國債脫韁

雖然短期利率已經明顯回落，但向來平穩的10年期國債收益率卻飆升至4.0%，為兩年來的高點。

10年期國債是各國債券市場乃至整個金融市場的標桿品種，其驅動因素往往和宏觀經濟基本面息息相關。過去十年里，10年期國債收益率的漲跌，都對應著經濟增長和通貨膨脹的潮起潮落。10年期國債收益率曾于2004年、2007年至2008年、2011年三次超越了4.0%，都對應了經濟的上升和通脹的高企。

如今經濟的情況與10年期國債收益率的走勢明顯有所背離。2013年，中國經濟仍持續低迷，PPI增速年內轉正的希望渺茫。雖然7月份經濟數據有所好轉，但無法和此前三次收益率超過4.0%時相提并論。不僅如此，政策性銀行金融債發行也數次出現流標，整個利率債市場一片肅殺。

近水難解遠渴

在6月份的“錢荒”之后，央行進行了短期流動性操作以解市場燃眉之急，并在7月份重新啟動7天和14天期的逆回購。銀行間質押回購利率隨之企穩，期限利差倒掛的債券收益率曲線也暫時得到修復。然而，在流動性總量沒有變化的情況下，短期的資金結構調整并不能舒緩長期資金緊張的困境，長期利率上升的壓力依然存在。

一位國有大行金融市場部分析師對《證券市場周刊》指出，央行越來越重視價格型的調控，逆回購中標利率回落至4.0%時戛然而止，是在向市場發出明確的不會放松的信號。“利率中樞上移，加上外匯占款連續兩個月凈減少，2013年下半年時的流動性緊平衡比2012年同期更加脆弱。”

其次，央行對到期的3年期央票進行續做，也加重了市場的不安情緒。“從資金結構看，以3.5%的利率回籠3年的資金，再以4.0%的價格在公開市場放7天的資金，而銀行間7天期回購利率在4.2%，相當于是央行從市場套利、收緊資金。”一位股份制銀行債券交易員對本刊記者評價道，“此外，短期回購利率高低一直是央行和市場觀察流動性松緊的標準，因此鎖長放短在名義上雖然穩定了短期的資金市場，但是卻扼住了長期資金供給的渠道，對應的長期債券收益率也因此被迫上升。”

另一方面，銀監會要求金融機構壓縮持有非標準化資產的政策，這也讓國債頗為受傷。由于絕對收益率偏低，以往交易型機構持有國債和政策性銀行金融債時為了滿足盈利要求，往往會通過多次的質押回購進行“加杠桿”來放大獲利倍數，且多數為流動性低的中長期券種。在壓縮過程中，這部分債券面臨剛性的拋售壓力，而接盤需求寥寥無幾，因此賣方不得不抬高收益率出售。

“這意味著金融資產的利率期限結構開始重新調整。”廣東廣晟財富投資管理中心投資總監劉海影對本刊記者說。

銀行業已經在“錢荒”中充分吸取了教訓，但對待流動性風險的處置方式卻有可能矯枉過正。根據央行公布的數據，上半年末金融機構超額準備金率為2.1%，超額準備金余額高達2萬億元，而該余額通常保持在1萬億元左右就已經比較充足。7月份社會融資統計中，人民幣貸款增長符合預期，但是未貼現的銀行承兌匯票和債券凈融資卻總共下降超過4000億元。換言之，資產負債的去杠桿化演繹到了另一個極端。

如果更多的資金被迫躺在賬上，那么增量資產必須獲得更高的回報才能滿足資產組合的收益要求。收益率動輒7%-8%的信用債看似誘人，但往往評級達不到AA的風險控制門檻，銀行難以買入。因此，這在一級市場倒逼利率債收益率上行。

上述國有大行金融市場部分析師進一步指出，這次利率債市場的沖擊，是從一級市場傳導至二級市場的，也反映出了機構主動增加備付金導致新債需求減弱，從而對龐大的存量債券產生沖擊。

除了增加備付金以外，銀行將面臨綜合負債成本的上升。央行行長周小川8月19日接受央視采訪時預計，存款利率市場化即將推進。上海耀之資產管理中心市場總監王鳴對《證券市場周刊》指出，回報更高的信貸資產和以此為基礎的資產證券化也將擠占國債的投資份額，造成收益率進一步上升。

