全球的股災(zāi)，例如至今仍令人心有余悸的次貸危機。

記得在1990年代末，布什政府上臺不到一年，就發(fā)生了令全球震驚的9·11事件。美聯(lián)儲從2001年初開始到2003年6月，13次降低利率之后，寬松的貨幣政策環(huán)境，利率持續(xù)下降，是帶動21世紀(jì)以來的美國房產(chǎn)持續(xù)繁榮、次級房貸市場泡沫起來的重要因素。

但在2006年6月后的兩年時間里，具有前瞻性的美國聯(lián)邦儲備委員會連續(xù)17次加息，小步微調(diào)，將聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%。受此影響，美國很多的次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款，次級抵押貸款市場危機開始顯現(xiàn)并呈愈演愈烈之勢。

是故，2008年發(fā)軔于美國的次貸風(fēng)暴波及全球，美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率運行曲線又從快速上升轉(zhuǎn)變到斷崖般墜落的通道上。

同樣是2008年的次貸危機發(fā)軔之初，中國大多數(shù)的專家學(xué)者、中國央行的智囊團(tuán)的報告——在核查了中國商業(yè)銀行持有的為數(shù)不多的CDO和CDS后，由是得出結(jié)論：美國的次貸危機對中國經(jīng)濟(jì)的影響有限，甚至某些央行官員諄諄告誡中國商業(yè)銀行的決策者者，要注意與資金交易的對手（通常是國內(nèi)外的外資銀行）的風(fēng)險——由此切斷了中資銀行與外資銀行的資金拆借往來，結(jié)果是數(shù)家在華的外資銀行確實出現(xiàn)了流動性風(fēng)險，這反而加劇了銀行風(fēng)險傳播的可能性。作為維護(hù)金融市場安全與穩(wěn)定的央行必須施以援手，更令人始料不及的是由美歐經(jīng)濟(jì)一蹶不振、市場萎縮導(dǎo)致的以出口經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了大幅下滑，大批中小企業(yè)面臨倒閉，大批農(nóng)民工離廠還鄉(xiāng)，社會不穩(wěn)定因素凸顯，迫使中國政府推出了“四萬億”資金救助計劃，中國的銀行業(yè)緊急向市場放貸注入9萬億元的貨幣資金。后知后覺的中國央行實施的對貨幣量的調(diào)控手法在圖形上留下了一個在GDP波動曲線后的慢半拍的倒V型反轉(zhuǎn)——這可稱之為典型的央行盲點。

應(yīng)該說，有些央行系統(tǒng)內(nèi)的多年沉疴長期存在，并非央行躬身反省自糾自查所能發(fā)現(xiàn)，例如2013年初轟動業(yè)界的銀行間債券市場存在“拿券”套利現(xiàn)象，一些債券業(yè)內(nèi)人士利用丙類賬戶和結(jié)算方式漏洞空手套白狼的作弊手法歷時多年，卻是由金融業(yè)的局外人審計署查賬揭發(fā)。正所謂當(dāng)局者迷，旁觀者清。

據(jù)此，中國人民銀行日前就進(jìn)一步完善銀行間債券市場交易結(jié)算管理發(fā)布公告稱，辦理扣劃、繼承、抵債、贈與等非交易過戶，債券登記托管結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求當(dāng)事人提交合法有效的法律文件，并且債券登記托管結(jié)算機構(gòu)應(yīng)定期向中國人民銀行報告非交易過戶情況。此乃亡羊補牢之舉。

錢荒再次凸現(xiàn)調(diào)控盲點

2013年6月份，中國的貨幣市場上出現(xiàn)破天荒的“錢荒”，上海人民幣同業(yè)拆借市場上的利率產(chǎn)生了劇烈波動，央行的盲點再次現(xiàn)身。

6月20日是中國銀行業(yè)發(fā)展歷史上獨特的一天，被視為流動性風(fēng)向標(biāo)的上海銀行間隔夜利率歷史上首次超過10%，報13.4440%，飆升578.40個基點；1周利率亦首次突破10%，大漲近300個基點，達(dá)到11.0040%。一時間，國內(nèi)金融市場利率飆升，股市大跌，人心惶惶，恍若金融危機來臨。

事實上，中國銀行間市場資金市場利率一直平緩運行，以前很少超過3%的隔夜拆借利率，6月初以來一直維持在5%左右的水平，但在6月7日和8日飆升至8.2940%和9.5810%的高位，在經(jīng)歷短期回調(diào)之后，終于在6月20日沖上了13.444%的被稱之為“爆表”的水平。其后，央行連續(xù)五周凈投放3510億元，錢荒風(fēng)暴逐漸消散。隨著央行積極采取一系列措施穩(wěn)定市場利率，以及時點性、情緒性因素的逐步消除，貨幣市場已恢復(fù)平穩(wěn)運行。

