新興市場從盛宴到饑饉

新興市場資本大規模外流短期內對中國的直接影響不大，只是中國本身的結構性問題可能會因此變得更為突出。香港的房價高企，而且按揭利率很低，受到的沖擊相對較大。

近期印度、印尼等新興市場股市大幅下降，一個月內股市下跌近10%。與此同時，新興市場貨幣出現大幅貶值，5月初以來，印度、巴西貨幣對美元的貶值幅度分別高達14.4%和16.7%，印尼和馬來西亞貨幣貶值也超過7%。

新興市場面臨的風險上升，背后主要反映了內部經濟增長動能的疲弱、結構性矛盾突出和美國量化寬松政策退出預期的增強，使得資本大規模的流出。那么，本輪資金流出會不會形成類似1997年的亞洲金融危機？新興市場尤其是東南亞金融市場的波動會不會對中國產生大的沖擊？

全球金融危機后，發達國家尤其是美國超級寬松的貨幣環境幾十年不遇，其對全球資產配置，包括新興市場的影響到底有多大？有很大的不確定性。

通常是潮水退去才知道問題所在，而美聯儲還沒有真正開始退出量化寬松，更不要說提高短期利率。一些新興市場國家面臨較大的經常賬戶赤字，過去這些赤字靠資本流入填補，現在資本流動方向發生變化，短期對匯率的壓力可能很大。過去的經驗表明，新興市場危機具有極強的傳染性，一旦部分國家市場出現大幅波動，其它新興市場也會受到一定的影響。

近期投資者擔心一些新興市場國家尤其是印度采取限制資本流出的管制措施，更加劇了市場的不確定性和恐慌情緒。未來部分資本賬戶開放度大、國內經濟結構問題嚴重的新興經濟體以及資源輸出國的風險相對較高。

不過，新興市場爆發大規模金融危機的可能性應該較小。

亞洲金融危機前，多數亞洲國家貨幣錯配嚴重（銀行借入大量外債并在國內放貸，國內信貸膨脹，造成經濟過熱和資產泡沫），當時匯率制度僵化，在資本流動發生逆轉時，政策當局試圖維持匯率的穩定，最后撐不住的時候，導致貨幣崩潰和金融危機。而現在匯率靈活性已經大幅增強，近期匯率貶值也在一定程度上釋放了外部沖擊的壓力。同時，當前新興市場的外匯儲備超過1990年代的水平，政策當局應對資金流出的能力相對較大。

新興市場國家股市大跌、貨幣貶值波及中國經濟的渠道主要有兩個：貿易和金融，而這兩個渠道對中國的直接影響都有限。

從貿易渠道來看，新興市場增長下滑的壓力增大及其貨幣貶值，不利中國的出口，但來自新興市場國家的外需減弱部分會被來自歐美的外需擴張所彌補。

金融渠道的影響主要有兩方面：其一，可能導致投資者對新興市場整體的風險偏好降低；其二，可能導致國際投資者進行資產重新配置，賣出價格還沒有大跌的新興市場資產。兩者對中國的直接影響都不大。

中國本身的結構性問題可能會因為新興市場風險上升而更為突出，主要體現在房地產泡沫和外匯資產配置失衡兩方面。

雖然貨幣政策工具可以對沖資本流出造成的人民幣流動性減少，但是資本流出往往和私人部門變賣人民幣資產聯系在一起，央行的流動性對沖難以消除風險偏好降低對市場的負面沖擊，其中泡沫程度較大的房地產市場首當其沖。

另外，中國外匯儲備規模大，但集中在政府手里，私人部門對外是凈負債，一旦人民幣升值預期和人民幣資產價格上升預期發生變化，私人部門可能有較強的變賣人民幣資產、增加外匯資產配置的需求。外部沖擊是否會加劇國內結構性矛盾，取決于政策應對，但加快結構性改革更為重要。

所以，面對外部環境可能惡化，宏觀經濟政策需要適時調整，加快結構性改革更加重要，以增強市場對中國經濟前景的信心。

作者為中金公司

首席經濟學家