美股回購(gòu)潮之“蘋(píng)果樣本”

由于一系列的負(fù)面消息，蘋(píng)果股價(jià)一度從705美元暴跌到385美元，此次暴跌促成了公司史上規(guī)模最大的主動(dòng)股票回購(gòu)計(jì)劃。有意思的是，蘋(píng)果回購(gòu)不是使用巨額的現(xiàn)金、應(yīng)收賬款（最終會(huì)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金）以及1554.6億美元短期和長(zhǎng)期投資，而是選擇了發(fā)行債券。之所以這樣做，是因?yàn)橄鄬?duì)股權(quán)，發(fā)行債券的成本更便宜。此外，蘋(píng)果的很多資產(chǎn)在海外，召回這些資產(chǎn)的成本太高。

蘋(píng)果發(fā)債來(lái)進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)的方案一直有爭(zhēng)議，但對(duì)蘋(píng)果而言物超所值。總的來(lái)說(shuō)，發(fā)債的利息支出使蘋(píng)果市值下跌121.9億美元，但留存股息又增加市值265億美元。很多人預(yù)測(cè)，如果公司的增長(zhǎng)前景不變，此次回購(gòu)將把股價(jià)推高至650美元左右。

債務(wù)成本

2013年5月，蘋(píng)果公司發(fā)行170億美元的債務(wù)，為其股票回購(gòu)計(jì)劃融資，包括浮息和固息的各種期限票據(jù)，其中有2016年和2018年到期的浮動(dòng)利率票據(jù)，以及利率為0.45%、1.00%、2.40%和3.85%，到期日分別為2016年、2018年、2023年和2043年的固定利率票據(jù)，有效借貸利率從0.51%-3.91%不等。美國(guó)公司適用的是35%的邊際稅率，稅后債務(wù)成本為0.3315%到2.542%。最終，蘋(píng)果公司的加權(quán)稅后債務(wù)利率只有1.26%。

股權(quán)成本

蘋(píng)果股權(quán)成本的計(jì)算可以利用夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是在一個(gè)充分多元化的投資組合里，一只股票的股權(quán)成本取決于市場(chǎng)變化下的頭寸水平。單個(gè)股票之間的價(jià)格變化傾向于協(xié)同，而股票的風(fēng)險(xiǎn)水平同個(gè)股與市場(chǎng)的相關(guān)性強(qiáng)弱有關(guān)。如果市場(chǎng)波動(dòng)加劇，投資者就應(yīng)當(dāng)?shù)玫窖a(bǔ)償。不過(guò)，總體而言，投資的風(fēng)險(xiǎn)不完全依賴于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），還有巨大的個(gè)股商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。以蘋(píng)果為例，來(lái)自三星、谷歌、微軟、黑莓以及諾基亞等公司的“圍剿”會(huì)侵蝕其利潤(rùn)。但是，在同時(shí)多元化的投資組合里，投資者也會(huì)投資谷歌、三星等公司。總體而言，一只股票的跌宕起伏與其他個(gè)股無(wú)關(guān)。從理論上講，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)將在一個(gè)多元化的投資組合中被剔除，只留下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)。

其計(jì)算公式如下：

E（Ri）=Rf+βi（E（RM）-Rf）E

（R）為預(yù)期收益或股權(quán)成本

Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

β代表相對(duì)貝塔系數(shù)

E（RM）表示預(yù)期的市場(chǎng)回報(bào)

股權(quán)成本實(shí)質(zhì)上代表了投資者持有某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資一般指美國(guó)國(guó)債。

從本質(zhì)上講，β代表了股票與股市相關(guān)性的大小。所以，如果一只股票的β是1.0，如果大盤(pán)上漲10%，那么該股票也會(huì)上漲10%；如果一只股票的β是2.0，則股市上漲10%，該股票將上漲20%。

假設(shè)股票的持有期為30年，首先要確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它是市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)及目前30年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的函數(shù)。之所以選擇30年期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是因?yàn)閯偤糜袀€(gè)相應(yīng)的對(duì)比基準(zhǔn)——算數(shù)平均回報(bào)率為11.40%的羅素3000指數(shù)。而且由于成份股多，羅素3000指數(shù)的表現(xiàn)更接近大盤(pán)。

