宏源證券：定向資管成主要利器

在目前已經公布2013年半年報的上市券商中，宏源證券（000562.SZ）的業績非常搶眼，遠超過行業盈利增長8%的平均水平。宏源證券上半年實現歸屬于母公司股東的凈利潤8.35億元，同比增長29.67%；實現營業收入24.28億元，同比增長32.37%。這樣的成績在當前暗淡的熊市下真是相當難得。

從業務收入結構來看，公司經紀、自營收入均實現良好增長，其中證券自營業務實現收入8.96億元，同比增長26.31%；證券經紀業務實現收入7.14億元，同比增長30.49%；承銷保薦業務實現收入2.88 億元，同比下滑30.19%。

由于整體市場自2012年12月以來反彈明顯，受此影響，證券公司的經紀業務都表現不錯。如果扣除這一因素，宏源證券的業績支撐主要依靠證券自營業務。更進一步分析可以發現，主要依靠的是定向資管業務的大躍進。

只憑借這一有力武器，宏源證券今后的業績是否還能如近兩年一樣無往不利？

中小券商的共同劣勢

細讀宏源證券的財報可以發現，雖然其盈利增長強勁，但資產規模反而略有下降。公司總資產為308.23億元，同比下降3.37%；歸屬于上市公司股東的凈資產為144.42億元，同比下降2.39%。這一點與同業發展有偏差。

在整個創新前景的刺激下，券商普遍通過增加債務杠桿的方式做大資產負債表，而宏源的杠桿率幾乎不變，同期招商證券（600999.SH）等券商的杠桿率都有所提升。2013年上半年，招商證券主要通過長短期債務的方式，實現資產規模快速增長，總資產比上年度期末增長17.68%，凈資產增長1.38%。而宏源證券在7月份才獲準發行短融債。

從目前的發展來看，類似中信證券（600030.SH）、招商證券、國泰君安這樣的大型證券公司發行債務更容易獲批，像宏源證券這樣的中小型券商，在債務融資步伐上大大落后了一步。同樣這也是中小型券商的不利之處。

定向資管唱主角

宏源證券營收同比增長5.94億元，其中委托管理資產凈收入增長了1.9億元，較2012年的0.22億元同比增幅達857.90%，遠遠超過行業整體增速。證券業協會行業數據顯示，2013年證券公司受托客戶資產管理業務凈收入28.8億元，同比增長175.86%。

驅動宏源證券資管業務收入快速增長的，正是其定向資管業務的迅猛發展。在定向、集合、專項三類資產管理業務中，定向資管業務收入達1.87億元，而資管業務收入總共為2.15億元，定向資管業務收入占據貢獻絕大部分。其受托管理資金達2413億元，而2012年6月底，該數據僅為651.67億元。有意思的是，公募行業中的龍頭華夏基金有限公司在2013年上半年期末管理的資產規模是2600億元。單就規模來說，宏源證券經過兩年的迅猛擴張，已經可以和華夏基金媲美。

這項業務從2012年高速崛起時，一直被媒體和同行詬病為“簡單的通道業務，沒有任何技術含量”。事實上，所謂的定向資管大部分業務都是票據業務，券商通過定向資產管理計劃將銀行體系內的商業票據通過定向資管渠道轉至表外，以幫助銀行騰出信貸額度。在這項“完美”的合作中，銀行繞開了存貸比，能夠發放更多的貸款，承辦券商獲得了管理費用，同時資產管理規模得以大幅增長。

隨著大多數券商聞風而至，競爭已是十分慘烈。價格戰頻繁開打，托管費用直線下降，有些業務費率低至萬分之三，甚至萬分之五都有。宏源證券在這項業務上的利潤率也非常低，其上半年末管理資金規模2413億元，收入2.15億元，只有不到千分之一的利潤率。

宏源證券的目標恐怕還不僅在于賺錢，而是企圖快速做大資管規模。2011年底，宏源證券資產管理的規模只有45億元，行業排名第20位。僅僅一年時間，宏源證券便憑借定向資管快速上位。2012年底，證券公司受托管理資金本金排名中，宏源證券以1655億元排名行業第三，僅次于中信證券和國泰君安證券。

因此，定向資管規模的擴張應該是和宏源證券的競爭策略有關，可能是其劍走偏鋒之舉。其2012年年報中這樣強調，“重點發展資產管理業務，緊緊圍繞客戶的理財需求，加快產品創新，通過為客戶提供特色化、定制化的一攬子服務，形成與其他資產管理主體的錯位競爭，實現業務的新突破。”說法很有道理，但實際操作中卻是把通道業務作為實現手段。不過定向資管一沒有創新，二沒有特色，業務鏈條上下游兩頭都抓不到，究竟能不能形成資管的核心競爭力，還有待繼續觀察。

以宏源證券等為代表的證券公司在定向資產管理業務上的狂飆突進，引起了監管層的注意。2013年3月，銀監會下發8號文，對理財資金投資定向資管等非標債權資產提出總量比例限制。7月份，中國證券業協會下發《關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》，對定向資管業務進行規范。這些限制勢必影響券商資管規模的快速增長勢頭。

創新業務尚待突破

值得注意的是，除了監管風險外，宏源證券過度依賴通道業務的監管套利，會導致其他主動管理型業務可能被弱化甚至忽視。

定向資管上有監管加強，下有激烈競爭，費率節節下降，未來的路其實并不明朗。筆者覺得，直接反映一家券商投研實力的硬指標，依然是集合理財成績的優劣。根據半年報，宏源證券新發行設立集合類產品共9只，實現發行規模32.61億元。集合資產管理業務營收從0.23億增長到0.29億元，增幅只有26%。創新型的專項資產管理業務甚至是空白。宏源證券存續的集合資管產品數量為18只，規模為84億元，在諸多券商中排列第13名。這個成績遠遜于定向資產管理。

在主動管理型業務中，除了集合理財外，創新型的融資融券業務差強人意。宏源證券融資融券業務收入1億元，增長117%，占營收比重為4.3%。但競爭對手和行業增長的速度更快。據華泰證券（601688.SH）2013年半年報，其融資融券業務收入比2012年同期增長達162.63%，其占總營業收入的比例由2012年同期的8.33%提高至20.41%，增加了12.08個百分點。招商證券上半年融資融券業務利息凈收入3.70億元，較上年同期增長153.42%。

從金額看，宏源證券2013年上半年期末融出資金43億元，比2012年同期增長1.4倍。2012年6月底兩市融資融券余額約為604億元，2013年6月底為2071億元，增長了2.43倍。2012年上半年全行業融資融券業務利息凈收入21.60億元，2013年同期凈收入為66.87億元，增長了2.1倍。無論是金額還是營收增長，宏源證券都遠落后于行業總體水平。

其他新型業務方面，宏源證券7月份才獲得股票質押式回購業務資格，這項業務應該還沒有充分展開。投資收益為營收增長貢獻了1.4億元。宏源證券在自營中配置了占比高達57%的債券，其次是理財產品15%，信托產品12%，股票基金這些權益工具只有15%。這樣的自營結構自然避開了上半年甚至是最近兩年來的熊市。在熊市下不買股票和基金，買大量的債券、理財產品和信托產品，賺取穩定收益，這樣的資產布局，可以說是眼光超前，抑或是運氣好或者討巧。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人不持有文中所提及的股票