“錢荒”余波未平

國債收益率大步邁入 “4時代”導致中央政府融資成本上升，或許只是社會融資成本抬高的前奏。目前穩健的貨幣政策嚴控流動性總量，只能通過利率調整資金流向和分配，可能會把余波向實體經濟繼續傳遞。

劉海影認為，雖然去杠桿的呼聲一浪高過一浪，但中國經濟仍然處在加杠桿的通道中。2013年，中央政府擴大財政赤字規模4000億元，地方政府自主發債試點增加了江蘇和山東兩省，改組后的鐵路總公司債券被確認為政府性債券，種種跡象都表明政府性債務有增無減。

8月份是利率債的供給高峰，一級市場中標利率接連大幅高于預期，100億元的進出口銀行債甚至只有不到30億元的投標量。但值得注意的是，各項債券寧可承擔流標的風險和多付利息的損失也沒有像2012年下半年那樣頻繁推遲發行，顯示出完成財政融資和穩增長的任務緊迫，因此募集資金所對應的投向比往年更加具有剛性，而且發行人對于利率能否在短期內回落并不樂觀。

歷史行情顯示，信用債的收益率變動往往滯后于利率債，因此對于企業部門而言，債務融資成本上升或許才剛剛開始。當房地產調控松綁、再融資放開之后，信托和委托貸款在7月份合計上升了1300億元，在流動性總量不增加的情況下，也會對其他企業的融資產生擠出效應。

上述國有大行分析師還指出，國債收益率反映出的是整個經濟無風險利率，當它上升后，加碼風險溢價的利率也會水漲船高。而在經濟面臨下行壓力時，風險溢價本身也有走闊的趨勢，這將導致企業融資成本上升，不利于經濟的復蘇。

需防范利率風險

脫離經濟基本面的國債收益率上行給市場帶來的一個警示是，利率風險并非只有在經濟過熱時才會發生，監管政策的隱形作用甚至不亞于宏觀經濟變化的沖擊。此外，市場對6月份的“錢荒”的后遺癥也估計不足。

王鳴指出，目前市場還缺乏有效對沖利率風險的工具，機構在國債收益率單邊上升時只能減持或觀望，不僅交易模式十分被動，而且也不利于國家實施積極的財政政策，而即將推出的國債期貨則有望彌補這一空缺。

對于政府而言，經濟下行時需要財政部掏錢刺激不可避免，為了保證財政平衡和債務安全，控制財政融資成本以及穩定國債市場預期將會變得更加重要。

截至2013年8月23日，財政部本年度已經累計招標發行了2500億元國庫現金定存，一方面滿足了銀行在流動性緊缺時的需求，同時創新高的收益對沖財政融資成本效果也十分明顯。“現在中央國庫現金管理已經比較成熟，在此基礎上，地方國庫現金管理試點未來也可以適時推出，進一步豐富國庫管理的工具。”一位接近財政部國庫司的人士對本刊記者說，“其運作方式可以參照中央國庫現金管理，面向商業銀行進行一年期以內的定存招標。”

該人士還指出，由于國庫現金管理需要商業銀行用面值相當于定存金額120%的國債作為質押券，擴大國庫現金定存試點還能提升國債需求，長期看利于中國國債市場的發展。此外，以10年期國債為例，其對7天期回購利率長期以來保持著較穩定的溢價，由于財政部可以會同人民銀行，根據債券市場的變化情況調整質押比例，因此隨著國庫現金管理規模擴大，國債收益率和資金利率的聯動關系將會更加緊密。

需要注意到的是，國庫現金管理需要人民銀行的全程參與與監督，而人民銀行系統采取中央垂直管理模式，受地方政府影響較少。2013年以來，地方財政收入增速持續高于中央財政收入，在這樣的情況下如果實施地方國庫現金管理試點，將可以提高地方財政余額使用效率，加強中央政府對地方財權的監督。事實上，財政部力推的“營改增”，也是起到強化中央政府財權的效果。

金融業和實體經濟之間的聯系越來越緊密。眼下中國國債收益率飆升，并帶動社會融資成本整體上升，處于融資鏈條最末端的實體企業部門將是最為被動的。既然金融需要支持實體經濟，那么金融監管部門不妨從推動國債收益率回歸經濟基本面入手，后面的工作則交給金融市場來完成。