截至2013年8月20日，30年期美國(guó)國(guó)債的收益率為3.86%，即30年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.86%，β為0.98，預(yù)期的市場(chǎng)回報(bào)為11.40%，我們可以算出持股成本為11.25%。

那么，股權(quán)成本如何在整個(gè)蘋(píng)果股票的估值中發(fā)揮作用？11.25%是把蘋(píng)果未來(lái)現(xiàn)金流折算成現(xiàn)值所用的折現(xiàn)率。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)蘋(píng)果將在2014年產(chǎn)生約500億美元的自由現(xiàn)金流，那么自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值就是（500億美元）/（1+11.25%），大約等于449.4億美元。如果蘋(píng)果在未來(lái)10年產(chǎn)生750億美元自由現(xiàn)金流，則其現(xiàn)值為（750億美元）/（（1+11.25%）^10），約為258.3億美元。股權(quán)成本可以用來(lái)將蘋(píng)果的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)為現(xiàn)值，從而極大地影響股票的公允價(jià)值。從本質(zhì)上講，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看持有蘋(píng)果股票的投資者預(yù)計(jì)將獲得每年11.25%的回報(bào)率。

所以，蘋(píng)果的稅后加權(quán)債務(wù)成本只有1.26%，而其股權(quán)成本卻高達(dá)1？？？？1.25%。事實(shí)上，蘋(píng)果已經(jīng)通過(guò)廉價(jià)的債務(wù)融資來(lái)進(jìn)行高折扣的股票回購(gòu)，這使得蘋(píng)果目前的股票回購(gòu)計(jì)劃有足夠的能量來(lái)提高其股價(jià)。邊際成本和邊際收益的概念，也支持蘋(píng)果公司的股票回購(gòu)計(jì)劃。

在投資百科中，邊際生產(chǎn)成本的概念是：“生產(chǎn)——單位產(chǎn)品帶來(lái)的總成本的變化。”

如果一家公司生產(chǎn)1個(gè)部件要花費(fèi)3美元，然后以10美元出售，凈利潤(rùn)為7美元。如果該公司希望生產(chǎn)100萬(wàn)個(gè)部件，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)每件只需要花費(fèi)1美元，如果以10美元出售，單件可獲9美元的利潤(rùn)。從7美元到9美元，是邊際利潤(rùn)遞增的情況。當(dāng)然，也有邊際利潤(rùn)不變和邊際利潤(rùn)遞減的情況。那么蘋(píng)果公司的股票回購(gòu)計(jì)劃是什么樣的呢？

蘋(píng)果通過(guò)發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)股票，而股票此前每年的平均股息為12.20美元，即2.4%的收益率，而蘋(píng)果債務(wù)的稅后加權(quán)平均收益率為1.26%。由于目前的股息率與歷史一致，股票的收益率為2.4%，因此從本質(zhì)上講，以1.26%的發(fā)行成本換來(lái)2.4%的收益率，公司賺取了1.14個(gè)百分點(diǎn)的收益。

仍有回購(gòu)空間

最近，在康寶萊多空大戰(zhàn)中大勝而歸的卡爾·伊坎一直敦促蘋(píng)果在3%收益率的價(jià)位上發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)股份。蘋(píng)果在美國(guó)的邊際稅率為35%，該債務(wù)的實(shí)際成本只有1.95%，而蘋(píng)果公司的股票收益率仍然為2.4%。不過(guò)，在這一點(diǎn)上，蘋(píng)果公司得到的凈息差為0.45個(gè)百分點(diǎn)，這仍然使得它有繼續(xù)回購(gòu)的動(dòng)力，直到凈息差為0%（股票的股息收益率達(dá)到1.95%，或當(dāng)股價(jià)625美元）。正如卡爾·伊坎所說(shuō)，“在這個(gè)價(jià)位，回購(gòu)才不會(huì)帶來(lái)EPS的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，蘋(píng)果的股價(jià)應(yīng)為625美元。”