本次的央行盲點現(xiàn)身頗為耐人尋味，這是因為央行的公開業(yè)務(wù)操作手段令人費解。

或許，央行對目前中國的商業(yè)銀行大肆擴(kuò)張表外資產(chǎn)、大量發(fā)行理財產(chǎn)品，置資金期限匹配的風(fēng)險管理原則于不顧、信貸資金在實體經(jīng)濟(jì)外部循環(huán)、影子銀行泛濫的現(xiàn)象頗為憤慨，以至于央行貨幣政策司相關(guān)人士事后宣稱：商業(yè)銀行在遇到麻煩時不應(yīng)當(dāng)指望央行提供資金支持，就算經(jīng)濟(jì)放緩央行也不會放松貨幣政策。

于是，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人對上半年和6月份金融數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)說明，并對6月份貨幣市場利率波動（即市場所說的“錢荒”）做出了進(jìn)一步解釋：“6月份貨幣市場利率的短期波動有多種原因，既有與美國退出QE預(yù)期等帶來的外匯市場變化的影響，也有節(jié)日現(xiàn)金投放、補繳準(zhǔn)備金、稅收清繳等時點性因素的影響；既有金融機構(gòu)在流動性風(fēng)險控制和資產(chǎn)負(fù)債管理方面的不足，也有外部‘唱空’中國的噪音引起的市場預(yù)期變化等情緒性因素，還有監(jiān)管政策集中出臺的疊加影響?！?/p>

然而，筆者認(rèn)為這位負(fù)責(zé)人漏掉了最重要的兩點，即中央銀行的基本職能和國家銀行要承擔(dān)的社會責(zé)任。

例如，中國人民銀行法第二條就這樣表述為：中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行。中國人民銀行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

可見，貨幣政策目標(biāo)要求中央銀行從整體經(jīng)濟(jì)出發(fā)，維護(hù)以銀行業(yè)為主體的支付清算體系良好運作，實現(xiàn)幣值的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，保護(hù)社會公眾的共同利益和人民的福祉。

而上海人民幣同業(yè)拆借市場上的公開市場操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。顯然，這次央行盲點的出現(xiàn)，只能說這是央行在貨幣市場的一次魯莽操作。

央行的擔(dān)當(dāng)

就貨幣政策而言，7月5日，中國國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，提出在貨幣信貸領(lǐng)域要“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”，統(tǒng)籌金融資源，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。

顯然，這標(biāo)志著中國現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)政策由凱恩斯主義向弗里德曼主義轉(zhuǎn)變——這是當(dāng)今影響世界的兩大經(jīng)濟(jì)思潮。

凱恩斯主義思潮主張國家采用擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，通過增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。即擴(kuò)大政府開支，實行財政赤字，刺激經(jīng)濟(jì)，維持繁榮。

弗里德曼主義思潮則提出貨幣供給作為決定生產(chǎn)價值基準(zhǔn)的因素，提倡將政府的角色最小化以讓自由市場運作。

簡而述之，凱恩斯主義是以市場經(jīng)濟(jì)的需求方下手；弗里德曼主義是從市場經(jīng)濟(jì)的供給方出發(fā)。

而弗里德曼的以貨幣供給的增減來刺激經(jīng)濟(jì)增長的操控方法，則要求中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的把握要有嫻熟的藝術(shù)與精準(zhǔn)到位的手段。

據(jù)報道，中共中央政治局近期的分析研究上半年經(jīng)濟(jì)形勢和下半年經(jīng)濟(jì)工作的會議認(rèn)為，目前在中國經(jīng)濟(jì)正處于“爬坡過坎”的關(guān)鍵時期，處于可以大有作為的重要戰(zhàn)略機遇期，具備經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)條件，下半年中國經(jīng)濟(jì)仍將保持總體平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢。同時，世界經(jīng)濟(jì)正在深度調(diào)整，國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境十分復(fù)雜。要切實增強憂患意識，充分做好應(yīng)對各種復(fù)雜困難局面的準(zhǔn)備，又要牢牢把握重大調(diào)整機遇，積極有為，創(chuàng)新求進(jìn)，堅持統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，堅持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底，努力實現(xiàn)三者有機統(tǒng)一。

就掌控國民經(jīng)濟(jì)命脈的中央銀行而言，如何把握好宏觀調(diào)控的方向、力度、節(jié)奏，使經(jīng)濟(jì)運行處于合理區(qū)間，如何能繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持合理的貨幣信貸總量，積極擴(kuò)大有效需求，著力推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，把穩(wěn)健的貨幣政策堅持住、發(fā)揮好，增強政策的前瞻性、針對性和靈活性，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，顯然，我們期待中國央行有的放矢，堅持宏觀經(jīng)濟(jì)政策連續(xù)性、穩(wěn)定性。完善貨幣市場經(jīng)濟(jì)的法律框架，及早建立存款保險制度，快步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，少一點情緒化的調(diào)控沖動，把握好調(diào)控的力度、節(jié)奏、重點，并根據(jù)形勢的變化及時做出預(yù)調(diào)、微調(diào)，力求避免貨幣市場的供應(yīng)量與價格調(diào)節(jié)的曲線大起大伏——央行的盲點再次出現(xiàn)；為國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行與健康發(fā)展，為新一屆政府的宏圖偉業(yè)的實施有所擔(dān)當(dāng)。