蘋(píng)果目前600億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃仍然有擴(kuò)大的空間，伊坎正在積極推動(dòng)。加拿大皇家銀行的阿米特·德萊納尼認(rèn)為，蘋(píng)果可以進(jìn)行下一個(gè)550億美元的債務(wù)融資和股票回購(gòu)計(jì)劃，蘋(píng)果潛在的股票回購(gòu)計(jì)劃為1150億美元。截至目前，蘋(píng)果股權(quán)回購(gòu)的總額為170億美元，還有980億美元的空間。

假設(shè)平均回購(gòu)成本為563.04美元（目前股價(jià)和目標(biāo)價(jià)625美元的均值），蘋(píng)果將能夠回購(gòu)17406萬(wàn)股。根據(jù)蘋(píng)果最近的財(cái)報(bào)，目前總共有90842萬(wàn)股流通股。潛在回購(gòu)將減少總股本73436萬(wàn)股。假設(shè)市值恒定，蘋(píng)果股價(jià)會(huì)攀升到628.37美元。

通過(guò)計(jì)算邊際成本和邊際收益，可知在625美元之前回購(gòu)都是有利的，而這將需要約1150億美元的債務(wù)融資。加拿大皇家銀行的分析師則是使用大市值公司的平均債務(wù)/EBITDA水平，來(lái)推測(cè)出550億美元的潛在回購(gòu)額度。

然而，市值保持不變是不可能的，利息開(kāi)支會(huì)導(dǎo)致一定程度的價(jià)值貶損。1150億美元的債務(wù)利息開(kāi)支將減少公司市值121.9億美元，會(huì)使目前的市值減少為4492.6億美元。即使算上這個(gè)調(diào)整，股價(jià)也將達(dá)到611.77美元。

蘋(píng)果債的發(fā)行結(jié)構(gòu)如表1所示，如果按照當(dāng)前比例再發(fā)行潛在的980億美元的債務(wù)，就可以計(jì)算出每個(gè)期限內(nèi)所發(fā)行的債務(wù)總額。

最后，債務(wù)到期結(jié)構(gòu)和稅后利率表明，蘋(píng)果將用借來(lái)的資金付本還息。蘋(píng)果將在未來(lái)30年為980億美元進(jìn)一步的債務(wù)發(fā)行支付利息。將股權(quán)成本折現(xiàn)后，現(xiàn)值為108.55億美元。用同樣的方法，蘋(píng)果先前170億美元的債務(wù)發(fā)行成本，按現(xiàn)值計(jì)算則為13.34億美元。而1150億美元的債務(wù)發(fā)行成本為121.9億美元。

截至目前，蘋(píng)果每年每股支付股息12.20美元，然而股息未來(lái)不會(huì)保持不變。現(xiàn)實(shí)中，股息還會(huì)增長(zhǎng)。所以，現(xiàn)在蘋(píng)果已經(jīng)回購(gòu)的17406萬(wàn)股所節(jié)省的股息可以使未來(lái)股息有所增長(zhǎng)。我們假設(shè)蘋(píng)果公司不會(huì)減少其未來(lái)股息，且每年增長(zhǎng)3%。用股息貼現(xiàn)模型（股權(quán)成本11.25%），得出265.1億美元的股息留存。按73436萬(wàn)流通股（回購(gòu)后）算，轉(zhuǎn)化的附加值為每股36.10美元。

總之，蘋(píng)果等現(xiàn)金流充裕的公司在進(jìn)入債務(wù)市場(chǎng)融資并回購(gòu)股票的運(yùn)作進(jìn)程后，即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景黯淡，也會(huì)為股價(jià)升值創(chuàng)建一個(gè)戰(zhàn)略機(jī)遇期。許多人認(rèn)為蘋(píng)果公司的股票被低估，蘋(píng)果管理層會(huì)利用這種觀點(diǎn)。也有人認(rèn)為這是一種“金融工程”，目的在于人為地抬高股價(jià)，這是不正確的。